2021年以來，房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)加碼，在有效控制地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，短期內(nèi)也帶來了不少陣痛。此輪調(diào)控涉及房地產(chǎn)開發(fā)的幾乎所有環(huán)節(jié)，房企融資、拿地、銷售等方面均受到嚴(yán)格限制，行業(yè)面臨數(shù)十年未有之變局。

內(nèi)外因素疊加，行業(yè)流動(dòng)性下降、銷售減速，多家房企已經(jīng)相繼出現(xiàn)債務(wù)違約。

研究發(fā)現(xiàn)，這些“困境”企業(yè)中，部分是由于行業(yè)短期流動(dòng)性收緊、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來的附帶性傷害影響。對(duì)于擁有優(yōu)質(zhì)可變現(xiàn)資產(chǎn)，暫時(shí)因外界環(huán)境驟變而暫時(shí)陷入流動(dòng)困難的房企，如果處理得當(dāng)，在危機(jī)解除后可能會(huì)迎來“困境反轉(zhuǎn)”。典型部分房企，正努力通過強(qiáng)化銷售回款、調(diào)整企業(yè)架構(gòu)、引入戰(zhàn)投、盤活資產(chǎn)等方式多措并舉緩解流動(dòng)性危機(jī)，為扭轉(zhuǎn)困局贏得時(shí)間。研究顯示，除了上述措施，自救房企還有充足的工具儲(chǔ)備，包括出售資產(chǎn)、存量項(xiàng)目抓緊去化、債務(wù)展期、盤活存量資金等。

近期隨著政策邊際轉(zhuǎn)暖、市場(chǎng)信心有望逐漸恢復(fù)，各地行動(dòng)舉措也將持續(xù)落地，哪些房企有可能率先走出行業(yè)寒冬，迎來春暖花開。

多重因素疊加 房企面臨流動(dòng)性收緊難題

2020年8月出臺(tái)的“三道紅線”政策是此輪調(diào)控的重要一環(huán)，這對(duì)于敦促大中型房企去杠桿、降低行業(yè)杠桿率具有重大前瞻性的意義。

2020年8月20日，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，形成重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，明確了收緊地產(chǎn)開發(fā)商融資的“三條紅線”。

“三道紅線”具體為：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1.0倍。按照踩線情況，房企被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，每一檔均限制了有息負(fù)債的增速。高杠桿房企融資被套上“緊箍咒”。

2020年12月31日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，建立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，該通知自2021年1月1日起實(shí)施。這一政策旨在維護(hù)金融穩(wěn)定，加強(qiáng)對(duì)涉房金融的監(jiān)管。

根據(jù)上市銀行的財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，2021年上半年40家上市銀行的房地產(chǎn)行業(yè)貸款余額同比增速明顯下降。

此外，全國(guó)多地陸續(xù)出臺(tái)二手房指導(dǎo)價(jià)政策，部分城市居民購(gòu)房熱情下降，商品房銷售增速在今年下半年有較為顯著的下降。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年1-10月，全國(guó)商品房銷售面積和銷售金額同比增速分別為7.3%和11.8%，增速相較1-9月的11.3%和16.6%進(jìn)一步下降。

在這樣的背景下，加上房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率普遍較高，流動(dòng)性壓力成為不少房企共同面臨的難題。

房企債務(wù)違約頻現(xiàn) 行業(yè)遭遇陣痛

觀察上市房企的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)，整體而言，最近兩年大中型房企實(shí)際上已經(jīng)在努力去杠桿。但是，冰凍三尺非一日之寒，由于存量債務(wù)較高，截至2021年中報(bào)，房企整體負(fù)債規(guī)模及負(fù)債率仍然處于高位。

面包財(cái)經(jīng)以2021年1-8月銷售額排名前50名的房企為樣本，統(tǒng)計(jì)了這些企業(yè)最近幾個(gè)報(bào)告期的有息負(fù)債總額及有息負(fù)債率情況。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，截至2021年上半年末，TOP50房企的有息負(fù)債總額為61662.73億元，結(jié)束了2018年至2020年的持續(xù)上漲趨勢(shì)；TOP50房企的平均有息負(fù)債率則由2020年28.80%下降至2021年上半年末的27.44%。

多重因素疊加，不少房企因?yàn)槿谫Y受限、銷售遇冷等原因出現(xiàn)債務(wù)違約，金融及資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)的信心和估值也受到打擊。

根據(jù)公開資料整體發(fā)現(xiàn)，藍(lán)光發(fā)展、華夏幸福、泰禾集團(tuán)等房企今年下半年以來持續(xù)出現(xiàn)境內(nèi)債務(wù)違約的情形。同時(shí)，華夏幸福、泛?？毓伞⒒幽昕毓傻绕髽I(yè)的境外債也出現(xiàn)違約。

房企違約增加帶來了一系列連鎖反應(yīng)。首先是相關(guān)企業(yè)股債雙殺，投資者信心下降。緊接著，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)下調(diào)多家房地產(chǎn)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，房企融資難度雪上加霜。由于融資難度進(jìn)一步加大，部分房企違約概率繼續(xù)上升。

市值排名前三十位A股上市房企的三季報(bào)顯示，超過半數(shù)今年第三季度的歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，中位數(shù)為同比下降22.89%。就連一向以穩(wěn)健著稱的行業(yè)老大哥萬科，其在第三季度的歸母凈利潤(rùn)也同比下降23.30%。

但是，對(duì)于遭遇流動(dòng)性壓力的房企不能一概而論?；谧陨淼馁Y產(chǎn)質(zhì)量、土地儲(chǔ)備和應(yīng)對(duì)舉措，未來可能會(huì)出現(xiàn)分化。在外部環(huán)境改善后，一些被“錯(cuò)殺”的資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)房企，可能會(huì)迎來困境反轉(zhuǎn)的契機(jī)。

非典型“困境”房企：中國(guó)奧園

根據(jù)面臨的困境不同，可以把房企簡(jiǎn)單分為兩類。

第一類是歷史上持續(xù)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，在行業(yè)周期下行時(shí)，自身運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)問題。比如藍(lán)光發(fā)展等企業(yè)，紓困難度較大。2021年11月5日，藍(lán)光發(fā)展公告稱近期其與下屬子公司新增到期未能償還的債務(wù)本息金額26.64億元。截至2021年11月5日，公司累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息金額合計(jì)241.71億元（包括銀行貸款、信托貸款、債務(wù)融資工具等債務(wù)形式）。

另一類則是受行業(yè)整體融資環(huán)境惡化拖累，短期面臨經(jīng)營(yíng)困境，未來很大概率會(huì)隨著流動(dòng)性好轉(zhuǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，比如中國(guó)奧園。

其實(shí)本次房企流動(dòng)性危機(jī)的觸發(fā)因素，很大程度在于國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)集體下調(diào)評(píng)級(jí)，范圍之廣、變動(dòng)之劇烈實(shí)屬罕見。而評(píng)級(jí)下調(diào)必然會(huì)觸發(fā)美元債提前贖回，一些此前本已做好償還應(yīng)對(duì)措施的房企，此時(shí)會(huì)措手不及。再加之國(guó)內(nèi)預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，即便企業(yè)體內(nèi)有充足的資金，也無法騰挪，必然導(dǎo)致流動(dòng)性緊張。房地產(chǎn)行業(yè)本是資金密集型行業(yè)，“動(dòng)脈”出現(xiàn)血栓，其他“器官”必然受影響。

多管齊下緩解流動(dòng)性壓力 行業(yè)政策邊際轉(zhuǎn)暖

事實(shí)上，因行業(yè)原因出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)并不可怕，重要是積極應(yīng)對(duì)，才能率先走出危機(jī)。以中國(guó)奧園為例，公開資料顯示，目前中國(guó)奧園有息負(fù)債總額度較去年底降低超過10%，遠(yuǎn)超過此前管理層所定下的每年降低5%的目標(biāo)。奧園今年在釋放風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)做出巨大努力。

除了抓緊銷售回款、加速償還債務(wù)等手段，中國(guó)奧園通過提前調(diào)整組織架構(gòu)、引入戰(zhàn)投以及近期計(jì)劃處理部分物業(yè)資產(chǎn)等方式緩解流動(dòng)性壓力。

公開資料顯示，2021年上半年，中國(guó)奧園持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)，向管理要效益。具體措施上，公司推動(dòng)管理扁平化，地產(chǎn)主業(yè)強(qiáng)化總部對(duì)城市公司的直接管控，同時(shí)成立悅康控股全面統(tǒng)籌非房產(chǎn)業(yè)，賦能地產(chǎn)主業(yè)。

2021年9月，中國(guó)奧園公告已經(jīng)與一家投資公司訂立認(rèn)購(gòu)協(xié)議，該投資方同意按認(rèn)購(gòu)價(jià)每股3.708港元認(rèn)購(gòu)約1.08億股公司股份。認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊?，該投資方將持有中國(guó)奧園3.85%的股份。該投資方為聯(lián)交所上市公司恒基兆業(yè)地產(chǎn)有限公司執(zhí)行董事李家杰全資擁有的投資公司。

11月4日，中國(guó)奧園又公告稱旗下物業(yè)服務(wù)板塊奧園健康正與若干獨(dú)立第三方就可能出售提供物業(yè)管理及其他相關(guān)服務(wù)的若干附屬公司的權(quán)益進(jìn)行初步討論。

此外，優(yōu)質(zhì)、充足的資產(chǎn)也是中國(guó)奧園抵御短期流動(dòng)性壓力的底氣所在。公司聚焦粵港澳大灣區(qū)，覆蓋華南、中西部核心區(qū)、華東及環(huán)渤海等四大核心區(qū)域，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局。截至2021年上半年末，公司擁有土地儲(chǔ)備總建筑面積5358萬平方米，總貨值約5939億元，計(jì)入城市更新項(xiàng)目后的總貨值約13482億元。

厚實(shí)的資產(chǎn)加持下，中國(guó)奧園可以通過加速去化、出售資產(chǎn)等方式紓解短期流動(dòng)性壓力，同時(shí)也有利于增加公司與債權(quán)人商討債務(wù)展期時(shí)的成功率。

知情人士最新消息，在11月22日上午的債券持有人大會(huì)上，奧園集團(tuán)20奧創(chuàng)2A、20奧創(chuàng)2B兩只ABS債券展期方案已獲通過。該兩筆ABS債券發(fā)行規(guī)模分別為7.3億元、0.86億元，合計(jì)8.16億元。在此時(shí)點(diǎn)達(dá)成實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，不僅緩解奧園短期債務(wù)壓力，也為市場(chǎng)注入信心。

值得注意的是，行業(yè)政策近期也正出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)暖趨勢(shì)。根據(jù)公開信息，2021年10月份，無論是環(huán)比還是同比，房地產(chǎn)貸款投放規(guī)模均有較大幅度回升。金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)融資已基本恢復(fù)正常。

11月9日，央行主管《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，高盛投資組合管理團(tuán)隊(duì)近日表示，正在買入中國(guó)房企債券。報(bào)道還稱，地產(chǎn)債市場(chǎng)近日初步迎來久違的暖意，與此同時(shí)多家房企通過回購(gòu)美元債等方式應(yīng)對(duì)市場(chǎng)疑慮、傳遞現(xiàn)金流充裕的信號(hào)。

此外，三季度以來，粵港澳大灣區(qū)內(nèi)多個(gè)城市調(diào)整二手房轉(zhuǎn)讓個(gè)稅，包括珠海、惠州等城市。另一方面，隨著第三輪集中供地的到來，多地降低土地出讓門檻，包括下調(diào)地價(jià)、取消限價(jià)等措施。

央行官網(wǎng)11月12日最新披露的文章《人民銀行黨委召開會(huì)議認(rèn)真?zhèn)鬟_(dá)學(xué)習(xí)黨的十九屆六中全會(huì)精神》顯示，將維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

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