作者 | 閑彥

流程編輯 | 小白

如果你對某個行業(yè)認知不夠深，那很可能是因為你沒有認識到行業(yè)龍頭公開信息的價值。

前言

報告選取了陽光照明(600261.SH)、立達信(605365.SH)、得邦照明(603303.SH)、歐普照明(603515.SH)、佛山照明(000541.SZ)，以及三雄極光(300625.SZ)這六家公司。

選擇這幾家公司主要是綜合了陽光照明和立達信在公開信息中的判斷，并剔除退市及未上市公司。

（來源：陽光照明2020年報）

（來源：立達信招股書）

風云君反復說過，要了解一個行業(yè)，其實看有代表性的公司、尤其是龍頭公司的公開信息是核心。

因為這些“老炮兒”的見解遠比多數行研人員要深刻得多，為什么要“退而求其次”呢？

一、合規(guī)標準仍須提高，助力行業(yè)優(yōu)勝劣汰

我國LED照明產品領域能夠實現快速發(fā)展壯大，涌現出一批實力較為出眾的公司，離不開頗為成功的產業(yè)政策助力。

近年來，我國先后制定了《中國逐步淘汰白熾燈路線圖》、《中國逐步降低熒光燈含汞量路線圖》等一系列政策。 自2012年10月1日起按功率大小分階段逐步禁止和銷售普通照明白熾燈，到2016年10月1日起，禁止進口和銷售15W及以上普通照明白熾燈。 2016年12月，發(fā)改委印發(fā)《“十三五”節(jié)能環(huán)保產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出推動半導體照明節(jié)能產業(yè)發(fā)展水平提升，加快大尺寸外延芯片制備、集成封裝等關鍵技術研發(fā)，加快硅襯底LED技術產業(yè)化。 2017年7月20日，環(huán)保部宣布《關于汞的水俁公約》將于2017年8月16日生效，從2021年起，中國將淘汰《關于汞的水俁公約》要求的含汞電池、熒光燈產品的生產和使用，到2032年，要關停所有原生汞礦的開采。 2017年7月，發(fā)改委印發(fā)《半導體照明產業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》，提出到2020年，我國半導體照明關鍵技術要不斷提高，產業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大，產業(yè)集中度逐步提高，形成1家以上銷售規(guī)模突破100億元的LED照明企業(yè)，培育1-2個國際知名品牌，LED功能性照明產值由2015年的1,552億元提高到5,400億元。

（來源：三雄極光2020年報）

通過發(fā)揮供應鏈和成本優(yōu)勢日拱一卒，這些代表性公司不斷蠶食著全球照明市場份額，讓第一梯隊如鯁在喉。

2015年以來，國際照明巨頭飛利浦、歐司朗、GE、東芝逐步分拆、出售照明業(yè)務，中國企業(yè)開始參與并購國際照明企業(yè)，成為國際LED產業(yè)轉移的重要承接平臺，如廣晟集團受讓歐司朗持有的佛山照明13.47%股權，飛樂音響收購了喜萬年，木林森收購歐司朗旗下朗德萬斯。

（來源：陽光電源2020年報）

不過隨著行業(yè)進入成熟期，成長并不容易，煩惱可能才是主旋律。

根據CSA research發(fā)布的《2020中國半導體照明產業(yè)發(fā)展藍皮書》顯示，2020年中國LED半導體照明行業(yè)總產值預計為7,013億元，較2019年下降7.1%，其中下游應用環(huán)節(jié)產值達5,967億元，較2019年下降6.6%。

（來源：歐普照明2020年報）

LED照明產品的市場滲透率已經完成跨越式增長，剩余空間有限。

行業(yè)內規(guī)模以上企業(yè)也已經占了市場的八成，但要命的是，這類企業(yè)數量還依舊非常龐大，集中度依然不高。

根據CSA Research研究數據，2018年我國LED照明產品市場滲透率（LED照明產品國內銷售數量/照明產品國內總銷售數量）達到70%。 根據中國照明電器協(xié)會報告，2019年照明行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現主營業(yè)務收入約4,650億元，占全行業(yè)比重接近80%。規(guī)模以上企業(yè)數量出現了下降，由2018年的2,820家下降到2019年的2,775家，一些經營不善的企業(yè)在逐步退出。

（來源：三雄極光2020年報）

隨著LED技術逐漸成熟，LED產品對傳統(tǒng)產品的替代穩(wěn)定地呈現此消彼長的循序漸進態(tài)勢，LED市場規(guī)模持續(xù)增加。而同時，行業(yè)增速開始逐步放緩，行業(yè)進入整合階段，國內照明行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數量2019年呈現負增長。

（來源：得邦照明2020年報）

我國半導體照明產業(yè)即將發(fā)展至成熟期，高質量發(fā)展將成為主旋律。

（來源：歐普照明2020年報）

LED行業(yè)經過十多年的快速發(fā)展，至今在內外部環(huán)境的雙重因素下，行業(yè)整體增速逐漸放緩，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)技術逐漸成熟，行業(yè)發(fā)展逐步進入成熟期。

（來源：佛山照明2020年報）

既然好走的路已經走得差不多了，那么對未來的市場是個什么判斷呢？

由于在外銷市場方面，這些公司還是以ODM+OEM為主，所以抱緊大腿即可，我們關注國內市場部分。

內銷市場的機遇與挑戰(zhàn)：渠道變革對供應商的品牌、產品質量及服務能力有更高要求；產品變革，市場趨向細分化和專業(yè)化，細分市場面臨再細分趨勢；供應鏈變革，有實力的自主品牌產品線趨向大而全，擠壓中小型企業(yè)；商業(yè)模式變革，人貨場三者關系劇變，貨通過各種場景主動去找人。

（來源：陽光照明2020年報）

各家都大致是什么戰(zhàn)略呢？

公司始終堅持自主品牌，系統(tǒng)加強品牌建設，緊緊抓住產業(yè)消費升級，以用戶需求為導向，技術創(chuàng)新為動力，以智能化制造為基礎，發(fā)展成為行業(yè)領先的照明系統(tǒng)綜合解決方案服務商，并向智能家居、集成家居領域積極拓展。

（來源：歐普照明2020年報）

公司管理模式完成了從業(yè)務型集團向管控型集團轉型，……經營管理必須從數量型增長向質量型增長轉型，推進產品類型從單一照明光源向以照明燈具為主轉型，推進市場模式從單一消費照明向消費照明與專業(yè)照明并重轉型，推進業(yè)務模式從代工為主向自主品牌市場轉型。要通過幾年努力，實現自主渠道和非自主渠道收入比例達到2:1，燈具與光源收入比例達到2:1。

（來源：陽光照明2020年報）

公司將以技術和服務為主線，聚焦品牌和價值，緊緊圍繞向“中高端智能制造”升級，向“提供產品及整體解決方案”轉型，向“智慧、健康、綠色的人本照明”跨越。在應用端上發(fā)力，持續(xù)向物聯(lián)網生態(tài)圈和細分領域拓展，不斷開發(fā)出新的應用場景和產品。

（來源：佛山照明2020年報）

通用照明行業(yè)從龍頭企業(yè)努力成為領導企業(yè)，車載照明行業(yè)努力躋身優(yōu)秀企業(yè)之列。

（來源：得邦照明2020年報）

公司啟動了未來戰(zhàn)略規(guī)劃項目，對宏觀經濟及行業(yè)發(fā)展狀況進行了分析與研判，擬通過新的戰(zhàn)略規(guī)劃實現公司更快發(fā)展，成為國內綜合實力一流的照明企業(yè)，保持國內商用照明龍頭地位，培育一批商用照明細分市場龍頭。

（來源：三雄極光2020年報）

那么，為什么各家的戰(zhàn)略看起來差異還挺大呢？這自然和各家各自擅長的領域緊密相關。

二、都是LED照明，但各有各的特點

1、歐普照明

過去這些年當中，要說成長性，顯然歐普照明是獨一份兒的。

如果剔除2020年數據，以2011-19年為區(qū)間，則歐普照明CAGR為15%，得邦照明（注：追溯披露時間有限，取2012-19）和陽光照明其次，接下來是三雄極光，而佛山照明和立達信（注：追溯披露時間有限，取2017-19年）是增長最慢的。

歐普照明在戰(zhàn)略中強調“自主品牌”、“品牌建設”，主要是因為公司偏內銷、偏零售市場，所以品牌和渠道都是關鍵。

2020年，公司外銷占比僅為8%，而前五大客戶占比也僅為8.1%。

公司表示，采用經銷為主、直銷為輔的銷售模式，以渠道下沉拓展銷售觸角，以整體方案體現增值服務，以多元渠道打通線上線下，以海外拓展擴大品牌影響。

公司生產采用“自制+OEM”相結合的方式。這也是唯一一家突出OEM作用，并且扮演大甲方的公司。

在競爭優(yōu)勢方面，公司總結如下：

品牌優(yōu)勢：2007年即被認定為“中國馳名商標”； 渠道優(yōu)勢：對燈飾城、五金店、商超的較高覆蓋，并進一步拓展下沉市場。提升商用、電子商務、海外渠道的滲透力； 研發(fā)技術優(yōu)勢； 生產運營優(yōu)勢：“規(guī)?；可a+高端定制化柔性化生產”； 人才及管理優(yōu)勢。

公司海外業(yè)務實行全球化自主品牌戰(zhàn)略，同時注重跨品牌合作，比如聯(lián)手東鵬、四季沐歌、老板電器和好萊客，成立“冠軍品牌國際合作聯(lián)盟”，為全球消費者提供家居一站式解決方案；同時也共同發(fā)起華為HMS（Huawei Mobile Services）出海生態(tài)聯(lián)盟。

風云君同樣注意到的是公司的IPD變革，能夠降低產品開發(fā)時間15%，同時使部分產品大幅降低成本。

（來源：歐普照明2020年報）

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2、陽光照明

從單一照明光源向以照明燈具為主轉型、從代工為主向自主品牌、大力拓展自主品牌產品銷售渠道等戰(zhàn)略，其實都頗有對標風云君研究過的昕諾飛（Euronext: LIGHT，Signify）的味道。

2020年公司營收同比下降9.3%。其中，LED光源產品收入17億元，同比下降28.5%，銷量2.7億只（套），同比下降12.4%；LED燈具產品收入29億元，同比增長8.3%，銷量0.9億只（套），同比增長3.6%。

這距離光源和燈具1:2的戰(zhàn)略目標還有一些距離。

同時，公司自主品牌產品的銷售占比逐年提升，從2019年的29%提升至2020年的40%。

公司正加碼景觀照明領域，子公司浙江陽光城市照明工程有限公司獲得了城市及道路照明工程專業(yè)承包壹級和照明工程設計專項乙級資質。

前五客戶銷售占比37%，顯然還是和ODM以及OEM銷售對應。陽光照明海外銷售占比偏高，中國大陸地區(qū)2020年營收占比僅為20%。

對該行業(yè)而言，海外占比偏高并非是全球化戰(zhàn)略的成功，甚至也不是什么值得高興的事兒；相反，往往意味著公司的代工色彩濃厚，在產業(yè)鏈的地位也就自然差些意思。

（來源：陽光照明2020年報）

3、立達信

專注于綠色照明和智能家居（Smart Home）及智慧建筑（Smart Building）等物聯(lián)網領域，致力于成為一流的家居和商業(yè)空間綜合物聯(lián)解決方案提供商。

公司是全國LED照明行業(yè)的領軍企業(yè)之一，已連續(xù)多年排名全國LED照明產品出口規(guī)模第一。

公司銷售模式主要是ODM和自主品牌兩種,以直銷為主。主要客戶包括朗德萬斯/歐司朗、昕諾飛（原飛利浦照明）、庫珀照明等國際品牌廠商和家得寶、宜家等國際家居渠道廠商等。

（來源：立達信招股書）

公司出口占比超90%，2018-20年間外銷收入占營收比例分別為93.61%、91.81%、90.67%。

4、佛山照明

公司主要產品為綠色節(jié)能照明產品和電工產品，旗下分照明、電工、汽車照明三大板塊。

公司是幾家當中唯一一家國資背景的公司，實控人廣東省廣晟控股集團有限公司（“廣晟控股”）。

2015年，廣晟控股通過協(xié)議轉讓獲得原第一大股東德國歐司朗13.47%股權、并通過二級市場增持、大宗交易等方式，共計獲得公司23.144%的股份，成為控股股東。

2020年12月，公司與關聯(lián)方華建集團達成協(xié)議，以3.1億元對價收購湖南科達100%股權，并代湖南科達清償華建集團及其子公司的債務3.9億元，總收購價格為7億，交易構成同一控制下企業(yè)合并，不產生商譽。

值得關注的是，此次收購的主要資產其實是佛山科聯(lián)大廈物業(yè)，和公司主業(yè)幾乎沒什么關系。湖南科達凈資產增值率327%，也主要是物業(yè)資產增值。大廈原計劃今年竣工驗收，從財務數據來看上半年還分文未進。

（來源：佛山照明關于吸收合并全資子公司湖南科達新能源投資發(fā)展有限公司的公告）

2021年9月，公司發(fā)起重大資產重組，擬以總對價15.2億現金購買控股股東持有（注：包括通過西格瑪間接持有）的國星光電(002449.SZ)股份，使得持股比例從原來的0.16%增長到21.48%，成為后者的控股股東。

根據介紹，國星光電是我國LED封裝行業(yè)的龍頭企業(yè)，并在顯示器件、白光器件、組件產品等領域處于領先地位。完成本次重組后，佛山照明將打通行業(yè)上游，進入LED芯片生產和LED封裝領域。

公司出手闊綽，主要與其擅長投（chao）資（gu）有直接關系。截止2020年末，公司仍然持有價值33億的上市公司股權，包括國軒高科(002074.SZ)、廈門銀行(601187.SH)、光大銀行(601818.SH)。

（來源：佛山照明2020年報）

根據披露，國軒高科的初始投資額僅為1.6億，但累計利得已經高達近16億、廈門銀行的累計利得也接近12億，可謂回報豐厚。

2016-17年，公司因為減持國軒高科股票，投資收益高達近9億、3億，占稅前利潤的67%、31%。

當然，在這之后這類投資收益我們不會再在利潤表上看到，因為基于2017年頒布、公司2019年1月起執(zhí)行的新會計準則，公司將其主要股權投資歸入其他權益投資，并不可撤銷地選擇將其指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產。

也就意味著，即便在終止確認（減持）時，之前計入其他綜合收益的累計利得或損失將從其他綜合收益轉出并計入留存收益，不影響利潤表。

再回到公司治理?？v覽公司歷年公告，頗為扎眼的就是密集的辭職公告。

（來源：巨潮資訊網）

這當中包括2020年4月，公司董事長何勇、董事兼總經理劉醒明辭職，同期公司也為高管購買了董監(jiān)高責任險，賠償限額為1億元人民幣。

公司戰(zhàn)略強調聚焦品牌和價值，圍繞向“中高端智能制造”升級。但是實際上，風云君還很難從財務角度看出這一戰(zhàn)略的端倪，這個我們后面分析。

公司外銷占4成，重心在國內市場，主打自主品牌，以經銷為主，前五大客戶收入占比20%。

5、得邦照明

和風云君之前研究過的橫店東磁(002056.SZ)類似，隸屬于橫店集團。公司也是實干型的，戰(zhàn)略闡述是幾家里面最簡潔的，總結下來就是“努力干就完了”，包括發(fā)展車載照明行業(yè)。

公司表示，在生產上突出“高周轉，低庫存”的特點。銷售以直銷為主，外銷轉內銷是公司的未來市場拓展計劃主軸之一。

在中國市場，公司推進“國際品質、回歸中國”的大本營市場拓展計劃。經過近十年的不斷開拓和持續(xù)投入，憑借遍布全國的經銷商網絡、直營客戶渠道及線上電商平臺，中國市場已經占據公司總營收30%左右，成為全球最大的單一市場。

（來源：得邦照明2020年報）

2020年，公司前五客戶銷售占比42%，與ODM模式吻合，公司外銷比例占7成。

值得注意的是，公司在2020年計提了約5800萬存貨損失及合同履約成本減值損失，是近年來最高的一筆，占當期稅前利潤的16%。

（來源：得邦照明2020年報）

6、三雄極光

產品主要覆蓋綠色照明燈具、照明光源及照明控制，服務圍繞為客戶提供綜合照明解決方案。

公司是這幾家公司當中唯一一家不存在實控人的公司，因為2020年4月，原股東張宇濤、張賢慶、林巖和陳松輝的一致行動人關系到期并解除，不再續(xù)簽。

公司產品幾乎100%內銷，以經銷為主，前五客戶集中度15%。

公司生產主要采用“訂單生產+安全庫存”模式。

戰(zhàn)略上，公司表示保持國內商用照明龍頭地位，培育一批商用照明細分市場龍頭。而當前，公司在國內商業(yè)照明、工裝照明等專業(yè)照明市場處于相對領先地位。

公司對行業(yè)格局的判斷如下：

就產業(yè)鏈整體競爭格局而言，上游芯片領域市場已形成寡頭壟斷，根據CSA Research數據，行業(yè)CR4已經高達75%且將進一步提升。 中游封裝領域整體規(guī)模處于擴張期，和上游比具有一定的需求定制化和渠道分散化特點，呈中度集約化狀態(tài)；但由于市場競爭的加劇和整體產能的擴張，LED封裝行業(yè)呈現兩極分化的格局。 下游通用照明應用領域2019年增速明顯放緩，行業(yè)增速的下行導致競爭加劇，雖然集中度有所提升，但總體仍呈現較高分散狀態(tài)。

（來源：三雄極光2020年報）

三、商業(yè)模式貨比六家，孰優(yōu)孰劣？

一般而言，一家公司的毛利率比較能夠反映其背后的銷售方式。比如，歐普照明的毛利率就明顯高于其他公司，而得邦照明則低于各家公司。

但是，各家公司彼此之間的經調整經營利潤率（注：毛利減去營銷、研發(fā)和管理費用）卻互有勝負、難分伯仲，只能說近兩年陽光照明表現更勝一籌。

而中間最大的區(qū)分則是來自于銷售費用。歐普照明著力零售市場的特點就是高毛利+高銷售費用，畢竟要開拓和維護渠道、要占領消費者心智，都是一個積年累月久久為功的事兒，非?？简灩镜膶嵙湍芰?。

三雄極光其次，其產品應用領域涵蓋商業(yè)照明、辦公照明、工業(yè)照明、家居照明、戶外照明等，優(yōu)勢主要在工程和商用領域。

陽光照明的銷售費用率上升趨勢較為明顯，也可以看出公司提到的轉型戰(zhàn)略是在貫徹實施當中。

而剩下三家的銷售費用率在2020年都出現下降，低銷售費用率基本和其ODM代工定位相呼應。

倒是佛山照明比較特別，重心在國內市場，主打自主品牌，但是毛利率很低，而且銷售費用率也低得離譜。

這是自絕于高端市場、靠低價大殺四方嗎？還是說就是讓利渠道商，甩手讓他們去自主開拓市場，公司也不求對品牌有更多話語權呢？

內銷和外銷其實在過往并沒有太明顯的優(yōu)劣勢，這可以從幾家公司雖各有側重，但營收增速在過去長期難有勝負可以看出。倒是佛山照明在2020年表現搶眼，國內市場營收逆勢增長了14%，是唯一達到兩位數的。

研發(fā)投入方面，各家差距不算太大，多數位于3.5%-4.5%之間，例外是立達信和三雄極光，前者2020年研發(fā)費用率高達7.55%，后者僅為2.57%。

從運營效率來看，總體而言幾家都不錯，對比而言歐普照明表現最好且拉長看非常穩(wěn)定，完成一輪“購存銷”幾乎不需要沉淀自有資金，立達信和陽光照明表現也較好。

其他三家的表現就相對差一些，在2020年都需要占用一個月以上的資金。

現金流方面，無論是看經營活動現金流，還是歸屬于股東的自由現金流，顯然近年來歐普照明表現最好，陽光照明其次，立達信排名第三。

而從回報股東的行動來看，各家公司（注：不計立達信，因2021年才上市）表現都不錯，沒有“鐵公雞”。

從絕對金額來看，過去6年分紅總金額最高的是歐普照明、陽光照明，以及佛山照明，均達到近15億。從分紅占歸母凈利潤比來看，三雄極光、陽光照明，以及佛山照明均超過50%，回報力度更強。

不過如果從分紅穩(wěn)定性和可預測性來看，歐普照明和陽光照明這兩家更勝一籌。

四、出口大增，可是賺到錢了嗎？

2020年是個特殊年份，疫情對各行業(yè)產業(yè)鏈都帶來了深重影響，照明行業(yè)也難獨善其身。

2020年中國照明行業(yè)出口額達526億美元，合3,640億元人民幣，同比增長16.1%。內銷約2,385億人民幣，同比下降16.8%。 全行業(yè)營收6,025億元，整體上看是外銷好于預期，內銷低于預期，外銷的大幅增長抵消了內銷的下滑，使得全行業(yè)營收與2019年（6,000億元）基本持平。

（來源：陽光照明2020年報）

但原本重心在外銷市場的各家也沒怎么增長。以得邦照明、立達信、陽光照明三者來說，2020年同比營收增速依次僅為6%，7%，和-9%，顯然并沒有吃到什么行業(yè)紅利。

細看，兩家保持增長的公司中，得邦照明外銷收入增速為9%，低于行業(yè)增速；而立達信的LED燈具和光源業(yè)務營收同比都在下降，增長其實是靠外銷的IoT和其他產品（光源組件、驅動組件、無線模組、面板、支架等相關配件等）。

那么利潤率如何呢？機會降臨時賺到錢了嗎？

陽光照明沒有披露外銷毛利率水平，公司總體毛利率增加了1.91個百分點，原因是“通過對供應鏈的重新梳理，加強對原材料價格的管控?！?得邦照明國外銷售毛利率下降了1.36個百分點。 立達信總體毛利率增加1.71個百分點，公司解釋是因持續(xù)對產品進行迭代升級，加上主要原材料燈珠等采購價格持續(xù)下降。

（來源：立達信招股書）

總之，沒有一家提到“提價”。

也就是說，當行業(yè)出口紅利降臨時，幾個龍頭公司卻幾乎個個都吃不到嘴里，這其實也是這輪疫情當中我國諸多制造業(yè)企業(yè)的通病。

實際上，2019年，立達信披露其毛利率同比增加6.02個百分點，主要原因也是與人民幣貶值和出口退稅稅率調整有關。背景是當時政策上為了穩(wěn)定出口，自2018年11月起將發(fā)光二極管（LED燈泡）出口退稅率從13%提升到16%。

其實，國內LED照明行業(yè)最核心的問題仍然是行業(yè)集中度偏低、低端產能過剩，大量的同行業(yè)公司通過低價策略搶奪市場份額，不僅讓龍頭公司在談判桌上的地位無從談起，也讓全行業(yè)的盈利能力持續(xù)匱乏。

疫情導致的行業(yè)出口大火，恐怕不僅沒有讓國內優(yōu)秀企業(yè)得到太多利好，反而讓一些實力一般的公司干幾碗還魂湯，到頭來或將遲滯行業(yè)集中度的提升。

風云君從立達信的招股書中找到了從一開始就有判斷、但是一直沒有找到白紙黑字的四個大字：成本加成。

（來源：立達信招股書）

結尾

最后，引起風云君注意的，還有這樣一段表述，說明行業(yè)的“大亂斗”格局顯然一時半會兒是過不去的。

國內資本市場推動，照明企業(yè)上市融資加快。國內資本市場持續(xù)改革，“注冊制”已穩(wěn)步實施。2020年已有7家照明行業(yè)相關的公司實現了上市，募集資金總額超過90億元，多用于擴充產能、投入研發(fā)和補充流動資金。

（來源：陽光照明2020年報）

既然如此，風云君希望讓暴風雨來得更猛烈些，讓供給側改革再次提速。只有這樣，我們才能期待行業(yè)集中度大幅提升，在優(yōu)勝劣汰中讓規(guī)模大向實力強轉變，行業(yè)的投資價值也能早日到來。

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