制圖：肖利亞

經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào) 記者 梁冀 李沁甫登陸深交所，“退市”二字竟成中自科技（688737.SH）股吧里的高頻詞?！罢?qǐng)中自退市，把錢(qián)還給我們！你把錢(qián)圈走了，留給投資人的是滿(mǎn)地雞毛！”有投資者在股吧中發(fā)帖道。留言中還有人跟帖：“目前虧9000多點(diǎn)”“目前虧13000”……

有著“燃料電池催化劑第一股”之稱(chēng)的中自科技，2021年10月22日上市首日跌破發(fā)行價(jià)，成為注冊(cè)制下年內(nèi)首只破發(fā)新股。“肉簽”變“中彈”，中簽投資者們苦不堪言。

這只是一個(gè)開(kāi)始。

數(shù)據(jù)顯示，在10月22日至11月2日的8個(gè)交易日內(nèi)，先后有中自科技、可孚醫(yī)療（301087.SZ）、中科微至（688211.SH）、新銳股份（688257.SH）、戎美股份（301088.SZ）和成大生物（688739.SH）、深成交（301091.SZ）、C華蘭（301093.SZ）以及C爭(zhēng)光（301092.SZ）9只新股上市首日即破發(fā)，占到同期新股數(shù)量近一半，A股“新股不敗”神話(huà)破滅。

直至11月3日，零點(diǎn)有數(shù)（301169.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板。截至當(dāng)日收盤(pán)，零點(diǎn)有數(shù)大漲141.5%，終結(jié)了此前A股連續(xù)8個(gè)交易日均現(xiàn)新股破發(fā)的進(jìn)程。

基金經(jīng)理曾陽(yáng)是在新聞中注意到新股連續(xù)破發(fā)的消息的。10月底的一天，曾陽(yáng)正在看盤(pán)，忽然手機(jī)上滾動(dòng)新聞發(fā)來(lái)一條提示：市場(chǎng)再現(xiàn)新股破發(fā)……他腦海中幾乎同時(shí)冒出了這個(gè)想法——要注意打新底倉(cāng)的股票了。盡管之前也發(fā)生過(guò)類(lèi)似的事情，不過(guò)曾陽(yáng)和同事還是決定，暫時(shí)不動(dòng)打新基金，注意一些打新底倉(cāng)的股票。

不止是曾陽(yáng)和他的基金有所思考，新股頻頻破發(fā)的地震波，正在A股市場(chǎng)上傳導(dǎo)至越來(lái)越大的范圍。從企業(yè)計(jì)劃上市，到券商投行保薦，再到機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)、投資者打新，在注冊(cè)制改革不斷推進(jìn)的過(guò)程中，新股生態(tài)也在發(fā)生著一系列“化學(xué)反應(yīng)”。

新股密集破發(fā)，北京一中型基金公司基金經(jīng)理有著切身的感受：從結(jié)果看，短期會(huì)直接影響打新的收益，導(dǎo)致打新收益率下降。但后續(xù)也會(huì)使得打新參與者報(bào)價(jià)更加合理，趨近新股的本身價(jià)值。同時(shí)也更加考驗(yàn)打新者對(duì)新股的研究和定價(jià)能力，最終引導(dǎo)打新收益回到對(duì)價(jià)值的研究能力，而非制度套利。

從博弈回歸到價(jià)值，A股打新邏輯正在重塑過(guò)程中。

川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳靂判斷，長(zhǎng)期來(lái)看，新股打新收益下滑、破發(fā)現(xiàn)象都將趨于常態(tài)化，這也表明詢(xún)價(jià)新規(guī)施行后，一、二級(jí)市場(chǎng)間差價(jià)減少，新股定價(jià)機(jī)制更加趨于合理。

中簽即被套，打新“變天”

10月22日，頭頂行業(yè)第一股光環(huán)的中自科技登陸A股，其發(fā)行市盈率27.94倍，而參考行業(yè)的市盈率達(dá)49.68倍，被投資者寄予“中一簽賺10萬(wàn)”的厚望。

然而，其當(dāng)日開(kāi)盤(pán)即為每股70元，跌破70.90元的發(fā)行價(jià)，盤(pán)中最低觸及58.88元。隨后幾日，該股股價(jià)繼續(xù)下行，最低觸及51.11元，至11月5日收于52.84元。這意味著，如果中一簽（500股），浮虧最多時(shí)即達(dá)到9895元。中簽即被套，中自科技的投資者們領(lǐng)教了破發(fā)的威力。

緊隨中自科技之后的7個(gè)交易日里，可孚醫(yī)療、中科微至、新銳股份等8只新股亦上演上市首日即破發(fā)的戲碼，占據(jù)同期上市新股的半邊天。

其中，成大生物上市首日即下跌27.27%，投資者們調(diào)侃“中簽如中刀”，眼睜睜看著大幅虧損深感“扎心”。

博時(shí)基金高級(jí)策略分析師劉揚(yáng)分析近期A股頻頻出現(xiàn)新股破發(fā)情形發(fā)現(xiàn)，這些破發(fā)的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定價(jià)過(guò)高。這些個(gè)股發(fā)行市盈率動(dòng)輒50~60倍，PB估值則普遍在10倍以上。二是部分公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較差。高估值如果沒(méi)有基本面支撐，出現(xiàn)破發(fā)不足為奇。三是上市時(shí)間點(diǎn)處于市場(chǎng)低迷期。近期破發(fā)個(gè)股主要出現(xiàn)在10月下旬至今，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)在收縮，投資者更容易形成觀(guān)望之勢(shì)。

密集的新股破發(fā)讓市場(chǎng)嘩然。很多投資者在社交媒體上說(shuō)，自己一改此前每個(gè)交易日一打開(kāi)股票交易軟件就“閉眼打新”的習(xí)慣，好好看看當(dāng)天的新股是做什么行業(yè)的、業(yè)績(jī)?cè)鯓印?/p>

打新不再是個(gè)穩(wěn)賺不賠的生意，機(jī)構(gòu)們也這樣想。

一位基金業(yè)內(nèi)人士笑稱(chēng)，原來(lái)打新中不中簽靠運(yùn)氣，現(xiàn)在打新則是項(xiàng)“技術(shù)活”，對(duì)基金打新策略的要求更高。詢(xún)價(jià)新規(guī)落地后，自己所在的公司在調(diào)整策略，投研團(tuán)隊(duì)正在發(fā)力深入對(duì)新股定價(jià)的研究，力求定價(jià)更精準(zhǔn)。不過(guò)，若新股定價(jià)偏高，則有可能放棄打新。

在天相投顧高級(jí)基金分析師宮曼琳看來(lái)，新股破發(fā)會(huì)造成打新策略局部失效，對(duì)打新基金造成一定的影響。不過(guò)，考慮破發(fā)新股仍占少數(shù)，后續(xù)市場(chǎng)可能會(huì)減少新股高價(jià)發(fā)行，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。同時(shí)，短期內(nèi)可以降低對(duì)打新作為主要收益來(lái)源的打新基金預(yù)期，有助于理性投資。

新股破發(fā)潮正酣，棄購(gòu)現(xiàn)象也翩然而至。

11月4日晚間，剛剛登陸創(chuàng)業(yè)板的天億馬（301178.SZ）發(fā)布了IPO網(wǎng)上發(fā)行結(jié)果公告。公告顯示，天億馬發(fā)行無(wú)網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售環(huán)節(jié)，網(wǎng)上中簽投資者放棄認(rèn)購(gòu)股數(shù)全部由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷(xiāo)商）包銷(xiāo)，保薦機(jī)構(gòu)（主承銷(xiāo)商）包銷(xiāo)股份的數(shù)量為27.78萬(wàn)股，包銷(xiāo)金額為1351.87萬(wàn)元，保薦機(jī)構(gòu)（主承銷(xiāo)商）包銷(xiāo)股份數(shù)量占總發(fā)行數(shù)量的比例為2.36%。

而此前一天，同樣登陸創(chuàng)業(yè)板的新股強(qiáng)瑞技術(shù)（301128.SZ）公告網(wǎng)上發(fā)行結(jié)果：網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)新股數(shù)量為50.9萬(wàn)股，占總發(fā)行數(shù)量的2.76%，刷新了2019年注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)所有注冊(cè)制新股的棄購(gòu)占比紀(jì)錄，刷新了近10年來(lái)A股的新購(gòu)棄購(gòu)占比。

近10年來(lái)，A股新股棄購(gòu)占比最大的是2012年時(shí)的中國(guó)交建，棄購(gòu)占比是11.05%，強(qiáng)瑞技術(shù)以及天億馬分居第二、三位。

記者采訪(fǎng)了解到，正常情況下，新股的棄購(gòu)占比在百分之零點(diǎn)幾到百分之零點(diǎn)零幾區(qū)間。

破發(fā)背后，詢(xún)價(jià)新規(guī)亮劍

一位基金從業(yè)人士向經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者表示，正常而言，新股頻繁破發(fā)多發(fā)生在熊市，但當(dāng)下并非如此，溯其根源與新股定價(jià)政策有關(guān)。

“近期新股頻繁破發(fā)現(xiàn)象與詢(xún)價(jià)新規(guī)的施行有一定的聯(lián)系?！标愳Z觀(guān)察發(fā)現(xiàn)，IPO詢(xún)價(jià)新規(guī)出臺(tái)前，市場(chǎng)上普遍存在著詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”的現(xiàn)象。部分機(jī)構(gòu)出于套利目的壓低報(bào)價(jià)，損害了發(fā)行人的利益。詢(xún)價(jià)新規(guī)施行后，新股發(fā)行定價(jià)更趨于合理，但也導(dǎo)致中間套利空間減少，因此新股出現(xiàn)密集破發(fā)的情況。

在資深投行人士王驥躍看來(lái)，近期多只新股破發(fā)屬于正常的階段性現(xiàn)象，也是詢(xún)價(jià)新規(guī)施行后市場(chǎng)逐步適應(yīng)的過(guò)程。此外，詢(xún)價(jià)規(guī)則調(diào)整前新股動(dòng)輒幾倍漲幅，機(jī)構(gòu)為博入圍機(jī)會(huì)樂(lè)得提高報(bào)價(jià)，而二級(jí)市場(chǎng)投資者則認(rèn)定新股發(fā)行價(jià)已有抬高，所以對(duì)新股有所回避。加之近期市場(chǎng)環(huán)境也在調(diào)整，故出現(xiàn)上述新股頻繁破發(fā)的狀況。

9月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)特別規(guī)定>的決定》。同日，滬深交易所也分別發(fā)布新修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷(xiāo)規(guī)則適用指引第1號(hào)——首次公開(kāi)發(fā)行股票》和《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（2021年修訂）》。至此，詢(xún)價(jià)新規(guī)正式出臺(tái)。相關(guān)資料顯示，規(guī)則發(fā)布前已刊登招股文件啟動(dòng)發(fā)行工作的企業(yè)，適用原規(guī)定；規(guī)則發(fā)布后啟動(dòng)發(fā)行工作的企業(yè)，適用新的規(guī)則。

據(jù)了解，此次修訂針對(duì)的，正是打新過(guò)程中網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的行為。

自科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板分別于2019年7月和2020年8月試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，市場(chǎng)逐步建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主體進(jìn)行詢(xún)價(jià)、定價(jià)和配售的市場(chǎng)化的新股發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制。但在實(shí)踐過(guò)程中，也出現(xiàn)了部分網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者重策略、輕研究，為博入圍“抱團(tuán)詢(xún)價(jià)”等擾亂發(fā)行秩序的問(wèn)題。

華東某私募人士向經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者表示，一般來(lái)看，打新過(guò)程即企業(yè)擬上市，聘請(qǐng)券商進(jìn)行估值與輔導(dǎo)，券商詢(xún)價(jià)之后得出一個(gè)較為合理的價(jià)格，此價(jià)格也較為公允。但此前出于保護(hù)中小投資者利益的考慮，市場(chǎng)上存在著市盈率不超過(guò)23倍的默認(rèn)規(guī)則；如此，新股較多以低價(jià)發(fā)行，參與申購(gòu)的投資者一旦中簽就能賺錢(qián)，也造就了A股“新股不敗”的神話(huà)。隨著注冊(cè)制的推行，新股發(fā)行市盈率不超過(guò)23倍的“隱形上限”被取消，但前期參與詢(xún)價(jià)各方自發(fā)延續(xù)了低報(bào)價(jià)的潛規(guī)則。

根據(jù)注冊(cè)制下科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的打新規(guī)則，新股IPO價(jià)格是由發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)初步詢(xún)價(jià)結(jié)果，綜合發(fā)行人基本面、可比公司估值水平和市場(chǎng)情況等確定。參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)需要底倉(cāng)，位于報(bào)價(jià)區(qū)間最高的10%被剔除。發(fā)行價(jià)不能超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及剔除最高報(bào)價(jià)后公募、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金和險(xiǎn)資等A類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)孰低值。因此，這些大機(jī)構(gòu)定價(jià)過(guò)程中擁有很高的權(quán)重。

該私募人士透露，但實(shí)際操作中，大型詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)可能會(huì)提前商量好一個(gè)價(jià)格，因其體量與權(quán)重具有優(yōu)勢(shì)，更容易形成報(bào)價(jià)的中樞，其他中小機(jī)構(gòu)投資者只能去猜測(cè)或打聽(tīng)前者的報(bào)價(jià)，用同等或稍高一點(diǎn)的報(bào)價(jià)博入圍，如此令市場(chǎng)通過(guò)配售機(jī)構(gòu)價(jià)值研判、充分博弈后得到企業(yè)公允價(jià)格的定價(jià)機(jī)制逐漸失效。

針對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的問(wèn)題，監(jiān)管層開(kāi)始著手進(jìn)行規(guī)范。2021年8月13日，中證協(xié)通報(bào)稱(chēng)，針對(duì)部分科創(chuàng)板項(xiàng)目報(bào)價(jià)一致性較高的線(xiàn)索，會(huì)同上交所對(duì)19家網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展聯(lián)合現(xiàn)場(chǎng)檢查。通報(bào)顯示，相關(guān)網(wǎng)下投資者存在內(nèi)控制度不完善、定價(jià)依據(jù)不充分以及未嚴(yán)格履行定價(jià)決策程序等問(wèn)題，中證協(xié)對(duì)上述投資者采取相應(yīng)自律措施。

同日，上交所也出具5份監(jiān)管警示函，對(duì)深圳誠(chéng)奇資產(chǎn)、上海少藪派投資、上海明汯投資、平安養(yǎng)老保險(xiǎn)4家機(jī)構(gòu)采取書(shū)面警示監(jiān)管措施，對(duì)鵬華基金1家機(jī)構(gòu)采取監(jiān)管談話(huà)并處以書(shū)面警示監(jiān)管措施。

時(shí)至今日，詢(xún)價(jià)新規(guī)施行已有月余，網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”的情況也有所改善。

中信證券10月15日發(fā)布的研究數(shù)據(jù)顯示，詢(xún)價(jià)新規(guī)施行后，由于入圍賬戶(hù)數(shù)量明顯下降，因此新股中簽率有所上升。以A類(lèi)賬戶(hù)為例，科創(chuàng)板中樞從9月的0.026%上升至0.04%；創(chuàng)業(yè)板中樞從9月的0.026%提升至0.049%。同時(shí)，科創(chuàng)板有效報(bào)價(jià)區(qū)間寬度的中樞水平由原先約0.4%提升至約20.3%；創(chuàng)業(yè)板則由原先約0.6%提升至約16.9%。此外，科創(chuàng)板7只新股中有2只超過(guò)“四個(gè)值”，創(chuàng)業(yè)板8只新股中有5只超過(guò)“四個(gè)值”，且整體定價(jià)中樞明顯上移。

所謂“四個(gè)值”，是指剔除最高報(bào)價(jià)部分后，所有網(wǎng)下投資者及各類(lèi)網(wǎng)下投資者剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、以及剔除最高報(bào)價(jià)部分后，公募、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。

前述華東私募人士稱(chēng)，詢(xún)價(jià)新規(guī)正體現(xiàn)了對(duì)于發(fā)行人利益的關(guān)注。若發(fā)行價(jià)被抱團(tuán)機(jī)構(gòu)過(guò)分壓低，券商在新股發(fā)行這一買(mǎi)方市場(chǎng)中話(huà)語(yǔ)權(quán)勢(shì)弱。抱團(tuán)的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)則兩頭得利，低價(jià)入手發(fā)行人股權(quán)，待其上市股價(jià)大漲時(shí)轉(zhuǎn)售給二級(jí)市場(chǎng)投資者獲利。

華南一位私募投資經(jīng)理認(rèn)為，在發(fā)行價(jià)壓低到下限、二級(jí)市場(chǎng)暴漲的情況下，部分抱團(tuán)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，通過(guò)壓價(jià)成為最大的獲益者，但打新鏈條上的其他主體——發(fā)行人、投行和二級(jí)市場(chǎng)投資者權(quán)益受到損害。

一位近期打新遭遇破發(fā)的基金經(jīng)理未過(guò)多關(guān)注新股破發(fā)的情況。原因在于自己所管理的基金并不依賴(lài)打新所帶來(lái)的收益。據(jù)其了解，一般來(lái)講，規(guī)模符合條件的基金基本都會(huì)參與打新，主要集中在主板，屬于“蚊子肉”。新股連續(xù)破發(fā)的短期現(xiàn)象與定價(jià)政策影響的更多是那些規(guī)模在2億左右的專(zhuān)門(mén)以打新為主的基金。同時(shí)被動(dòng)指數(shù)基金也可能受到波及，因?yàn)槠涑~收益部分貢獻(xiàn)自打新基金。

前述基金業(yè)內(nèi)人士則考量較多：未來(lái)，在基金打新策略中，能否以合理的新股定價(jià)獲得更高的收益，對(duì)投研提出了更高的要求，當(dāng)然這也意味著投研在其中的重要性越來(lái)越高。今后基金打新肯定不是一個(gè)百分百賺錢(qián)的事情，但其中包含一定的勝率。不過(guò)該勝率需多方考量，政策變化時(shí)間不長(zhǎng)，數(shù)據(jù)樣較少，例如在一定時(shí)間內(nèi)新股破發(fā)的比例是多少？新股的定價(jià)與業(yè)內(nèi)其他公司的定價(jià)浮動(dòng)差距多大的時(shí)候更容易破發(fā)？上述問(wèn)題均需考慮其中。

發(fā)行人與承銷(xiāo)商權(quán)重獲修正

將機(jī)構(gòu)抱團(tuán)詢(xún)價(jià)演繹到極致的代表，當(dāng)屬“貼地”登陸科創(chuàng)板的上緯新材（688585.SH）。

2020年9月，上緯新材公告稱(chēng)，公司預(yù)計(jì)募資2.16億元，實(shí)際募資1.08億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后凈募資7004.27萬(wàn)元。其彼時(shí)上市市值為10.04億元，幾乎跌破科創(chuàng)板10億市值的門(mén)檻。令市場(chǎng)關(guān)注的是，上緯新材詢(xún)價(jià)過(guò)程中，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個(gè)配售對(duì)象符合詢(xún)價(jià)條件，其中有399家機(jī)構(gòu)管理的6903個(gè)配售對(duì)象報(bào)價(jià)統(tǒng)一為2.49元/股，參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者被指“抱團(tuán)壓價(jià)”。

9月21日，上交所科創(chuàng)板自律委員會(huì)就此現(xiàn)象發(fā)布行業(yè)倡導(dǎo)，呼吁買(mǎi)方機(jī)構(gòu)遵循獨(dú)立、客觀(guān)、誠(chéng)信的原則規(guī)范參與新股報(bào)價(jià)。

上海一大型券商保薦代表人告訴記者，新股詢(xún)價(jià)機(jī)制當(dāng)中，主承銷(xiāo)商先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，并向詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)給出參考價(jià)。發(fā)行人與承銷(xiāo)商給出投價(jià)報(bào)告后，無(wú)力影響詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)。記者了解到，極端案例中，甚至有詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)出了券商參考價(jià)下限一折的價(jià)格。

中信證券研報(bào)認(rèn)為，站在發(fā)行人角度，詢(xún)價(jià)規(guī)則調(diào)整的目的是打擊報(bào)團(tuán)+低價(jià)：一是高價(jià)剔除比例，從不低于10%調(diào)整為不超過(guò)3%，倡導(dǎo)建議高價(jià)剔除比例不超過(guò)3%，不低于1%；客觀(guān)上鼓勵(lì)高報(bào)價(jià)；二是從定價(jià)安排上，發(fā)行價(jià)格超過(guò)網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)平均水平的，無(wú)需采取延遲申購(gòu)安排，同時(shí)建議綜合評(píng)估公司合理投資價(jià)值、可比公司二級(jí)市場(chǎng)估值水平、所屬行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)估值水平等方面，審慎評(píng)估是否超出“四個(gè)值”；倡導(dǎo)建議定價(jià)超“四個(gè)值”孰低值的，超過(guò)幅度不高于30%；這在客觀(guān)上支持了發(fā)行人和主承銷(xiāo)商理性定價(jià)權(quán)利，鼓勵(lì)報(bào)高價(jià)，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商定價(jià)權(quán)利。三是定價(jià)說(shuō)明方面，對(duì)于定價(jià)不在投價(jià)報(bào)告估值區(qū)間范圍內(nèi)的，取消發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)出具說(shuō)明的要求，便利了報(bào)高價(jià)。

王驥躍發(fā)現(xiàn)，詢(xún)價(jià)新規(guī)實(shí)施初期，明顯可以看到機(jī)構(gòu)博入圍的心態(tài)依然存在，大多數(shù)報(bào)價(jià)的中位數(shù)高于加權(quán)平均數(shù)；而新股密集破發(fā)之后的幾家新股，則報(bào)價(jià)趨于謹(jǐn)慎，報(bào)價(jià)的中位數(shù)普遍低于加權(quán)平均數(shù)。

詢(xún)價(jià)新規(guī)的調(diào)整，讓發(fā)行人與承銷(xiāo)商權(quán)重獲修正，而新股密集破發(fā)的出現(xiàn)，加速了注冊(cè)制改革下詢(xún)價(jià)新規(guī)的效果顯現(xiàn)，發(fā)行人獲得更為合理的募資，券商投行則更為審慎選擇擬IPO企業(yè)、力爭(zhēng)尋求更為理性的定價(jià)。

前述上海大型券商保代告訴記者，詢(xún)價(jià)新規(guī)施行后，抱團(tuán)壓價(jià)的情況有所改善，發(fā)行定價(jià)中樞上移，上市公司募集的資金增長(zhǎng)也帶動(dòng)券商承銷(xiāo)保薦收入也水漲船高。

從券商角度看，華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)受益于法規(guī)持續(xù)完善，巨大的發(fā)展空間已被打開(kāi)，未來(lái)業(yè)績(jī)或?qū)⒂休^大提升。投行業(yè)務(wù)方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制已經(jīng)落地，具備定價(jià)銷(xiāo)售能力、風(fēng)險(xiǎn)把控能力、和集團(tuán)協(xié)同的高質(zhì)量投行或能提高市占率，提升業(yè)務(wù)話(huà)語(yǔ)權(quán)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，主動(dòng)管理能力將是持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，“資管公募牌照+控股一家基金+參股一家基金”的模式或能有效提高收入平穩(wěn)程度。

機(jī)構(gòu)打新邏輯重塑

“其實(shí)碰到市場(chǎng)行情不好的時(shí)候，新股出現(xiàn)階段性破發(fā)并不奇怪，我們主要怕預(yù)期不好?！被鸾?jīng)理曾陽(yáng)說(shuō)。

上一次，曾陽(yáng)經(jīng)歷新股批量破發(fā)還是2012年的事情。2012年，新股的月均破發(fā)比例在30%左右，平均破發(fā)幅度大概8%，單月最高破發(fā)比例出現(xiàn)于2012年1月，達(dá)到60%，平均破發(fā)幅度也達(dá)到了12%。

中金公司研報(bào)指出，2009年6月起，新股發(fā)行定價(jià)取消了市盈率限制，此后三年多的時(shí)間里開(kāi)啟了A股市場(chǎng)首次市場(chǎng)化定價(jià)嘗試。時(shí)至今日，A股出現(xiàn)過(guò)兩次破發(fā)較為集中的階段：第一次是2009-2012年，斷斷續(xù)續(xù)月度不時(shí)有新股首日破發(fā)，2012年之后幾乎每月都有一定比例新股破發(fā)；第二次則是近期。

華鑫證券研究發(fā)展部分析師嚴(yán)凱文和董冰華認(rèn)為，復(fù)盤(pán)歷史，流動(dòng)性邊際收緊往往會(huì)催化新股集中破發(fā)。同時(shí)微觀(guān)視角上，部分新股未能反映基本面不利變化導(dǎo)致股價(jià)承壓，預(yù)計(jì)未來(lái)分化將持續(xù)，吃大鍋飯的時(shí)代已成過(guò)去，在差異化競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，要求機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)及個(gè)股基本面有更深入的理解、更精準(zhǔn)的定價(jià)。

放長(zhǎng)眼光看，A股股票發(fā)行從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制改革，新股從有規(guī)模與盈利要求的、資金追逐的稀缺品種，到如今以信息披露為核心的門(mén)檻下降，甚至非盈利企業(yè)也可IPO的較為充足的供應(yīng)，注冊(cè)制帶來(lái)的生態(tài)變化，影響著新股生態(tài)上的每一個(gè)鏈條。

在全面推進(jìn)注冊(cè)制改革過(guò)程中，市場(chǎng)上出現(xiàn)了重博弈、輕研究的定價(jià)模式，而詢(xún)價(jià)新規(guī)的出臺(tái)則有利于遏制蜂擁炒新，并促使新股收益理性回歸，將新股定價(jià)模式從博弈行為轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司價(jià)值的研判。

陳靂判斷，詢(xún)價(jià)新規(guī)施行以后，未來(lái)新股發(fā)行定價(jià)將從“重套路”向著“重研究”逐漸轉(zhuǎn)換，而券商相關(guān)的投研報(bào)告將成為判斷新股合理估值的重要依據(jù)。對(duì)投資者而言，詢(xún)價(jià)新規(guī)的實(shí)施將改變以前打新“穩(wěn)賺不賠”的生態(tài)，新股發(fā)行定價(jià)更加理性、合理的同時(shí)，也伴隨著新股溢價(jià)降低、投資者打新收益下滑的情況。因此投資者參與打新要更加謹(jǐn)慎，要樹(shù)立正確的價(jià)值投資觀(guān)念，做好新股研究，對(duì)于參與打新的企業(yè)要有充分的了解和認(rèn)知后，再參與打新。

前述打新遭遇破發(fā)情況的基金經(jīng)理坦言，新股定價(jià)定得太高，參與打新的人會(huì)變少；定價(jià)過(guò)低，券商、基金公司賺得錢(qián)會(huì)變少，同時(shí)企業(yè)融資也會(huì)變少。以后，標(biāo)的還是要綜合基本面定價(jià)，以市場(chǎng)選擇為主，該是多少就是多少。同時(shí)，在進(jìn)行新股選擇時(shí)會(huì)考慮勝率，在勝率較高的情況下選擇參與；反之，如果勝率不高，虧損的概率較大，很多做絕對(duì)收益的基金會(huì)撤出。

廣發(fā)證券財(cái)富管理部研究認(rèn)為，新的發(fā)行定價(jià)機(jī)制更市場(chǎng)化，新股定價(jià)將更加貼近二級(jí)市場(chǎng)的估值水平，過(guò)去多年新股中簽暴利將成為小概率事件。參與新股投資將更加考驗(yàn)投資者專(zhuān)業(yè)定價(jià)的能力，如何合理定價(jià)將賦予更重要的權(quán)重?；貧w投資本源，標(biāo)的投資價(jià)值如何將是首要前提。如果標(biāo)的本身缺乏投資價(jià)值，定價(jià)又缺乏套利空間，那么參與申購(gòu)的興趣可能會(huì)大打折扣，對(duì)于發(fā)行市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能形成合理的倒逼機(jī)制。

星石投資首席研究官方磊也感受到，短期來(lái)看，新股破發(fā)可能對(duì)投資者情緒造成影響，但長(zhǎng)期看，反而有益于股市的健康發(fā)展，反映出市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力越來(lái)越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者有望在打新過(guò)程中更加注重研究，整體打新收益率有望更加合理化。

（應(yīng)受訪(fǎng)者要求，文中曾陽(yáng)為化名）

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梁冀經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)記者

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