中國基金報(bào)記者 秦薇 姚波

2018年4月，港交所對主板上市規(guī)則做出了25年來最大的改革，其中一項(xiàng)即是新增18A章，允許符合一定條件的未有收入、尚未盈利的生物科技公司來港上市。

經(jīng)過兩年的發(fā)展，就新股數(shù)量而言，今年毫無疑問是香港科技生物市場的大年，截至目前已經(jīng)有17家公司通過18A實(shí)現(xiàn)上市，超過去年全年（14家）。

然而股價(jià)表現(xiàn)依然是揮之不去的問題，尤其是進(jìn)入8月以來，新上市的生物科技公司似乎又回到了2018年的起點(diǎn)——頻頻破發(fā)、股價(jià)潛水。

8月起頻現(xiàn)破發(fā)

77%新股首日即破發(fā)

在經(jīng)歷了2020年和今年上半年的火熱之后，投資者對于生物科技新股的態(tài)度似乎陡然降溫。

中國基金報(bào)記者梳理公開信息發(fā)現(xiàn)，自今年8月以來，通過18A實(shí)現(xiàn)上市的9只生物科技新股中僅微創(chuàng)機(jī)器人（2252.HK）掛牌首日股價(jià)上漲，除微泰醫(yī)療（2235.HK）收平外，其余7只新股均未逃脫上市即破發(fā)的命運(yùn)，相當(dāng)于77%的新股都出現(xiàn)了首日破發(fā)。

“（破發(fā)）原因是多方面的，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的整體市場趨冷，生物科技公司未有盈利或估值定價(jià)過高等等。而最主要的原因是，這些生物科技公司的創(chuàng)新藥物研發(fā)必須經(jīng)歷耗時(shí)長、投入高以及成功率低的歷程，從而形成生物醫(yī)藥公司與生俱來的高風(fēng)險(xiǎn)因素，這使得目前市場對于新上市的生物科技公司認(rèn)可度較低。由于沒有較多的二級投資者接盤，所以容易出現(xiàn)上市首日破發(fā)?！碧浇鹂?太平證券（香港）研究部主管陳羨明分析指。

有港股投資經(jīng)理向記者指出，依據(jù)2018年港交所的新規(guī)，這些生物科技股很多沒有穩(wěn)定收入來源，市場主要買入一個(gè)增長和扭虧的預(yù)期。這類個(gè)股用傳統(tǒng)的市盈率估值可能失真，沒有一定的專業(yè)知識背景很難以估準(zhǔn)，如果只是因?yàn)轭}材好，剛上市會有資金追逐，后來沒有將研發(fā)轉(zhuǎn)化為收入或者變現(xiàn)不及預(yù)期，就會有資金退出。

盡管多數(shù)個(gè)股在上市前融資已經(jīng)獲得許多明星投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，招股階段也鎖定了多個(gè)機(jī)構(gòu)作為基石投資者，市場似乎對這些生物科技股有不同的看法。從上市首日表現(xiàn)來看，8月率先闖關(guān)的兩只個(gè)股首日跌幅均超過20%，其中跌幅最大的是先瑞達(dá)醫(yī)療（6669.HK），首日股價(jià)下挫26%，新瑋醫(yī)療（6609.HK）首日收跌25%。

進(jìn)入9月，生物科技新股的命運(yùn)依舊未能逆轉(zhuǎn)，堃博醫(yī)療（2216.HK）、創(chuàng)勝集團(tuán)（6628.HK）首日分別收跌20%和17%。最近剛掛牌的兩只新股三葉草生物（2197.HK）和鷹瞳科技（2251.HK）上市首日則分別下跌3%和9%。

陳羨明指出，目前香港市場熟悉生物科技公司的投資者并不多，最熟悉這些公司的投資者很多都已成為基石投資者。加上很多新上市的生物科技公司尚未盈利，以及創(chuàng)新藥物研發(fā)本身具有的高風(fēng)險(xiǎn)因素，造成二級市場投資者難以對生物科技公司估值定價(jià)，因此不容易獲得二級市場投資者認(rèn)可。

將時(shí)間跨度拉長，以11月10日的收盤價(jià)計(jì)，今年上市的17只醫(yī)藥科技新股，有13只股價(jià)處于潛水狀態(tài)。與發(fā)行價(jià)相比，跌幅最大的貝康醫(yī)療（2170.HK）已經(jīng)跌去65%。8月以后上市的9只新股中，7只股價(jià)仍然潛水，其中新瑋醫(yī)療和創(chuàng)勝集團(tuán)的股價(jià)跌幅均超過50%。

一位長期投資醫(yī)療健康領(lǐng)域的基金經(jīng)理表示，生物科技板塊的一個(gè)特點(diǎn)就是波動大，因?yàn)樾滤幍难邪l(fā)過程充滿不確定性，即便在更為成熟的美國市場，也有相當(dāng)數(shù)量的新股破發(fā)或者股價(jià)長期潛水。

飆漲還是破發(fā)？

幾家歡喜幾家愁

事實(shí)上，早在港交所推行改革，向未盈利的生物科技公司敞開大門之初，生物科技新股也曾經(jīng)歷過不被看好的時(shí)期。

2018年8月，備受矚目的首只18A新股歌禮制藥（1672.HK）首日開盤僅45分鐘就破發(fā)，最終收平，收盤價(jià)回到發(fā)行價(jià)14港元。歌禮制藥致力于病毒性疾病、非酒精性脂肪性肝炎/原發(fā)性膽汁性膽管炎、腫瘤等領(lǐng)域創(chuàng)新藥的研發(fā)和商業(yè)化。

作為一家原研藥研發(fā)公司，歌禮制藥涵蓋了從新藥發(fā)現(xiàn)和開發(fā)直到生產(chǎn)和商業(yè)化的完整價(jià)值鏈，目前擁有三個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品和18條研發(fā)管線，積極布局新的治療領(lǐng)域，且在積極探索艾滋病藥物。

作為最先上市的代表，歌禮制藥的股價(jià)走勢可以反映出市場對公司盈利能力的認(rèn)知。原研藥成功的一個(gè)重要門檻就是療效得到驗(yàn)證并成功商業(yè)化。但從經(jīng)營狀況來看，歌禮制藥還沒有獲得足夠多的利潤來源來覆蓋其研發(fā)支出。

2020年年報(bào)中公司指出，由于丙肝治療已全部采用口服治療方案，其研發(fā)藥品退出推薦方案，疊加清庫存以及降價(jià)，收入銳減8成至350萬元。同期研發(fā)成本仍然較高，包括應(yīng)對慢性肝炎、艾滋病等藥物研發(fā)的成本就達(dá)到了1億多元。

“生物科技公司大部分是不賺錢的，基本上是通過相關(guān)上市條例的豁免來取得上市資格，所以我們對企業(yè)的估值是基于一系列的假設(shè)，特別是公司一些臨床實(shí)驗(yàn)的商業(yè)化時(shí)間表，但是這些假設(shè)有些時(shí)候會出現(xiàn)很大的變化，我們看到以往很多企業(yè)的盈利預(yù)測無法兌現(xiàn)，這會影響到投資者的信心?！辈┐筚Y本國際總裁溫天納解釋指。

由于藥品商業(yè)化市場和研發(fā)之間沒有拉開差距，歌禮制藥自上市以來，凈利潤仍一直處在虧損狀態(tài)：2018年凈虧損726萬元、2019年虧9597萬元，2020年更是虧2.1億元，今年上半年虧損1.3億元人民幣。

但也并非都是低潮，2019年港股生物科技板塊時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)，開啟了長達(dá)兩年的“黃金時(shí)代”。2019年3月，“港股疫苗第一股”康希諾生物（6185.HK）在上市首日高開39%，收盤暴漲58%，極大地提振了市場人氣。

這一年掛牌的8只生物科技新股中，僅3只首日破發(fā)，其中啟明醫(yī)療（2500.HK）和康寧杰瑞制藥（9966.HK）首日漲幅僅次于康希諾生物，分別上漲30%和32%。

到了2020年，在疫情的籠罩下，生物科技新股市場的氣氛更為熱烈。這一年共有14只生物科技新股，僅2只新股首日破發(fā)，其余12只新股首日平均漲幅高達(dá)35%，其中漲幅最高的歐康維視生物（1477.HK）在上市首日就實(shí)現(xiàn)翻番，股價(jià)漲幅高達(dá)152%。恒生香港上市生物科技指數(shù)（“恒生生物科技指數(shù)”）全年漲幅達(dá)49.5%，大幅跑贏恒生指數(shù)（-3.7%）。

即便是今年，8月之前上市的生物科技公司，多數(shù)也都曾有不俗的表現(xiàn)，8只新股中只有2只首日破發(fā)。其中，2月上市的諾輝健康（6606.HK）首日漲幅高達(dá)215%，微創(chuàng)心通（2160.HK）首日也有54%的漲幅。7月，歸創(chuàng)通橋（2190.HK）和康諾亞（2162.HK）上市首日也分別上漲41%和28%。

一位市場投資人士認(rèn)為，拋開個(gè)股的具體業(yè)務(wù)、產(chǎn)品研發(fā)階段以及發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩?，整體市場環(huán)境，以及疫情之下投資者普遍看好醫(yī)療板塊的投資是生物科技股爆發(fā)背后的重要驅(qū)動力，但隨著疫情的影響淡化，投資者對相關(guān)個(gè)股的要求會更高，加上外部環(huán)境的變化也會讓投資者重新審視相關(guān)公司的盈利前景，進(jìn)而反映在股價(jià)上。

市場認(rèn)可優(yōu)質(zhì)生：

疫苗及生物藥平臺

記者統(tǒng)計(jì)2018年《上市規(guī)則》改革后漲幅居前的生物科技股發(fā)現(xiàn)，其分布領(lǐng)域包括了抗體藥、抗癌藥、疫苗和藥研平臺等。

雖然藥品開發(fā)成本高、周期長，只要有一款制成品研究成功并打開市場，就會迎來爆發(fā)式增長期。康希諾就是其中的代表之一，同樣由跨國制藥企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)回國創(chuàng)立的高新技術(shù)企業(yè)，2019年上市后已成為香港市場上生物科技股的代表。

作為一家代表中國疫苗研發(fā)領(lǐng)先水平的先進(jìn)生技股，康希諾最初上市的盈利也并不理想，直到今年一季度凈利潤還是紅字，但隨著新冠疫苗獲批上市，產(chǎn)量迅速提升，公司利潤開始迎來大幅增長。

今年2月，公司新冠疫苗有條件獲批上市，4月天津廠區(qū)正式下線投產(chǎn)，疊加外部合作伙伴產(chǎn)能供應(yīng)，公司收入和利潤同比大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為30.86億元、13.34億元和12.75億元，分別同比增長54286.51％、858.36％和684.21%。

除開疫苗股，在過去十年里新增約140家生物科技公司，中國生物制藥業(yè)也僅次于美國成為世界第二。憑借各種監(jiān)管及政策改革，中國生物藥方興未艾，為生物藥研發(fā)提供外包的平臺也獲得了較快增長空間。

2015年，藥明康德從納斯達(dá)克退市后進(jìn)行分拆，藥明系3只股票均有在香港上市，整體發(fā)展勢頭良好，但市場對于財(cái)務(wù)指標(biāo)不好的平臺認(rèn)可度仍然不高。

藥明生物近日公布，公司下半年獲得大量新增訂單，10 月底在手訂單總額從 6 月底的約 94.64 億美元增加到約 102.7 億美元，與 2019 年年底相比更是已經(jīng)翻倍；藥明康德三季報(bào)也顯示出積極增長態(tài)勢，包括化學(xué)藥、測試、生物學(xué)、細(xì)胞及基因療法治療及國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)等五大業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了積極增長，單季同比增長率分別為33%、37%、22%、15%和10%。這兩只港股較發(fā)行價(jià)均獲得翻倍收益。相比較，尚處于虧損階段的細(xì)胞治療平臺公司藥明巨諾今年中報(bào)仍虧2.8億元，目前價(jià)格較發(fā)行價(jià)跌去近50%。

“目前對生物科技認(rèn)知比較透的還是美國市場，但對新藥研發(fā)是否成功也會有很大的預(yù)估差異?！鼻笆龈酃赏顿Y經(jīng)理指出，小藥廠想依賴市場來融資解決新藥研發(fā)，需要市場資金對相關(guān)領(lǐng)域比較了解，市場實(shí)際上也是在邊走邊看，新藥研發(fā)有“兩個(gè)十”的說法，意思是一款新藥研發(fā)成功需要花費(fèi)10年與10億美元，不是每一種資金都有這種耐心和眼光。如果站上風(fēng)口，如疫苗就比較受市場歡迎，市場也會比較買賬。一些具有前瞻性研究的公司往往面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在靶點(diǎn)藥的競爭也比較激烈。

同樣，疫情的發(fā)展和藥物的研發(fā)依然給生技公司帶來眾多不確定性。日前，美國制藥公司默沙東和輝瑞公司各自研制的抗新冠病毒口服藥，已被證明在感染早期服用，能明顯降低高風(fēng)險(xiǎn)患者的住院和死亡風(fēng)險(xiǎn)。盡管口服藥并不能替代疫苗，但市場情緒受此影響，11月8日，康希諾當(dāng)日一度重挫20%，股價(jià)也一度創(chuàng)下年內(nèi)新低。

投資者需要謹(jǐn)慎

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存

相比過去兩年，盡管宏觀環(huán)境和市場情緒的變化導(dǎo)致個(gè)股表現(xiàn)不盡如人意，但從另一個(gè)角度來看，今年港股生物科技板塊的發(fā)展其實(shí)更趨于成熟。

今年3月，恒生生物科技指數(shù)也迎來首個(gè)追蹤其表現(xiàn)的ETF——華夏恒生香港生物科技指數(shù)ETF。恒生指數(shù)公司早在2019年底就推出了恒生生物科技指數(shù)，反映包括18A公司在內(nèi)的香港上市生物科技公司整體表現(xiàn)，54只成份股中包含21家18A公司。

港交所的數(shù)據(jù)顯示，該指數(shù)基金吸引了不少投資者的興趣，截至7月，該基金管理的資產(chǎn)規(guī)模增長了66%。在今年香港所有新發(fā)行的ETF中，在管理資產(chǎn)總值、資金流入和基金表現(xiàn)方面均排名第一。

不過目前的市場結(jié)構(gòu)，仍是機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶的參與多是少量跟風(fēng)投資。溫天納坦言，多數(shù)散戶并不具備技術(shù)判斷的能力，只能通過二手市場的消息、研報(bào)等渠道來探索。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者一方面能夠通過分散投資的策略做整體布局，一方面也可以利用自身的網(wǎng)絡(luò)和資源來對生物科技公司做出深入的投資判斷，在風(fēng)險(xiǎn)判斷、投資方面都更具有優(yōu)勢。

“從納斯達(dá)克市場看，其中生物科技板塊很多股份回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于市場平均水平，但其波動性又較大，可見投資這個(gè)板塊有機(jī)會又有風(fēng)險(xiǎn)?！标惲w明指出，但這個(gè)板塊不太適合尚未經(jīng)歷市場教育、缺乏專業(yè)判斷和風(fēng)險(xiǎn)意識不足的普通投資者。

與過去兩年相比，生物科技板塊的另一個(gè)重大發(fā)展是在去年12月被納入滬深港通，其中包括通過18A在港股實(shí)現(xiàn)上市的生物科技公司，這意味著今年港股生物科技公司將能更明顯地獲益于南下的內(nèi)地資金和新的投資者群體，尤其是內(nèi)地投資期較長的公募基金。

“考慮到現(xiàn)在的上市環(huán)境，特別是涉及到公共衛(wèi)生領(lǐng)域，公司上市融資可能還是偏好A加H，各方面可控因素多一點(diǎn)，”前述港股投資經(jīng)理認(rèn)為，不過好公司會越來越多，將來市場對一些有增長前景的公司還是會糾偏，投資應(yīng)該從更長遠(yuǎn)的眼光來把握。

溫天納也指出，這幾年生物科技掀起了一波熱潮，尤其是新冠疫情爆發(fā)拉動了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，將生物醫(yī)藥這個(gè)領(lǐng)域展現(xiàn)在投資大眾眼前。但疫情過后，生物醫(yī)藥行業(yè)面對新的外部環(huán)境，投資者需要考慮其投資的公司在不同的領(lǐng)域究竟掌握多少專利、臨床試驗(yàn)的商業(yè)化進(jìn)度等，以及商業(yè)化的過程中是否還能走出一波新的行情。

鏈接1：港交所已成為亞洲最大生物科技集資中心

中國基金報(bào)記者 秦薇

自2018年對主板上市規(guī)則做出重大改革，允許尚未盈利的生物科技公司來港上市，香港市場已經(jīng)快速發(fā)展成為亞洲最大、全球第二的生物科技集資中心。

所謂的18A，即是在《上市規(guī)則》中新增第18A章《生物科技公司》，對生物科技公司的上市要求做出具體規(guī)定。相比納斯達(dá)克的“零門檻”，港交所在《上市規(guī)則》中對計(jì)劃申請上市的生物科技公司設(shè)置不少要求，例如企業(yè)至少要有一項(xiàng)核心產(chǎn)品已經(jīng)通過概念階段；上市前最少12個(gè)月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)；必須擁有與核心產(chǎn)品有關(guān)的已注冊專利、專利申請等。

在此之前，無論是希望尋求同股不同權(quán)的科技公司，還是尚未盈利的生物科技公司，上市的首選地都是美國。作為全球最大的生物科技IPO市場，過去5年間，美國平均每年約有45個(gè)生物科技公司IPO，募資規(guī)模約50億美元。

而在這一改革之后，生物科技公司，尤其是中國內(nèi)地的生物科技公司則多了一個(gè)選擇。港交所此舉的目標(biāo)也相當(dāng)明確——從納斯達(dá)克手中“搶”來更多生物科技公司。5月初，港交所又召集了多位生物科技行業(yè)的資深人士組成了生物科技咨詢小組，配合制度的改革，吸引更多不同類型的公司選擇香港上市。

過去幾年，香港吸引到的生物科技公司數(shù)量逐年增加，參與其中的投資者種類也不斷豐富。港交所的資料顯示，香港生物科技市場已經(jīng)吸引了包括私募和公募股票型基金到主權(quán)財(cái)富基金和對沖基金等不同類型的投資者。

在新股數(shù)量不斷增加、投資者參與度提升的同時(shí)，破發(fā)和股價(jià)潛水仍是市場上無法繞過的話題。2018年率先上市的兩只18A新股——歌禮制藥和華領(lǐng)醫(yī)藥均在首日盤中破發(fā)，以11月10日收盤價(jià)計(jì)，目前41只18A個(gè)股中，25只個(gè)股，即60%的個(gè)股股價(jià)潛水。

溫天納坦言，上市規(guī)則的開放，旨在爭取多一些生物科技公司利用港股市場這個(gè)平臺來進(jìn)行融資，風(fēng)險(xiǎn)高可以說是必然的，投資者在布局上一定要更小心、多留意。

“創(chuàng)新藥物的研發(fā)，涉及到的不僅僅是資金投入，還有投資人如何退出，港交所為投資這些公司的投資人開辟了一個(gè)退出通道，”陳羨明指出，但由于市場對于這些公司投資價(jià)值的分析判斷還不夠成熟，因此接納還需要一個(gè)過程，投資者要適應(yīng)市場的新游戲規(guī)則，目前來看仍是一個(gè)漫長的歷程。

或許，正如生物科技板塊發(fā)展之初，時(shí)任港交所行政總裁的李小加所言，投資者需要具備“馬拉松”意識，也要充分認(rèn)識到這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展具有長期性，不能抱著投機(jī)的目的來投資生物科技板塊。

鏈接2：機(jī)構(gòu)持倉需要耐得住寂寞

中國基金報(bào)記者 姚波

今年以來，多家機(jī)構(gòu)入主非盈利性生技股，尤其是近期上市的未盈利生技股接連破發(fā)，部分機(jī)構(gòu)需要面臨“深套”的考驗(yàn)。

心通醫(yī)療，公司專注于心臟瓣膜疾病領(lǐng)域創(chuàng)新的經(jīng)導(dǎo)管及手術(shù)解決方案的研發(fā)和商業(yè)化，限售股也有泰康人壽、華夏基金等，今年2月上市已經(jīng)跌去超6成。

先瑞達(dá)醫(yī)療，作為新醫(yī)療器械企業(yè)，以“介入無植入”為理念，提供多種血管疾病治療方案。尚未實(shí)現(xiàn)盈利之下，不乏中金公司、易方達(dá)基金等基石投資者。8月上市以來已經(jīng)跌去近5成。

9月上市的創(chuàng)勝集團(tuán)，以分子藥為主，涵蓋腫瘤、骨科和腎病等領(lǐng)域。創(chuàng)勝集團(tuán)共引進(jìn)包含LAV、淡馬錫和QIA及中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金在內(nèi)的4名基石投資者，公司至今股價(jià)腰斬。

11月上市的三葉草生物，作為目前火熱的新冠疫苗公司，是全球有望獲批的首批重組蛋白疫苗的公司之一。公司發(fā)行股份時(shí)獲得不少機(jī)構(gòu)追捧，包括了淡馬錫、資本集團(tuán)、景順、富達(dá)國際和貝萊德等國際大牌為基石投資者，國際配售獲得3.2倍的超額認(rèn)證，但上市以來下跌2成。

如果從短期投資回報(bào)角度考慮，機(jī)構(gòu)往往難以從未盈利的公司很快獲得回報(bào)。以目前上市的非盈利生技股來看，自2018年起算仍約有一半仍為破發(fā)狀態(tài)。但不少機(jī)構(gòu)把投資此類公司作為一種風(fēng)險(xiǎn)投資，提前篩選加擴(kuò)大撒網(wǎng)的方式來布局其中可能的“黑馬“，可以通過其中的某一只潛力股來彌補(bǔ)其他投資的損失。

許多行業(yè)基金仍表態(tài)會持續(xù)選擇高研發(fā)水平的創(chuàng)新公司投資。易方達(dá)全球醫(yī)藥行業(yè)基金在三季報(bào)中就指出，從投資的角度會繼續(xù)選擇能夠代表中國醫(yī)藥行業(yè)前沿研發(fā)水平的創(chuàng)新類公司進(jìn)行投資，并更加看重公司的國際化能力，能夠做到立足中國，面向全球。這類公司一方面能夠滿足國內(nèi)患者的臨床需求，提供性價(jià)比很高的創(chuàng)新產(chǎn)品；另一方面其創(chuàng)新具有全球領(lǐng)先性或差異化，能夠進(jìn)入全球市場獲得更高經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

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