上市公司研究院特稿，未經(jīng)同意禁止一切媒體轉(zhuǎn)載，包括友商，本文不構(gòu)成投資決策。

近期A股熱點(diǎn)題材輪動(dòng)太過(guò)頻繁，難以把握。網(wǎng)易上市公司研究院跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，挖掘出風(fēng)塔巨頭大金重工、光伏黑馬伊戈?duì)?、風(fēng)電高空作業(yè)龍頭中際聯(lián)合等多只牛股。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，大金重工漲逾203%，高居風(fēng)電概念股漲幅榜第一，伊戈?duì)柎鬂q逾90%，中際聯(lián)合大漲50%。詳細(xì)報(bào)告點(diǎn)擊《3季度股價(jià)翻倍，全球風(fēng)塔巨頭快速崛起！》，《深度綁定華為和陽(yáng)光電源，伊戈?duì)枬u成光伏黑馬？》，《國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)70%，風(fēng)電高空作業(yè)龍頭乘“風(fēng)”而起》。

正文

過(guò)去幾年雙環(huán)傳動(dòng)逆市擴(kuò)張，折舊攤銷費(fèi)用增長(zhǎng)影響公司業(yè)績(jī)，拖累股價(jià)。目前大規(guī)模資本開(kāi)支進(jìn)入收縮階段，隨著行業(yè)逐步復(fù)蘇，訂單情況迅速好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率大幅改善，公司迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。

公司新能源齒輪零部件業(yè)務(wù)卡位優(yōu)勢(shì)明顯，核心客戶持續(xù)突破，業(yè)務(wù)爆發(fā)在即，有望持續(xù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

憑借成本、技術(shù)、產(chǎn)能和客戶優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)自動(dòng)變齒輪業(yè)務(wù)有望乘汽車行業(yè)復(fù)蘇東風(fēng)。積極布局RV減速器領(lǐng)域，受益于國(guó)產(chǎn)替代紅利釋放，RV減速器業(yè)務(wù)有望迎來(lái)開(kāi)花結(jié)果。

多家券商一致看多，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2025年公司凈利潤(rùn)為8.9億元，對(duì)應(yīng)總市值空間可達(dá)約420億，較目前市值有84%上漲空間。

汽車齒輪龍頭業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至

經(jīng)過(guò)41年發(fā)展，雙環(huán)傳動(dòng)已成為全球規(guī)模最大的專業(yè)齒輪龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包含工業(yè)齒輪、車用齒輪、RV減速器等，要應(yīng)用于乘用車、商用車、工程機(jī)械、電動(dòng)工具、摩托車等多個(gè)領(lǐng)域。

雙環(huán)傳動(dòng)客戶主要是大眾、上汽等國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)主機(jī)廠和Tier1供應(yīng)商，在新能源汽車齒輪上（除A00級(jí)和車企自產(chǎn)齒輪），已占約30%的市場(chǎng)份額。

乘用車齒輪業(yè)務(wù)是公司的第一大收入來(lái)源，2020年收入15.53億，同比增長(zhǎng)33.43%，占總收入42.38%；商用車齒輪業(yè)務(wù)收入6.81億，增長(zhǎng)47.96%，占總收入18.58%。

2018-2019年汽車行業(yè)景氣度下行，雙環(huán)傳動(dòng)逆勢(shì)布局，近5年資本開(kāi)支合計(jì)超過(guò)46億，折舊攤銷費(fèi)用增長(zhǎng)影響公司業(yè)績(jī)。目前公司資本支模已進(jìn)入收縮階段，從2018年14.2億高點(diǎn)逐步收縮到2020年的4.75億。

隨著新建產(chǎn)能持續(xù)爬坡，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步改善。在行業(yè)逐步復(fù)蘇背景下，2020年下半年以來(lái)公司訂單情況迅速好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率大幅改善，同時(shí)公司在新能源汽車領(lǐng)域產(chǎn)品的不斷放量，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

2021Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9839萬(wàn)，同比增長(zhǎng)626%，2021Q3綜合毛利率為17.5%，考慮三季度原材料價(jià)格上漲，公司毛利率同環(huán)比仍有提升。

隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨向優(yōu)化，乘用車齒輪占比不斷提升，2020年攀升至42%。自動(dòng)變趨勢(shì)下商用車齒輪業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，重卡自動(dòng)變的替換趨勢(shì)下，營(yíng)收將進(jìn)一步放量。

浙商證券認(rèn)為，隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，產(chǎn)能逐步提升，雙環(huán)傳動(dòng)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。

①毛利率拐點(diǎn)將至。產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)利用率不斷提升，且設(shè)備的綜合效率在爬坡階段，規(guī)模經(jīng)濟(jì)提升毛利率；原材料價(jià)格大幅上漲后趨于穩(wěn)定，成本端下行。隨著毛利率更高的商用車占比的提升，以及RV減速器未來(lái)的放量，毛利率有提升空間。

②ROE拐點(diǎn)將現(xiàn)。公司的ROE水平持續(xù)下降后， 2020年ROE見(jiàn)底為1.44%，2021年第一季度開(kāi)始提升，預(yù)計(jì)2021年ROE拐點(diǎn)將現(xiàn)。

此外，公司三費(fèi)管控見(jiàn)效，扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用的期間費(fèi)率從2013年14.4%下降到2021年前三季度的8.8%。大規(guī)模資本開(kāi)支結(jié)束，產(chǎn)能逐步爬坡，在建工程逐漸轉(zhuǎn)固。

新能源汽車齒輪業(yè)務(wù)爆發(fā)在即

電動(dòng)車全球化浪潮下，新能源汽車滲透率持續(xù)提升，相關(guān)齒輪零部件需求持續(xù)釋放。新能源車齒輪零部件較傳統(tǒng)汽車齒輪精度、品質(zhì)要求更高，技術(shù)壁壘更高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)更優(yōu)。

公司新能源齒輪零部件業(yè)務(wù)布局較早，已實(shí)現(xiàn)對(duì)博格華納、比亞迪、匯川技術(shù)等優(yōu)質(zhì)客戶的供貨，訂單正在快速上量。

此外公司客戶優(yōu)質(zhì)，2020年全球新能源汽車銷量TOP20車型中，公司公開(kāi)披露的客戶對(duì)應(yīng)車型數(shù)量占比40%，中國(guó)新能源車銷量TOP10車型占比50%。

公司國(guó)內(nèi)客戶計(jì)劃2021-2022年新增新能源車+燃油車產(chǎn)能360.24萬(wàn)輛。國(guó)外新能源汽車領(lǐng)域客戶包括博格華納、日電產(chǎn)等，其中，博格華納、日電產(chǎn)、舍弗勒三家客戶配套的主機(jī)廠2021-2022年計(jì)劃新增新能源車+燃油車產(chǎn)能758.12萬(wàn)輛。

公司已將部分其他業(yè)務(wù)線產(chǎn)能調(diào)整用于生產(chǎn)新能源齒輪部件，預(yù)計(jì)2021年底新能源齒輪產(chǎn)能將逐步擴(kuò)大至150萬(wàn)臺(tái)套/年。公司有望憑借工藝、技術(shù)和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)持續(xù)突破大客戶，進(jìn)一步提升市占率。

浙商證券預(yù)計(jì)2025年雙環(huán)傳動(dòng)的全國(guó)電動(dòng)車齒輪市占率會(huì)從2020年的28%提升至60%，全球市占率將超過(guò)20%，公司2025年的純電齒輪業(yè)務(wù)收入規(guī)模有望增長(zhǎng)至26億元，未來(lái)5年年復(fù)合增速有望達(dá)69%。

此外，10月20公司全資子公司雙環(huán)嘉興與PPeT簽署協(xié)議，約定于2022年至2028年向PPeT提供新能源動(dòng)力系統(tǒng)全套齒輪軸產(chǎn)品，整體協(xié)議周期預(yù)計(jì)銷售額將達(dá)到35.54億，大額新訂單彰顯競(jìng)爭(zhēng)力，為公司全球化供應(yīng)拉開(kāi)了帷幕。

RV業(yè)務(wù)有望迎來(lái)開(kāi)花結(jié)果

產(chǎn)業(yè)升級(jí)和人口老齡化的大趨勢(shì)下，機(jī)器換人需求增加，RV減速器需求持續(xù)旺盛。

目前國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人RV減速器超過(guò)70%的市場(chǎng)份額仍由外資減速器企業(yè)壟斷，隨著國(guó)產(chǎn)機(jī)器人產(chǎn)量加速釋放，國(guó)產(chǎn)機(jī)器人廠商對(duì)RV減速器實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代意愿強(qiáng)烈。

浙商證券預(yù)計(jì)到2025年，國(guó)內(nèi)RV減速器市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到約88億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為50%；全球減速器市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到約133億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15%。

2013年公司減速器研制項(xiàng)目立項(xiàng)，2020年設(shè)子公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)RV減速器業(yè)務(wù)，2020年減速器及其他業(yè)務(wù)收入達(dá)2.06億元，CAGR 3=44.36%。

公司積極布局RV減速器領(lǐng)域，有望受益于國(guó)產(chǎn)替代紅利釋放。公司目前的產(chǎn)能已接近飽和，202年將完成一期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，達(dá)到8-10萬(wàn)臺(tái)/年的產(chǎn)能，到2025年，預(yù)計(jì)公司RV減速器產(chǎn)能達(dá)到20-25萬(wàn)臺(tái)/年。

從產(chǎn)品看，公司技術(shù)持續(xù)突破，產(chǎn)品品類不斷豐富、載荷能力逐步提升，性能逐步逼近海外對(duì)手，公司RV減速器市占率有望加速增長(zhǎng)。

從客戶看，公司已向國(guó)內(nèi)大多數(shù)一線國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人客戶供貨，有望受益于下游客戶零部件采購(gòu)國(guó)產(chǎn)化的趨勢(shì)。

上漲空間84%

天風(fēng)證券認(rèn)為，在智能駕駛新時(shí)代，看好公司作為我國(guó)高精密齒輪制造龍頭的成長(zhǎng)空間。基于公司先進(jìn)技術(shù)、充沛產(chǎn)能以及優(yōu)質(zhì)客戶一系列形成的立體化綜合能力，雙環(huán)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)未來(lái)有望加速向全球化發(fā)展。

天風(fēng)證券預(yù)計(jì)雙環(huán)傳動(dòng)21-23年?duì)I業(yè)收入為52.6/63.2/72.4億元，凈利潤(rùn)為2.7/4.6/5.6億，對(duì)應(yīng)PE為74.85/43.38/35.68x，維持“買入”評(píng)級(jí)。長(zhǎng)期空間來(lái)看，天風(fēng)證券預(yù)計(jì)2025年公司總收入可達(dá)到98.7億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)8.9億元，對(duì)應(yīng)總市值空間可達(dá)約420億元。

東興證券上調(diào)公司2021-2023年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年凈利潤(rùn)為3.1億、4.9億和6.5億，PE值分別為57、36和27倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

浙商證券預(yù)計(jì)公司2021—2023年歸母凈利潤(rùn)分別為2.8、4.4、6.4億，同比增長(zhǎng)454%、54%、47%；EPS為0.42/0.64/0.94元，對(duì)應(yīng)PE為69/45/31倍，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球缺芯、新冠疫情等影響全球汽車行業(yè)景氣度；自動(dòng)變速箱滲透率不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；公司產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

參考來(lái)源：《雙環(huán)傳：汽車齒輪行業(yè)龍頭，RV減速器國(guó)產(chǎn)替代加速》（浙商證券）;《雙環(huán)傳動(dòng)：大額新訂單彰顯競(jìng)爭(zhēng)力，雙環(huán)全球化供應(yīng)拉開(kāi)帷幕》（天風(fēng)證券）;《雙環(huán)傳動(dòng)：汽車傳動(dòng)齒輪龍頭，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)臨近》（方正證券）。