洽洽瓜子漲價(jià)了，海天醬油漲價(jià)了，恒順醋業(yè)漲價(jià)了……如今，就連榨菜也要漲價(jià)了。

11月14日，核心產(chǎn)品為烏江榨菜的“榨菜茅”——涪陵榨菜公告稱，對(duì)部分產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%-19%不等，11月12日17:00開始實(shí)施，主要是因?yàn)樵稀牡瘸杀旧蠞q，以及優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)品帶來(lái)的成本上升。

漲價(jià)堪比“強(qiáng)心劑”。11月15日，宣布提價(jià)后的第一個(gè)交易日，涪陵榨菜漲停，收盤價(jià)為35.44元/股，總市值大漲28.59億元。此前，其已連續(xù)三個(gè)交易日收跌。

三個(gè)月前，涪陵榨菜還表示“暫無(wú)提價(jià)安排”，公司會(huì)“審慎考慮提價(jià)措施”。

巧合的是，5月份的時(shí)候，涪陵榨菜通過定向增發(fā)募集資金33億元，發(fā)行價(jià)格為33.58元/股，鎖定期為6個(gè)月，11月18日就將解禁。

如果沒有提價(jià)的公告，此前認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股票的各大知名機(jī)構(gòu)，很有可能在解禁時(shí)就面臨被套的局面。不得不說，涪陵榨菜此次提價(jià)趕上了一個(gè)敏感的時(shí)點(diǎn)。

01、頻繁提價(jià)背后

涪陵榨菜位于重慶市涪陵區(qū)，于2010年11月在深交所上市，是榨菜行業(yè)唯一一家上市公司。其主打品牌為“烏江”，核心產(chǎn)品為榨菜，2020年?duì)I收占比達(dá)87%。

從2008年至今，涪陵榨菜提價(jià)已經(jīng)超過了10次，比貴州茅臺(tái)還頻繁。

不過，在這十余次提價(jià)中，只有四次是直接提價(jià)，分別發(fā)生于2016年7月、2017年2月、2018年10月及此次，原因大體上都是原料漲價(jià)。其余均為間接提價(jià)。

直接提價(jià)，是直接提升出廠價(jià)或者零售價(jià)，抑或兩者均有。光大證券研報(bào)指出，從涪陵榨菜的發(fā)展歷史來(lái)看，出于維持渠道利潤(rùn)率的考慮，較少出現(xiàn)提升出廠價(jià)而不提升終端售價(jià)的提價(jià)策略。

直接提價(jià)可以刺激經(jīng)銷商，從而推動(dòng)銷量的上升，但是，銷量最終上升與否還得取決于終端消費(fèi)者是否接受。

間接提價(jià)，常被稱為變相提價(jià)，公司通過縮小產(chǎn)品包裝而不改變產(chǎn)品價(jià)格的隱蔽方式提價(jià)。這種模式經(jīng)銷商難以受益，因此缺乏動(dòng)力，但是終端消費(fèi)者很難察覺，因此接受度較高。

涪陵榨菜更多的是間接提價(jià)，這或許也是其“小心思”所在。

此次較為罕見的直接提價(jià)，也是其行業(yè)地位的顯現(xiàn)。涪陵榨菜在投資者互動(dòng)平臺(tái)提到，公司作為行業(yè)龍頭，具有行業(yè)定價(jià)權(quán)，在同行業(yè)大肆低價(jià)搶占市場(chǎng)、惡性競(jìng)爭(zhēng)且不敢提價(jià)時(shí)，公司“敢于率先提價(jià)”。

從2010年上市至2020年，涪陵榨菜的營(yíng)收從5.45億元增長(zhǎng)至22.73億元，增長(zhǎng)了317%；歸母凈利潤(rùn)從0.56億元增至7.77億元，增長(zhǎng)了1288%。

這其實(shí)也是涪陵榨菜被稱為“榨菜茅”（“榨菜界的茅臺(tái)”）的主要原因。

在包裝榨菜市場(chǎng)，涪陵榨菜的市場(chǎng)占有率超36%，比身后的魚泉、六必居、高福記、味聚特合計(jì)的市場(chǎng)份額還大。

榨菜的上游主要是青菜頭的種植與收儲(chǔ)，而涪陵榨菜擁有一定的產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢(shì)。

不比白菜，青菜頭還是有點(diǎn)“嬌貴”的。9月播種，10月移栽，次年2月收割，不易存儲(chǔ)和運(yùn)輸，若制作榨菜，收割后還得盡快放入原料窖池進(jìn)行腌制。因此，榨菜企業(yè)一般都是在青菜頭的產(chǎn)地附近。

重慶涪陵是全國(guó)最大的青菜頭種植區(qū)，有“榨菜之鄉(xiāng)”的稱號(hào)，種植面積占全國(guó)的46%，其余產(chǎn)區(qū)主要位于浙江、四川及重慶其他地區(qū)。

涪陵榨菜的實(shí)際控制人為重慶市涪陵區(qū)國(guó)資委，在原料采購(gòu)上，掌握著主動(dòng)權(quán)，且具備一定的議價(jià)能力。光大證券數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019年涪陵榨菜青菜頭采購(gòu)量占涪陵區(qū)加工用青菜頭的30%左右，占企業(yè)收購(gòu)量的75%。

無(wú)論是行業(yè)地位，還是產(chǎn)業(yè)源頭的優(yōu)勢(shì)，都足以看出涪陵榨菜的“話語(yǔ)權(quán)”。從毛利率來(lái)看，涪陵榨菜比它的“火車搭檔”衛(wèi)龍、洽洽、雙匯、康師傅高出不少。

提價(jià)之外，涪陵榨菜還在擴(kuò)產(chǎn)。

5月份，涪陵榨菜通過非公開發(fā)行股票募集資金33億元。要知道，截至2020年年末，其總資產(chǎn)還不到40億元，這幾乎相當(dāng)于“募了個(gè)自己”。

從此次募集資金用途來(lái)看，公司仍在新增產(chǎn)能。涪陵榨菜現(xiàn)在的總產(chǎn)能是20萬(wàn)噸，但公司2020年的銷售量不到16萬(wàn)噸。

02、一家不差錢的公司

雖然忙著漲價(jià)和募集資金，但涪陵榨菜其實(shí)“不差錢”。

自上市以來(lái)，公司不曾發(fā)行債券，也沒有有息借款，一直保持了“0”借款的記錄。

這一記錄的保持，與涪陵榨菜的銷售模式密不可分。公司以經(jīng)銷為主，但比經(jīng)銷商更強(qiáng)勢(shì)，普遍采用先款后貨的經(jīng)銷方式，基本不存在賒銷情況。每年僅有少量應(yīng)收賬款，回款效率高。2020年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為0.25天，位居整個(gè)A股的第13名，甚至比茅臺(tái)回款還要快。

截至2021年9月底，公司的資產(chǎn)負(fù)債率只有8%，負(fù)債總額為6.47億元。其中將近一半是無(wú)息的應(yīng)付賬款和預(yù)收款項(xiàng)，也就是對(duì)供應(yīng)商和經(jīng)銷商的占款；另一半則是應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等，都是沒有利息的良性負(fù)債。

因此，公司的資金還是很充沛的。截至9月底，賬面上躺著32億元的貨幣資金、超過20億元的理財(cái)產(chǎn)品，合計(jì)占公司總資產(chǎn)的70%。

盡管手握大把資金，涪陵榨菜依舊面臨發(fā)展的瓶頸，最直接的表現(xiàn)就是“提價(jià)”不靈了。

2018年10月，公司對(duì)包括80g鮮脆菜絲在內(nèi)的7個(gè)單品提價(jià)10%。當(dāng)年，公司的毛利率與凈利率分別達(dá)到56%和35%，均上漲7個(gè)百分點(diǎn)，但是這種情況并沒能持續(xù)。

2021年前三季度，公司的毛利率雖然維持在57%，但是凈利率卻下滑至26%。凈利潤(rùn)僅有5.04億元，同比下降17.92%，為上市以來(lái)利潤(rùn)下滑最“狠”的一次。這一利潤(rùn)水平，比2018年同期還低了一點(diǎn)。

值得一提的是，在收入增速放緩的同時(shí)，公司的產(chǎn)品賣得愈發(fā)慢了。

截至2021年9月底，公司存貨余額達(dá)到歷史最高值，4.82億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)139天，連續(xù)三年保持上市以來(lái)的高位。

導(dǎo)致這一窘境的原因有三個(gè)。

第一，主業(yè)存在明顯的天花板。榨菜畢竟是小眾消費(fèi)品，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年包裝榨菜市場(chǎng)規(guī)模約為67億，未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率為8%。

也就是說，涪陵榨菜作為龍頭公司，即便是繼續(xù)擠占其它品牌的生存空間，想要保持2018年27%的高增速，也并不容易。

第二，新品增長(zhǎng)乏力。

2014年開始，涪陵榨菜也開始走上多元化之路，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在先后推出蘿卜和海帶絲品類后，涪陵榨菜又在2015年斥資1.29億元，收購(gòu)了四川惠通食業(yè)有限責(zé)任公司100%股權(quán)，進(jìn)入泡菜市場(chǎng)。

新時(shí)代證券研報(bào)顯示，泡菜市場(chǎng)規(guī)模約為榨菜的10倍，但是蛋糕大不一定吃得下。涪陵榨菜泡菜業(yè)務(wù)的進(jìn)展并不樂觀，在經(jīng)歷了頭兩年的快速增長(zhǎng)后，便進(jìn)入沉寂。近三年，泡菜業(yè)務(wù)收入平均增速只有3%，低于榨菜的增速12%。

目前，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍是榨菜為主，泡菜為輔。榨菜對(duì)收入的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2021年上半年，榨菜產(chǎn)品占收入比重高達(dá)89%，而泡菜、蘿卜產(chǎn)品對(duì)總收入的貢獻(xiàn)不足10%，顯然新品類無(wú)法挑起大梁。

第三，營(yíng)銷燒錢，吞噬了利潤(rùn)。

涪陵榨菜的傳統(tǒng)銷售渠道主要位于一二線城市的線下市場(chǎng)，自2019年起，涪陵榨菜砸下重金開始做渠道下沉，試圖向三四線市場(chǎng)要增量。公司銷售辦事處從37個(gè)增加到81個(gè)，銷售人員從300多個(gè)增加到500多個(gè)。

2021年前三季度，涪陵榨菜銷售費(fèi)用高達(dá)5.19億元，同比增長(zhǎng)84%，占總營(yíng)收的比重，從上年的16%增至27%。但是由于增收情況并不明顯，大量的營(yíng)銷反而吞噬了公司的利潤(rùn)，導(dǎo)致公司的凈利率波動(dòng)下滑至2017年的水平。

貴州茅臺(tái)將稀缺性的故事講得很美好，可以不斷提價(jià)，而且不擔(dān)心核心產(chǎn)品的銷量。涪陵榨菜的秘訣則在于，盡管頻繁提價(jià)，且每次漲幅可觀，但金額并不大，用戶難以察覺，容忍性也高。就這樣，不經(jīng)意間培養(yǎng)出了一個(gè)悶聲發(fā)大財(cái)?shù)摹靶∶┡_(tái)”。

參考資料：

《深耕渠道做增量，上行周期再啟航》，光大證券

《品牌、產(chǎn)品、渠道齊發(fā)力，共筑行業(yè)護(hù)城河》，川財(cái)證券

（除單獨(dú)標(biāo)注來(lái)源外，以上圖片來(lái)自視覺中國(guó)）

（作者 | 雷彥鵬 王一涵 編輯 | 劉肖迎）