金埔園林（301098.SZ）會是下只破發(fā)的新股嗎？

新股破發(fā)潮仍在持續(xù)。即將上市的金埔園林主營業(yè)務為園林綠化建設項目的設計、施工以及苗木花卉種植與銷售，今年前三季度，公司凈利潤預估為6722.68萬元—7430.33萬元，增幅預估范圍為4.45%—15.44%，前三季度業(yè)績大概率維持在10%左右的增速。

WIND新股發(fā)行資料顯示，金埔園林發(fā)行價格為12.36元/股，發(fā)行市盈率17.56倍，大幅高于園林行業(yè)平均PE（披露值）8.62倍。若依據(jù)當前市值以及10%左右的利潤增速計算，金埔園林合理市盈率應在11.37倍附近。

事實上，業(yè)績增速放緩已經困擾金埔園林多年。2018年—2020年，公司營業(yè)收入分別為6.98億元、8.32億元、9.32億元，營收增速分別為50.45%、19.32%以及12.1%，逐年下降。2021年上半年，公司營收增速更是降至3.35%。同期，公司扣非凈利潤分別為7756.93萬元、8635.99萬元、7420.07萬元，增速分別為56.14%、11.33%以及-14.08%，2020年出現(xiàn)負增長。

流動負債償付風險較大

除了業(yè)績增速放緩外，金埔園林存在的一些財務隱患也同樣不容忽視。2018年—2021年年中，公司流動負債分別為 6.79億元、9.12億元、12.14億元和 12.68億元，占負債總額的比率分別為 99.06%、96.20%、98.03%和 98.93%，規(guī)模及占比非常高。通常對于企業(yè)而言流動負債比率在30-70%之間。公司流動負債中，應付賬款、短期借款和應交稅費是最主要的構成部分。截至2021 年6月末，公司應付賬款、短期借款和應交稅費余額分別為 8.39億元、1.86億元和1.03億元，分別占流動負債的66.17%、14.70%和8.12%。

此外，園林綠化行業(yè)為資金密集型行業(yè)，項目周期長，前期支出規(guī)模較大且與收款時點存在一定時間差，因此項目實施過程中需要占用企業(yè)大量資金，金埔園林目前主要通過自身積累和銀行借款解決資金需求，但園林綠化項目收款具有一定的滯后性特點，造成公司應收賬款規(guī)模較大。2018年—2021年年中，公司應收賬款凈額分別為 5.04億元、8.11億元、9.73億元和 9.49億元，占流動資產比例分別為 44.19%、54.79%、54.32%和 50.35%。事實上，公司去年之所以扣非歸母凈利潤較上年下降 14.08%，就是因為2020年末的應收賬款余額增長、平均賬齡有所增加，導致當期計提的信用減值損失增加，雖然營業(yè)收入同比增長12.06%，毛利同比增長10.62%，但凈利卻出現(xiàn)了負增長。

隨著金埔園林營業(yè)收入不斷增長，應收賬款規(guī)模也將持續(xù)擴大。未來，若不能有效控制應收賬款增長速度和賬齡結構，將會導致需要計提的信用減值損失增加。若工程項目回款難引發(fā)自有資金不足，或者銀行短期借款不能續(xù)貸，將會對公司償付流動負債造成不利影響。

另外，金埔園林的合同資產占流動資產比重也較高。合同資產余額較大也會導致減值損失風險提升。數(shù)據(jù)顯示2020年和2021年 6月末，公司合同資產賬面價值分別為5.37億元、7.16億元，占流動資產的比重為29.99%和38.05%。業(yè)務拓展較快、承接工程項目不斷增加、施工業(yè)務規(guī)模不斷擴大讓金埔園林的合同資產余額不斷增加不可避免，未來如果甲方無法履約，也將帶來合同資產減值損失。

營收向下

由于金埔園林所處的園林行業(yè)較為特殊，經營模式以與政府合作的PPP項目居多。2018年起，行業(yè)內上市公司經營情況受到影響，收入出現(xiàn)了下滑的情況。招股書顯示，2018年—2021年年中，行業(yè)內上市公司平均營業(yè)收入呈逐年下降趨勢，分別為29.72億元、23.44億元、21.51億元以及8.53億元；增速分別為9.97%、-3.87%、-9.27%以及-1.37%。

2017年底，財政部出臺92號文對PPP項目進行規(guī)范清理，銀行等金融機構對PPP項目的融資趨于謹慎，相關政策疊加導致行業(yè)內承建較多PPP訂單的部分上市公司受到較大影響，收入開始出現(xiàn)下滑。2020年，疊加疫情因素，行業(yè)內上市公司收入下滑更為明顯。

不過，金埔園林尚未過多介入 PPP 項目，相關監(jiān)管政策對其影響有限。雖然影響尚小，但公司毛利率水平并未因此領先行業(yè)均值，相較于蒙草生態(tài)（300355.SZ）、綠茵生態(tài)（002887.SZ）、冠中生態(tài)（300948.SZ）等還存在不小差距。

數(shù)據(jù)來源：招股書、界面新聞研究部

營收增速下滑、償債隱患較大的金埔園林，卻享受著高于園林行業(yè)平均PE一倍的估值，其合理性有待檢驗。