即便房地產(chǎn)企業(yè)求生心切，資本市場的信心依舊很微弱。

一如近期頻繁發(fā)出自救信號、籌劃出讓資產(chǎn)的中國奧園，雖然今年以來其董事會主席郭梓文多次斥巨資回購美元債等票據(jù)，其目前也暫未出現(xiàn)公開市場的債務違約，但投資者的擔憂并未減弱。

11月16日，標普再度將奧園的長期發(fā)行人信用評級從“B”下調(diào)至“CCC”，將其未償高級無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評級從“B-”下調(diào)至“CCC-”，展望“負面”。需要強調(diào)的是，這是與花樣年、藍光等房企相同的信用等級。

中國奧園行至現(xiàn)今的境地，與其他遭遇風險的房企路徑并無二致。從2015年至今，中國奧園的銷售規(guī)模從百億跨越至千億，負債指標甚至好于同行的平均水平，但資本市場對其表外負債情況仍存疑慮。

盡管中國奧園多年來試圖向外界塑造起一個正面現(xiàn)象，但是，當市場迅速滑至冰點之后，考驗就到來了。隨著中國奧園官宣出讓物業(yè)管理服務資產(chǎn)并將旗下數(shù)個城市更新項目轉予合作方之后，這家規(guī)模增長迅速的房企終于也走到了抉擇的關口。

斷臂求生

中國奧園的資金鏈問題一直處于乍隱乍現(xiàn)之間。事實上，相較于其他已經(jīng)出現(xiàn)流動性問題的房企而言，奧園至少到現(xiàn)在還未有一個明確具有指標性意義的事件出現(xiàn)，且從其回購債券的節(jié)點乃至債務到期的時間來看，其資金鏈壓力似乎還在相對可控的閾值內(nèi)。

不過，中國奧園資產(chǎn)處置的行動，比其他房地產(chǎn)企業(yè)來得更為堅決。

11月4日晚間，中國奧園、奧園健康聯(lián)合公告稱，奧園健康正與若干獨立第三方就可能出售提供物業(yè)管理及其他相關服務的若干附屬公司的權益進行初步討論。這是其近期第一次對外公開資產(chǎn)處置的計劃。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌向21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，“中國奧園作為中小型房企，自身可以用于（快速）降低負債率的資產(chǎn)并不多，而物業(yè)管理服務算是相對優(yōu)質的部分，能夠在目前回籠更多的資金?！?/p>

在奧園健康尚未被他人收入麾下的時候，中國奧園緊接著對外公布了集團另一項資產(chǎn)處置案。11月14日中國奧園公告顯示，11月12日中國奧園全資附屬公司奧園香港公司以9億港幣向第三方集中出售3家BVI公司全部股權及債權。

中國奧園表示，預計確認出售事項的估計虧損約1.77億港元，出售事項的所得款項凈額擬用于償還貸款融資及用作本集團的一般營運資金。

不僅如此，在被中國奧園視作為未來重倉板塊的城市更新，其資產(chǎn)騰挪的動作也不斷。啟信寶數(shù)據(jù)顯示，2021年11月14日，奧園旗下廣州奧譽荔塱置業(yè)有限公司的持股比例由100%下降至51%，世紀金源旗下廣州金源鴻大置業(yè)有限公司承接了49%股份。這一項目公司是荔灣東塱村舊改的開發(fā)主體。

此外，11月9日，廣東奧園商業(yè)地產(chǎn)集團有限公司還質押了廣東奧園城市更新集團有限公司19.62%的股權予科學城（廣州）城市更新集團有限公司。

“如今，不管是物業(yè)板塊還是舊改項目，（奧園）賣也得賣不賣也得賣，現(xiàn)在賣還能多賣點?！?匯生國際融資總裁黃立沖在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時指出。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜則認為，無論是配股、賣股還是賣項目，對企業(yè)而言都只有一個共同目的，就是要保衛(wèi)企業(yè)自身的流動性，保證企業(yè)在公開市場的信用不破。因為公開市場信用是企業(yè)的生命線，在公開市場出現(xiàn)違約就不只是不能發(fā)行美元債、不能發(fā)行各種融資品的事情了，還會導致企業(yè)陷入債務螺旋，掉入信用黑洞之中。

流動性“險境”

盡管在資產(chǎn)出讓上主動降低了姿態(tài)，但是中國奧園遭遇今日的險境，其自身的發(fā)展戰(zhàn)略也有值得反思之處。

過去幾年，中國奧園通過收并購、合作開發(fā)以及城市更新的模式實現(xiàn)規(guī)模的躍升。2015年，中國奧園銷售規(guī)模僅是151.7億元，而2020年這一數(shù)字已經(jīng)飆漲至1330.1億元。從土地儲備來看，其在公開市場并未太多建樹，而是通過其他多元化拿地渠道尤其收并購和合作開發(fā)做大規(guī)模。

可供對比的是，公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國奧園通過收并購拿地的貨值占比約57%，招拍掛占27%，城市更新及其他占16%。

在“三道紅線”出臺后，中國奧園這種擴張模式顯示出了它的脆弱之處。

當中國奧園的高負債、高杠桿模式撞上市場下行，其迅速攀升的負債規(guī)模就成為負累。從中國奧園歷年報告來看，其資產(chǎn)負債率從2016年的77.97%增長到了2020年的83.34%，負債總額則從2016年的517.87億增加到了2020年的2714.26億，負債總額翻了5倍。

今年上半年，中國奧園負債水平略有優(yōu)化，其剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為78.9%，凈負債率為80.7%，現(xiàn)金短債比為1.35，為 “黃檔”企業(yè)。

不過，中國奧園的償債高峰將于近期到來，則體現(xiàn)出其負債結構不安全的一面。根據(jù)奧園今年中期報告，截至今年上半年，其現(xiàn)金及銀行存款為606.45億元，總負債為2628.4億元，整體有息負債規(guī)模高達1113.11億元，其中517.22億元需要在一年內(nèi)償還，占比約46.5%。

回頭來看，今年上半年，中國奧園進行的組織架構調(diào)整已經(jīng)讓外界嗅到了不一樣的氣息。

今年3月，奧園方面發(fā)布消息稱，奧園大集團將統(tǒng)籌直接管理地產(chǎn)集團和商業(yè)地產(chǎn)集團的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，這兩大二級集團將重點聚焦各自旗下城市更新項目的一級開發(fā)業(yè)務，以及存量資產(chǎn)的盤活。調(diào)整后，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務從原先的集團總部-二級集團-區(qū)域總部-城市公司的四級管控，調(diào)整為集團總部-區(qū)域-城市公司三級管控，或集團總部-城市公司兩級管控。一位奧園城市公司的員工在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時指出，在這個過程中，有些員工就自動離職了。

事實上，最高光的2019年，奧園還一度將地產(chǎn)總部搬遷至深圳并開啟大規(guī)模擴張，但是隨著這次調(diào)整，深圳的地產(chǎn)總部也隨之消聲。

組織架構調(diào)整的同時，中國奧園今年在土地市場上的拓展也幾乎停滯，這些信號，引起了投資者的警惕。今年10月以來，一些房企的流動性危機爆發(fā)后，中國奧園的信用評級也多次被下調(diào)。

11月13號，國際評級機構惠譽將中國奧園的長期外幣發(fā)行人違約評級從BB下調(diào)到B+，展望調(diào)整為負面，并指出奧園“再融資困難”且有“大量債券即將到期”。

在研報中，惠譽指出，中國奧園目前基本沒有資本市場融資渠道，預計中國奧園會利用現(xiàn)金流凈額償付即將到期的債務，而該公司的現(xiàn)金與短期債務之比僅略高于1倍，可能不足以緩沖當前動蕩的市場環(huán)境。

而據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，中國奧園除了通過出讓資產(chǎn)回流現(xiàn)金之外，其旗下多只ABS私募產(chǎn)品也正在進行展期談判。根據(jù)媒體報道，11月22日，奧園“中山證券-奧創(chuàng)二期資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”展期方案已獲通過。這只ABS發(fā)行規(guī)模為8.16億元，債券到期日為2022年5月20日。

以此為起點，中國奧園的攻堅戰(zhàn)就要打響了。