金埔園林（301098.SZ）會(huì)是下只破發(fā)的新股嗎？

新股破發(fā)潮仍在持續(xù)。即將上市的金埔園林主營業(yè)務(wù)為園林綠化建設(shè)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、施工以及苗木花卉種植與銷售，今年前三季度，公司凈利潤預(yù)估為6722.68萬元—7430.33萬元，增幅預(yù)估范圍為4.45%—15.44%，前三季度業(yè)績大概率維持在10%左右的增速。

WIND新股發(fā)行資料顯示，金埔園林發(fā)行價(jià)格為12.36元/股，發(fā)行市盈率17.56倍，大幅高于園林行業(yè)平均PE（披露值）8.62倍。若依據(jù)當(dāng)前市值以及10%左右的利潤增速計(jì)算，金埔園林合理市盈率應(yīng)在11.37倍附近。

事實(shí)上，業(yè)績?cè)鏊俜啪徱呀?jīng)困擾金埔園林多年。2018年—2020年，公司營業(yè)收入分別為6.98億元、8.32億元、9.32億元，營收增速分別為50.45%、19.32%以及12.1%，逐年下降。2021年上半年，公司營收增速更是降至3.35%。同期，公司扣非凈利潤分別為7756.93萬元、8635.99萬元、7420.07萬元，增速分別為56.14%、11.33%以及-14.08%，2020年出現(xiàn)負(fù)增長。

流動(dòng)負(fù)債償付風(fēng)險(xiǎn)較大

除了業(yè)績?cè)鏊俜啪復(fù)猓鹌覉@林存在的一些財(cái)務(wù)隱患也同樣不容忽視。2018年—2021年年中，公司流動(dòng)負(fù)債分別為 6.79億元、9.12億元、12.14億元和 12.68億元，占負(fù)債總額的比率分別為 99.06%、96.20%、98.03%和 98.93%，規(guī)模及占比非常高。通常對(duì)于企業(yè)而言流動(dòng)負(fù)債比率在30-70%之間。公司流動(dòng)負(fù)債中，應(yīng)付賬款、短期借款和應(yīng)交稅費(fèi)是最主要的構(gòu)成部分。截至2021 年6月末，公司應(yīng)付賬款、短期借款和應(yīng)交稅費(fèi)余額分別為 8.39億元、1.86億元和1.03億元，分別占流動(dòng)負(fù)債的66.17%、14.70%和8.12%。

此外，園林綠化行業(yè)為資金密集型行業(yè)，項(xiàng)目周期長，前期支出規(guī)模較大且與收款時(shí)點(diǎn)存在一定時(shí)間差，因此項(xiàng)目實(shí)施過程中需要占用企業(yè)大量資金，金埔園林目前主要通過自身積累和銀行借款解決資金需求，但園林綠化項(xiàng)目收款具有一定的滯后性特點(diǎn)，造成公司應(yīng)收賬款規(guī)模較大。2018年—2021年年中，公司應(yīng)收賬款凈額分別為 5.04億元、8.11億元、9.73億元和 9.49億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為 44.19%、54.79%、54.32%和 50.35%。事實(shí)上，公司去年之所以扣非歸母凈利潤較上年下降 14.08%，就是因?yàn)?020年末的應(yīng)收賬款余額增長、平均賬齡有所增加，導(dǎo)致當(dāng)期計(jì)提的信用減值損失增加，雖然營業(yè)收入同比增長12.06%，毛利同比增長10.62%，但凈利卻出現(xiàn)了負(fù)增長。

隨著金埔園林營業(yè)收入不斷增長，應(yīng)收賬款規(guī)模也將持續(xù)擴(kuò)大。未來，若不能有效控制應(yīng)收賬款增長速度和賬齡結(jié)構(gòu)，將會(huì)導(dǎo)致需要計(jì)提的信用減值損失增加。若工程項(xiàng)目回款難引發(fā)自有資金不足，或者銀行短期借款不能續(xù)貸，將會(huì)對(duì)公司償付流動(dòng)負(fù)債造成不利影響。

另外，金埔園林的合同資產(chǎn)占流動(dòng)資產(chǎn)比重也較高。合同資產(chǎn)余額較大也會(huì)導(dǎo)致減值損失風(fēng)險(xiǎn)提升。數(shù)據(jù)顯示2020年和2021年 6月末，公司合同資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為5.37億元、7.16億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重為29.99%和38.05%。業(yè)務(wù)拓展較快、承接工程項(xiàng)目不斷增加、施工業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大讓金埔園林的合同資產(chǎn)余額不斷增加不可避免，未來如果甲方無法履約，也將帶來合同資產(chǎn)減值損失。

營收向下

由于金埔園林所處的園林行業(yè)較為特殊，經(jīng)營模式以與政府合作的PPP項(xiàng)目居多。2018年起，行業(yè)內(nèi)上市公司經(jīng)營情況受到影響，收入出現(xiàn)了下滑的情況。招股書顯示，2018年—2021年年中，行業(yè)內(nèi)上市公司平均營業(yè)收入呈逐年下降趨勢(shì)，分別為29.72億元、23.44億元、21.51億元以及8.53億元；增速分別為9.97%、-3.87%、-9.27%以及-1.37%。

2017年底，財(cái)政部出臺(tái)92號(hào)文對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)范清理，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目的融資趨于謹(jǐn)慎，相關(guān)政策疊加導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)承建較多PPP訂單的部分上市公司受到較大影響，收入開始出現(xiàn)下滑。2020年，疊加疫情因素，行業(yè)內(nèi)上市公司收入下滑更為明顯。

不過，金埔園林尚未過多介入 PPP 項(xiàng)目，相關(guān)監(jiān)管政策對(duì)其影響有限。雖然影響尚小，但公司毛利率水平并未因此領(lǐng)先行業(yè)均值，相較于蒙草生態(tài)（300355.SZ）、綠茵生態(tài)（002887.SZ）、冠中生態(tài)（300948.SZ）等還存在不小差距。

數(shù)據(jù)來源：招股書、界面新聞研究部

營收增速下滑、償債隱患較大的金埔園林，卻享受著高于園林行業(yè)平均PE一倍的估值，其合理性有待檢驗(yàn)。