鋒靂 陳齊樂

某上市酒企大量購買地產(chǎn)信托理財產(chǎn)品，不僅在交易所平臺上被投資人反復詰問，同時還引申出了一個更為重要的問題：對于這些離金融行業(yè)較遠，但又有大量現(xiàn)金管理需求的上市公司而言，什么樣的理財產(chǎn)品比較合適？

業(yè)內(nèi)人士指，如果不考慮低收益低風險的銀行理財，從券商、信托、基金等資管機構(gòu)的產(chǎn)品供應來看，市場上面向機構(gòu)的理財大致可以分為，以券商信用中介為底層的非標、以大類資產(chǎn)配置和標品為底層的FOF、TOF與MOM、以及各家金融機構(gòu)針對單一客戶量身定制的主動管理類產(chǎn)品。

實盤運作結(jié)果表明，大部分頭部機構(gòu)的主力產(chǎn)品均能實現(xiàn)在較小波動情況下獲取不輸?shù)禺a(chǎn)信托的收益。其中，券商類資管機構(gòu)的產(chǎn)品偏重于風險控制，降低回撤，即“下有托底，上有彈性”，對于保守型資金更加友好。而信托類資管機構(gòu)對于回撤的容忍度更大，同時更注重獲取絕對收益，對于進取型資金則更加友好。

高收益低風險

上市公司需要什么樣的理財產(chǎn)品？

對于這個問題，華鑫證券表示，工商企業(yè)類機構(gòu)投資者在理財投資端的核心訴求可以歸納為：風險低、收益佳、流動性匹配。機構(gòu)理財尤其是上市公司，追求穩(wěn)健保障下的合理收益，風險維度上往往要求能與銀行理財相似，而在收益上又希望獲取顯著高于銀行理財?shù)幕貓?，因此在選擇非銀行類理財時，一般仍以固定收益類為主，將暫時不用于生產(chǎn)經(jīng)營的自有資金投向券商、信托發(fā)行的產(chǎn)品，通過投資有效提升閑置資金的回報。

華鑫證券同時稱，根據(jù)其服務上市公司和大型企業(yè)經(jīng)驗，與一般自然人投資者相比，大型企業(yè)投資理財?shù)奶攸c在于：單筆金額大、期限不固定性大、對產(chǎn)品安全性要求高。同時，機構(gòu)理財往往還伴隨著更多元化的服務；例如量身定制的資產(chǎn)配置方案、個性化的產(chǎn)品設計、與投資團隊面對面的深度交流、相關行業(yè)的一手資訊等等。

具體到產(chǎn)品端，華鑫證券供給產(chǎn)品的核心邏輯是“波動低下的收益實現(xiàn)”。其固定收益類產(chǎn)品追求穩(wěn)健收益，期限上從類現(xiàn)金管理、七天、月開、季度、半年、一年直到最長3年期，滿足客戶不同流動性配置需求；權益類產(chǎn)品則主要基于量化策略，追求絕對收益，嚴控回撤，提供指數(shù)增強、量化對沖及多策略FOF等產(chǎn)品選擇。此外，華鑫資管還專門配置了創(chuàng)新投資團隊，尋找風險與收益的不對稱，挖掘各種紅利機會。

需要特別指出的是，與信托不同，券商固定收益類產(chǎn)品主要投資于標準化債券，通過信用控制、久期調(diào)節(jié)等方式構(gòu)建出固定收益類特征的產(chǎn)品，因此相較于傳統(tǒng)非標，在收益率方面呈現(xiàn)出明顯的不足。因此，目前，打造出回撤可控，收益可期的“固收+”產(chǎn)品是各家券商的重點研究方向。華鑫證券固定收益類產(chǎn)品已發(fā)行運作一百多期，從結(jié)果上看，均能達到或超過業(yè)績計提基準。在這一固收基礎上，券商還可利用自身在可轉(zhuǎn)債、網(wǎng)下打新、指數(shù)增強等策略上的比較優(yōu)勢，通過投資比例的有效控制，構(gòu)建出滿足不同風險偏好和收益追求的“固收+”產(chǎn)品。

“其實像洋河這類上市酒企會是各家券商最喜愛的機構(gòu)客戶——資金充裕又有較高的風險承受力。但是做為一家堅信長期主義的資產(chǎn)管理機構(gòu)，我們認為管理人在追求商業(yè)利益的同時，應當擔負起更多社會責任，對委托人進行合理的引導。一家擁有充足現(xiàn)金流又有一定風險承受能力的上市公司，或許應將收益目標定位在：實現(xiàn)同期銀行理財收益為基礎的前提下，追求更多的收益彈性”，華鑫證券相關負責人如是表示。

信息不對稱

長久以來，信托產(chǎn)品給外界的印象一直是“高收益、低風險、高門檻”。對于手握大把現(xiàn)金的上市公司而言，正是理想的理財投資工具。然而，近年來，信托行業(yè)風險事件頻發(fā)，部分民營信托公司大股東或利用關聯(lián)公司、殼公司進行自融，或大量發(fā)行沒有對應底層資產(chǎn)的資金池產(chǎn)品，最終死于流動性枯竭；加之部分行業(yè)受到政策壓制，大量爆雷、違約的信托產(chǎn)品便出現(xiàn)了奇怪的一幕：違約前夕管理人發(fā)布受托管理報告時仍堅稱項目沒有風險，違約后迅速變更話術口徑，甚至更改登記在冊的底層資產(chǎn)。

對此，業(yè)內(nèi)人士指出，傳統(tǒng)非標業(yè)務，特別是那些行業(yè)受政策限制的地產(chǎn)信托，或底層資產(chǎn)不明確的資金池產(chǎn)品，呈現(xiàn)出典型的“尾部風險”特征。對于前者，項目兌付、退出有賴于政策環(huán)境的穩(wěn)定；對于后者，則取決于真實融資方自身的流動性管理。從項目開始運作直至結(jié)束，投資人無法對項目底層資產(chǎn)的價值進行準確評估，于是項目兌付變成了一種“非0即1的賭博”，“碰不到風險就感覺不到，一旦碰到了就沒法承受”，上述業(yè)內(nèi)人士說。

為了真實反映管理資產(chǎn)的實際價值，同時更加重要的是，為了解決單一市場配置難以防范市場系統(tǒng)性風險，缺乏長期穩(wěn)定絕對回報且能跨越經(jīng)濟周期金融產(chǎn)品的難題，從2009年開始，信托行業(yè)的頭部企業(yè)們開始試水TOF類產(chǎn)品（trust of funds基金中的信托，即以基金為投資對象的標品信托產(chǎn)品）。同時，隨著宏觀經(jīng)濟和政策的變化，信托行業(yè)傳統(tǒng)融資類業(yè)務展業(yè)受限，信托TOF類產(chǎn)品經(jīng)歷了數(shù)年的創(chuàng)新摸索，開始進入加速發(fā)展的“快車道”。根據(jù)用益金融信托研究院的數(shù)據(jù)顯示，2021年初至今，信托行業(yè)TOF產(chǎn)品已成立600多只，較2020年（同期約為400只）、2019年（同期約為200只）有了顯著提升。

其中，信托“一哥”中信信托是最早嘗試標準化信托產(chǎn)品、實盤運行時間最長的信托機構(gòu)之一。該公司旗下主動管理類TOF產(chǎn)品以風險平價模型為理論基礎，以公募和私募基金為投資標的，在股票、商品、債券和市場中性四類資產(chǎn)間均衡配置。自2018年6月6月成立到2021年9月17日，其TOF產(chǎn)品收益率遠遠超過業(yè)績比較基準，且歷史最大回撤不到3個百分點。

與一般FOF或同類產(chǎn)品不同的是，中信信托開發(fā)出了一套“四層優(yōu)化”投資框架。在宏觀層面上，基于對國內(nèi)大類資產(chǎn)風險收益特征的計量分析，運用風險平價模型，通過分散化配置降低宏觀經(jīng)濟變動帶來的波動影響；在中觀層面上，為了避免“機械性分析”帶來的影響，依托對底層資產(chǎn)長期跟蹤并結(jié)合宏觀經(jīng)濟因子分析技術，通過風險預算模型，合理對資產(chǎn)配置權重進行再調(diào)整；在微觀層面上，通過多輪盡職調(diào)查、評價體系以及專家決策，嚴格把控子基金準入流程，優(yōu)中選優(yōu)，不斷精進投資組合資產(chǎn)質(zhì)量。在上述基礎上，再疊加投資經(jīng)理基于對市場趨勢的把握與判斷所作出的前瞻性調(diào)整，實現(xiàn)收益增強和波動控制，持續(xù)提升產(chǎn)品投資業(yè)績。

與中信信托類似，平安信托也強調(diào)在TOF產(chǎn)品進行主動管理中發(fā)揮投研能力并培育核心競爭力。而與中信信托略有區(qū)別的是，平安信托還根據(jù)不同風險、收益偏好的客戶設計了多層次、多策略的TOF產(chǎn)品。其“穩(wěn)健型”TOF產(chǎn)品以低風險策略為主，配置策略主要由相對價值、低風險策略、固定收益與CTA套利構(gòu)成；“均衡性”TOF產(chǎn)品則偏重中風險策略，配置策略由相對價值、多策略增強、量化CTA、股票多頭+打新構(gòu)成；“進取型”TOF產(chǎn)品偏重中高風險策略，配置策略由Alpha擇時對沖、精選個股/指數(shù)增強、量化/主觀CTA、全球核心資產(chǎn)構(gòu)成。

信托仍有優(yōu)勢

多位業(yè)內(nèi)人士表示，國內(nèi)的TOF產(chǎn)品在規(guī)模上呈現(xiàn)出爆發(fā)趨勢，未來其資產(chǎn)規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)擴大。而與券商、基金相比，信托公司最大的優(yōu)勢仍然是信托牌照所獨有的“靈活性”。

“信托的TOF是雙層架構(gòu)，第一層母層是一個信托，因此投資范圍較廣，但券商和公募的投資范圍則相對受限，尤其是FOF的集合產(chǎn)品，都要受雙25%的限制——即該類產(chǎn)品資金投自己產(chǎn)品不能超過25%，投別人的產(chǎn)品也不能超過對方產(chǎn)品的25%，這個對投資上的約束比較強，投資的靈活性會大大下降。TOF則沒有這個限制”，平安信托證券投資部負責人周俠告訴網(wǎng)易財經(jīng)。

此外，信托公司獨有的“受托”文化，對高凈值客戶的長期接觸與獨到的理解，以及相對扁平化的組織架構(gòu)及低姿態(tài)的市場化運作，也是其優(yōu)勢所在。

中信信托指出，信托制度重點強調(diào)“受人之托、忠人之事”，信托公司作為受托人以及投資管理人，與投資者的利益高度一致，雙方長久以來都是“共贏”而非“爭利”的關系?；谕顿Y者利益最大化的理念，TOF產(chǎn)品的布局、組織設置、投資決策、激勵機制更具有長期視野，較少受到短期利益的擾動，不會盲目追逐短期排名或明星效應，更加注重投資者持有體驗。同時，信托公司扁平的架構(gòu)使得客戶與投資團隊距離更近，其角色更類似于貼身服務客戶多元化需求的投資管家。此外，信托公司的體制和機制相較于其他持牌金融機構(gòu)更為靈活、市場化運作程度較高，能平等面對一般合作伙伴、具有契約精神及創(chuàng)新精神等。