鋒靂 陳齊樂(lè)

某上市酒企大量購(gòu)買(mǎi)地產(chǎn)信托理財(cái)產(chǎn)品，不僅在交易所平臺(tái)上被投資人反復(fù)詰問(wèn)，同時(shí)還引申出了一個(gè)更為重要的問(wèn)題：對(duì)于這些離金融行業(yè)較遠(yuǎn)，但又有大量現(xiàn)金管理需求的上市公司而言，什么樣的理財(cái)產(chǎn)品比較合適？

業(yè)內(nèi)人士指，如果不考慮低收益低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)，從券商、信托、基金等資管機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品供應(yīng)來(lái)看，市場(chǎng)上面向機(jī)構(gòu)的理財(cái)大致可以分為，以券商信用中介為底層的非標(biāo)、以大類(lèi)資產(chǎn)配置和標(biāo)品為底層的FOF、TOF與MOM、以及各家金融機(jī)構(gòu)針對(duì)單一客戶(hù)量身定制的主動(dòng)管理類(lèi)產(chǎn)品。

實(shí)盤(pán)運(yùn)作結(jié)果表明，大部分頭部機(jī)構(gòu)的主力產(chǎn)品均能實(shí)現(xiàn)在較小波動(dòng)情況下獲取不輸?shù)禺a(chǎn)信托的收益。其中，券商類(lèi)資管機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品偏重于風(fēng)險(xiǎn)控制，降低回撤，即“下有托底，上有彈性”，對(duì)于保守型資金更加友好。而信托類(lèi)資管機(jī)構(gòu)對(duì)于回撤的容忍度更大，同時(shí)更注重獲取絕對(duì)收益，對(duì)于進(jìn)取型資金則更加友好。

高收益低風(fēng)險(xiǎn)

上市公司需要什么樣的理財(cái)產(chǎn)品？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，華鑫證券表示，工商企業(yè)類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在理財(cái)投資端的核心訴求可以歸納為：風(fēng)險(xiǎn)低、收益佳、流動(dòng)性匹配。機(jī)構(gòu)理財(cái)尤其是上市公司，追求穩(wěn)健保障下的合理收益，風(fēng)險(xiǎn)維度上往往要求能與銀行理財(cái)相似，而在收益上又希望獲取顯著高于銀行理財(cái)?shù)幕貓?bào)，因此在選擇非銀行類(lèi)理財(cái)時(shí)，一般仍以固定收益類(lèi)為主，將暫時(shí)不用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的自有資金投向券商、信托發(fā)行的產(chǎn)品，通過(guò)投資有效提升閑置資金的回報(bào)。

華鑫證券同時(shí)稱(chēng)，根據(jù)其服務(wù)上市公司和大型企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，與一般自然人投資者相比，大型企業(yè)投資理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)在于：?jiǎn)喂P金額大、期限不固定性大、對(duì)產(chǎn)品安全性要求高。同時(shí)，機(jī)構(gòu)理財(cái)往往還伴隨著更多元化的服務(wù)；例如量身定制的資產(chǎn)配置方案、個(gè)性化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、與投資團(tuán)隊(duì)面對(duì)面的深度交流、相關(guān)行業(yè)的一手資訊等等。

具體到產(chǎn)品端，華鑫證券供給產(chǎn)品的核心邏輯是“波動(dòng)低下的收益實(shí)現(xiàn)”。其固定收益類(lèi)產(chǎn)品追求穩(wěn)健收益，期限上從類(lèi)現(xiàn)金管理、七天、月開(kāi)、季度、半年、一年直到最長(zhǎng)3年期，滿(mǎn)足客戶(hù)不同流動(dòng)性配置需求；權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品則主要基于量化策略，追求絕對(duì)收益，嚴(yán)控回撤，提供指數(shù)增強(qiáng)、量化對(duì)沖及多策略FOF等產(chǎn)品選擇。此外，華鑫資管還專(zhuān)門(mén)配置了創(chuàng)新投資團(tuán)隊(duì)，尋找風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)，挖掘各種紅利機(jī)會(huì)。

需要特別指出的是，與信托不同，券商固定收益類(lèi)產(chǎn)品主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債券，通過(guò)信用控制、久期調(diào)節(jié)等方式構(gòu)建出固定收益類(lèi)特征的產(chǎn)品，因此相較于傳統(tǒng)非標(biāo)，在收益率方面呈現(xiàn)出明顯的不足。因此，目前，打造出回撤可控，收益可期的“固收+”產(chǎn)品是各家券商的重點(diǎn)研究方向。華鑫證券固定收益類(lèi)產(chǎn)品已發(fā)行運(yùn)作一百多期，從結(jié)果上看，均能達(dá)到或超過(guò)業(yè)績(jī)計(jì)提基準(zhǔn)。在這一固收基礎(chǔ)上，券商還可利用自身在可轉(zhuǎn)債、網(wǎng)下打新、指數(shù)增強(qiáng)等策略上的比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)投資比例的有效控制，構(gòu)建出滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益追求的“固收+”產(chǎn)品。

“其實(shí)像洋河這類(lèi)上市酒企會(huì)是各家券商最喜愛(ài)的機(jī)構(gòu)客戶(hù)——資金充裕又有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力。但是做為一家堅(jiān)信長(zhǎng)期主義的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為管理人在追求商業(yè)利益的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起更多社會(huì)責(zé)任，對(duì)委托人進(jìn)行合理的引導(dǎo)。一家擁有充足現(xiàn)金流又有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的上市公司，或許應(yīng)將收益目標(biāo)定位在：實(shí)現(xiàn)同期銀行理財(cái)收益為基礎(chǔ)的前提下，追求更多的收益彈性”，華鑫證券相關(guān)負(fù)責(zé)人如是表示。

信息不對(duì)稱(chēng)

長(zhǎng)久以來(lái)，信托產(chǎn)品給外界的印象一直是“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、高門(mén)檻”。對(duì)于手握大把現(xiàn)金的上市公司而言，正是理想的理財(cái)投資工具。然而，近年來(lái)，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，部分民營(yíng)信托公司大股東或利用關(guān)聯(lián)公司、殼公司進(jìn)行自融，或大量發(fā)行沒(méi)有對(duì)應(yīng)底層資產(chǎn)的資金池產(chǎn)品，最終死于流動(dòng)性枯竭；加之部分行業(yè)受到政策壓制，大量爆雷、違約的信托產(chǎn)品便出現(xiàn)了奇怪的一幕：違約前夕管理人發(fā)布受托管理報(bào)告時(shí)仍堅(jiān)稱(chēng)項(xiàng)目沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，違約后迅速變更話(huà)術(shù)口徑，甚至更改登記在冊(cè)的底層資產(chǎn)。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士指出，傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)，特別是那些行業(yè)受政策限制的地產(chǎn)信托，或底層資產(chǎn)不明確的資金池產(chǎn)品，呈現(xiàn)出典型的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”特征。對(duì)于前者，項(xiàng)目?jī)陡?、退出有?lài)于政策環(huán)境的穩(wěn)定；對(duì)于后者，則取決于真實(shí)融資方自身的流動(dòng)性管理。從項(xiàng)目開(kāi)始運(yùn)作直至結(jié)束，投資人無(wú)法對(duì)項(xiàng)目底層資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，于是項(xiàng)目?jī)陡蹲兂闪艘环N“非0即1的賭博”，“碰不到風(fēng)險(xiǎn)就感覺(jué)不到，一旦碰到了就沒(méi)法承受”，上述業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

為了真實(shí)反映管理資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)更加重要的是，為了解決單一市場(chǎng)配置難以防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定絕對(duì)回報(bào)且能跨越經(jīng)濟(jì)周期金融產(chǎn)品的難題，從2009年開(kāi)始，信托行業(yè)的頭部企業(yè)們開(kāi)始試水TOF類(lèi)產(chǎn)品（trust of funds基金中的信托，即以基金為投資對(duì)象的標(biāo)品信托產(chǎn)品）。同時(shí)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的變化，信托行業(yè)傳統(tǒng)融資類(lèi)業(yè)務(wù)展業(yè)受限，信托TOF類(lèi)產(chǎn)品經(jīng)歷了數(shù)年的創(chuàng)新摸索，開(kāi)始進(jìn)入加速發(fā)展的“快車(chē)道”。根據(jù)用益金融信托研究院的數(shù)據(jù)顯示，2021年初至今，信托行業(yè)TOF產(chǎn)品已成立600多只，較2020年（同期約為400只）、2019年（同期約為200只）有了顯著提升。

其中，信托“一哥”中信信托是最早嘗試標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品、實(shí)盤(pán)運(yùn)行時(shí)間最長(zhǎng)的信托機(jī)構(gòu)之一。該公司旗下主動(dòng)管理類(lèi)TOF產(chǎn)品以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型為理論基礎(chǔ)，以公募和私募基金為投資標(biāo)的，在股票、商品、債券和市場(chǎng)中性四類(lèi)資產(chǎn)間均衡配置。自2018年6月6月成立到2021年9月17日，其TOF產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，且歷史最大回撤不到3個(gè)百分點(diǎn)。

與一般FOF或同類(lèi)產(chǎn)品不同的是，中信信托開(kāi)發(fā)出了一套“四層優(yōu)化”投資框架。在宏觀層面上，基于對(duì)國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的計(jì)量分析，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，通過(guò)分散化配置降低宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)帶來(lái)的波動(dòng)影響；在中觀層面上，為了避免“機(jī)械性分析”帶來(lái)的影響，依托對(duì)底層資產(chǎn)長(zhǎng)期跟蹤并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)因子分析技術(shù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型，合理對(duì)資產(chǎn)配置權(quán)重進(jìn)行再調(diào)整；在微觀層面上，通過(guò)多輪盡職調(diào)查、評(píng)價(jià)體系以及專(zhuān)家決策，嚴(yán)格把控子基金準(zhǔn)入流程，優(yōu)中選優(yōu)，不斷精進(jìn)投資組合資產(chǎn)質(zhì)量。在上述基礎(chǔ)上，再疊加投資經(jīng)理基于對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的把握與判斷所作出的前瞻性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)和波動(dòng)控制，持續(xù)提升產(chǎn)品投資業(yè)績(jī)。

與中信信托類(lèi)似，平安信托也強(qiáng)調(diào)在TOF產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理中發(fā)揮投研能力并培育核心競(jìng)爭(zhēng)力。而與中信信托略有區(qū)別的是，平安信托還根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好的客戶(hù)設(shè)計(jì)了多層次、多策略的TOF產(chǎn)品。其“穩(wěn)健型”TOF產(chǎn)品以低風(fēng)險(xiǎn)策略為主，配置策略主要由相對(duì)價(jià)值、低風(fēng)險(xiǎn)策略、固定收益與CTA套利構(gòu)成；“均衡性”TOF產(chǎn)品則偏重中風(fēng)險(xiǎn)策略，配置策略由相對(duì)價(jià)值、多策略增強(qiáng)、量化CTA、股票多頭+打新構(gòu)成；“進(jìn)取型”TOF產(chǎn)品偏重中高風(fēng)險(xiǎn)策略，配置策略由Alpha擇時(shí)對(duì)沖、精選個(gè)股/指數(shù)增強(qiáng)、量化/主觀CTA、全球核心資產(chǎn)構(gòu)成。

信托仍有優(yōu)勢(shì)

多位業(yè)內(nèi)人士表示，國(guó)內(nèi)的TOF產(chǎn)品在規(guī)模上呈現(xiàn)出爆發(fā)趨勢(shì)，未來(lái)其資產(chǎn)規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)擴(kuò)大。而與券商、基金相比，信托公司最大的優(yōu)勢(shì)仍然是信托牌照所獨(dú)有的“靈活性”。

“信托的TOF是雙層架構(gòu)，第一層母層是一個(gè)信托，因此投資范圍較廣，但券商和公募的投資范圍則相對(duì)受限，尤其是FOF的集合產(chǎn)品，都要受雙25%的限制——即該類(lèi)產(chǎn)品資金投自己產(chǎn)品不能超過(guò)25%，投別人的產(chǎn)品也不能超過(guò)對(duì)方產(chǎn)品的25%，這個(gè)對(duì)投資上的約束比較強(qiáng)，投資的靈活性會(huì)大大下降。TOF則沒(méi)有這個(gè)限制”，平安信托證券投資部負(fù)責(zé)人周俠告訴網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。

此外，信托公司獨(dú)有的“受托”文化，對(duì)高凈值客戶(hù)的長(zhǎng)期接觸與獨(dú)到的理解，以及相對(duì)扁平化的組織架構(gòu)及低姿態(tài)的市場(chǎng)化運(yùn)作，也是其優(yōu)勢(shì)所在。

中信信托指出，信托制度重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“受人之托、忠人之事”，信托公司作為受托人以及投資管理人，與投資者的利益高度一致，雙方長(zhǎng)久以來(lái)都是“共贏”而非“爭(zhēng)利”的關(guān)系。基于投資者利益最大化的理念，TOF產(chǎn)品的布局、組織設(shè)置、投資決策、激勵(lì)機(jī)制更具有長(zhǎng)期視野，較少受到短期利益的擾動(dòng)，不會(huì)盲目追逐短期排名或明星效應(yīng)，更加注重投資者持有體驗(yàn)。同時(shí)，信托公司扁平的架構(gòu)使得客戶(hù)與投資團(tuán)隊(duì)距離更近，其角色更類(lèi)似于貼身服務(wù)客戶(hù)多元化需求的投資管家。此外，信托公司的體制和機(jī)制相較于其他持牌金融機(jī)構(gòu)更為靈活、市場(chǎng)化運(yùn)作程度較高，能平等面對(duì)一般合作伙伴、具有契約精神及創(chuàng)新精神等。