作者 | 破浪

流程編輯 | 小白

登上預調雞尾酒賽道龍頭。

品牌烙印就是產(chǎn)品在消費者心智上打下的烙印。

一般而言，烙印越深，品牌越容易獲得競爭優(yōu)勢。

比如，我一提到白酒，首先就想到茅伍瀘；一提到醬油，就想到海天；一提到研究，就想到市值風云……

那么一提到預調雞尾酒呢？

不出意外的話，各位老鐵脫口而出的品牌應該是--RIO。

咱今天就來聊一聊國內雞尾酒第一品牌百潤股份(002568.SZ)。

近年來，它算得上市場的“香餑餑”。機構持倉中各大基金赫然在列，且從2018年底到今年的中期，兩年多時間里股價翻15倍。

如果將公司從上市至今的股價走勢拉出來可以對應到三個階段。

第一階段：上市至2015年中期，股價漲幅接近10倍； 第二階段：2015年中期至2018年底，股價跌幅超過80%； 第三階段：2019年至今，股價漲幅接近10倍，一度漲超15倍。

（來源：Choice）

三個階段均有不一樣的故事。

一、行業(yè)初春，龍蛇混雜

1、收購巴克斯酒業(yè)

百潤股份成立于1997年，成立之初業(yè)務以香精香料為主。

2003年，子公司巴克斯酒業(yè)成立，主營業(yè)務為預調酒。

2009年巴克斯酒業(yè)業(yè)績不佳，資不抵債，百潤股份剝離預調酒業(yè)務，將巴克斯酒業(yè)轉讓給包括公司實控人劉曉東等在內的17人。

2011年百潤股份登錄中小板，為中國香精香料第一家國內上市公司。

2011-2014年，由于主營香精香料業(yè)務增長疲緩，行業(yè)發(fā)展有限，公司將目光瞄準了當時正熱的預調雞尾酒市場。

2015年，百潤股份對巴克斯酒業(yè)進行并購重組，預調雞尾酒成為公司的主要業(yè)務。

同時，簽訂了業(yè)績補償協(xié)議，巴克斯酒業(yè)2014年至2017年凈利潤分別不低于2.22億元、3.83億元、5.44億元和7.06億元。

回過頭來看，巴克斯酒業(yè)在承諾期前兩年實現(xiàn)了業(yè)績承諾，而后兩年因風光不再，沒有完成業(yè)績承諾，只獲得相應補償。

而2018-2021H1巴克斯實現(xiàn)的凈利潤分別是0.95億元、2.14億元、4.0億元、2.68億元。

加上前四年的業(yè)績補償后，從2014年至今，巴克斯總共創(chuàng)造28.32億凈利潤，而當時的收購價為55.63億元，還差28個小目標。

如此看來，這筆生意上市公司做得太虧了。

2、超越冰銳，成為第一

預調雞尾酒主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白蘭地、朗姆等）、酸料等調制后，充加二氧化碳制成，屬于低酒精度飲料。

該產(chǎn)品發(fā)源于西方，外資最早進入中國雞尾酒市場的是百加得（上海）公司，其旗下百加得冰銳系列快速搶占市場份額。

在2014年之前，冰銳都是處于行業(yè)領先地位。

公司選擇進入預調雞尾酒市場的時機，正是國內預調酒市場的爆發(fā)初期。

此時由于冰銳線下渠道亂加價嚴重，同時決策流程長、反應速度慢，在知名綜藝等營銷資源的爭奪中失利等因素，銷售額下滑。

RIO借機不斷進攻，重金搶占營銷資源，如廣為人知的《何以笙簫默》《天天向上》《非誠勿擾》《奔跑吧兄弟》，并聘請周迅代言、楊洋、郭采潔進行代言，"地毯式"的廣告轟炸迅速占領消費者心智。

同時在渠道上，采取全國廣泛鋪貨，不斷進行渠道滲透。

為此，RIO在2015年銷售費用達9.2億，占營收比重達39%。

RIO在2014年的銷售費用也達到3.69億，此處巴克斯酒業(yè)未并表。

兩年在營銷和渠道鋪設方面的投入為百潤帶來不錯的成績。

2013年，冰銳在雞尾酒市場占有率超過40%，是RIO的兩倍多。在2014年RIO就反超冰銳，市占率提升到40%。

2015年，百潤股份僅預調雞尾酒業(yè)務營收就達到22億，是前四年收入之和的4倍，占當年總營收比重達到94%。

此后RIO銷量扶搖直上，逐漸甩開了冰銳，成為行業(yè)內第一品牌。

3、高速增長背后的隱患

然而，這一輪行業(yè)的高速增長其實深藏著不少隱患。

一方面，預調雞尾酒的門檻不高。

比如，從2015年年報中可以發(fā)現(xiàn)，公司的核心競爭力有以下幾點。

1.品牌優(yōu)勢。 2.雙主營業(yè)務發(fā)展格局。 3.業(yè)務整合、協(xié)同作用。 4.穩(wěn)定可靠的品質保證體系。

沒有技術，也沒有成本或規(guī)?？梢宰鳛樽o城河，該行業(yè)自然是愿意砸錢就能進來。

另一方面，毛利率可觀。

2015年，巴克斯酒業(yè)并表，百潤股份當年毛利率達到76%，2016雖有所下降但也有73%。

因而，在預調雞尾酒大熱的這幾年，各酒企、飲料企業(yè)以及食品企業(yè)紛紛入場，各自都希望能分到一杯羹。

茅臺的“悠蜜UMEET”、五糧液的“德古拉”、瀘州老窖的“超體”、古井貢酒的“佰色”、匯源的“真炫”、百威英博的“MIXXTAIL魅夜”、黑牛食品的“達奇”……

除了大企業(yè)的進入，還有一些初創(chuàng)企業(yè)對RIO進行仿制，產(chǎn)品質量參差不齊，這種惡劣競爭在一定程度上損害消費者對預調雞尾酒的認知。

風云君也曾有這種經(jīng)歷：本以為買的是RIO，而后才發(fā)現(xiàn)竟是RIQ。

當時，中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示：2013年，預調雞尾酒銷量近千萬箱，銷售金額約為10億元，占整個中國釀酒行業(yè)的0.12%，并且非常樂觀地預計2020年銷量將達到1.5億箱以上。

沒有門檻的好光景，接踵而來的自然是危機。

二、凜冬將至，剩者為王

2015年是預調雞尾酒行業(yè)迄今為止的巔峰之年，隨后風光不再。

2016年，由于競爭者的大量進入，且各企業(yè)對預調雞尾酒的增長預期過高，為搶占市場而進行渠道大力下沉，造成供給過剩、渠道壓貨、企業(yè)高庫存等局面。

預調酒行業(yè)進入寒冬，所有企業(yè)都挨了激進擴張的揍。

預調酒市場規(guī)模也從2015年約15萬噸暴跌至約10萬噸，跌幅近3成。

潮水退去，才知道誰在裸泳。

行業(yè)寒冬下，大多數(shù)投機分子漸漸看不見蹤跡了，包括那幾大老牌的白酒企業(yè)。

白酒和雞尾酒的產(chǎn)品、渠道乃至受眾都有很大的不同，難以整合，因此從嘗試到放棄的速度很快。

曾經(jīng)強大的冰銳，也逐漸沒落。

而市占率提升至超50%的RIO也不能幸免。2016年，百潤股份營收暴跌61%，凈利潤虧損1.47億，創(chuàng)上市以來的首次虧損。

為了保住渠道，百潤股份被迫做出以下調整。

首先，2016年，在渠道建設方面，從全國鋪貨轉回重點發(fā)達地區(qū)，并且拓展電商和餐飲渠道。

其次，犧牲短期業(yè)績，減少出貨量，幫助經(jīng)銷商消化庫存。

2016年，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)銷量規(guī)模下降了33%，而公司整體銷量同比下降了61%，公司產(chǎn)品出貨量遠低于終端產(chǎn)品銷量。

再者，在行業(yè)出清期間，公司銷售費用僅同比下降20%，表明公司仍保持較高強度的推廣，嘗試挽回消費者的關注度。

行業(yè)的陣痛只會淘汰缺乏競爭力的對手，對于行業(yè)的佼佼者來說，只要走出行業(yè)震蕩期，龍頭效應就會愈加明顯。

RIO熬過陣痛期，2017年RIO市場占有率達70%，2020年進一步上升至86.8%。

可以說，RIO現(xiàn)在就是雞尾酒市場本場。

三、行業(yè)回暖，股價大漲，股東集體減持

經(jīng)過一年調整，經(jīng)銷商庫存消化顯著，進入新的補庫存階段。

2016年預調雞尾酒銷量為711.9萬箱，到2020年已經(jīng)增長至1807.98萬箱，CAGR達到26.24%。

自2019年起，市場銷量增速明顯。2019-2020年，增速分別達29.04%、42.51%。

1、打造“微醺”大單品

這一變化主要是由2018年推出的“微醺”單品帶來的。

“微醺”主打的是“一個人的小酒”，精準定位個人獨飲場景，更多關注女性消費主體。

RIO目前主要的產(chǎn)品體系包括經(jīng)典、微醺、清爽、強爽和夜獅。

從消費場景來看，經(jīng)典系列主打聚會場景，也就是我們在超市或廣告上看到的花花綠綠的經(jīng)典瓶，強爽系列則更多關注男性用戶，側重佐餐場景，夜獅專供夜店場景，微醺則主打居家飲酒。

隨著近年來年輕人重拾對輕度雞尾酒的興趣，公司集中資源在核心單品“微醺”系列上進行投入，帶動預調雞尾酒業(yè)務收入實現(xiàn)整體增長。

2018年微醺系列升級，邀請周冬雨進行產(chǎn)品代言，主打“一個人”飲用場景，加上全新時尚包裝，豐富口味以及更小容量更低價格，微醺系列很快成為爆款。

2019年，百潤股份營收同比增長19%至15億，2020年加速增長至19.27億。

2、股東集體減持套現(xiàn)2.7億

與銷量同步反應的是百潤股份的股價。

2018年底，百潤股份股價開始瘋漲，至2021年5月底，股價已經(jīng)上漲近13倍。

（來源：Choice）

而正是在股價大漲的這段時間里，高管開始集體減持，“改善生活”：從2019年到2021年5月底，高管攏共套現(xiàn)2.7億。

（來源：Choice）

縱觀2019年之前，高管只有在2016-2017年進行過兩次大額減持，合計金額0.66億，還不及此番減持的零頭。

如此頻繁的減持，莫不是怕股價被市場抬得過高，決定先跑為敬咯？

四、“微醺”不夠，“烈酒”來湊

根據(jù)2020年年報，公司雞尾酒銷量1808萬箱，從RIO龍頭的86.6%市占率來看，市場上雞尾酒銷量在2088萬箱左右，遠低于中國酒業(yè)協(xié)會在2013年預測的“2020年銷量達1.5億箱以上”。

可想而知，預測這回事，真的不靠譜。

而年輕消費者的口感需求也越來越多，市場上能提供的選擇也越來越多。

此刻RIO要考慮的不僅是預調雞尾酒的競爭，替代品如“果酒”的發(fā)展也不容忽視。

翻看公司公告可以發(fā)現(xiàn)，百潤也確實是在找“微醺”之外的增長點，其將目光轉向了“烈酒”威士忌，并且接連進行了兩次大操作。

2020年11月，公司增發(fā)募集基金9.9億元，主要用于烈酒（威士忌）陳釀熟成項目。

該項目的產(chǎn)成品為威士忌基酒，主要用于生產(chǎn)威士忌系列預調雞尾酒的基酒原料。能夠降低公司基酒采購成本，提升產(chǎn)品市場競爭力。

2021年10月，公司發(fā)行可轉債募資金額11.2億，用于麥芽威士忌陳釀熟成項目。

項目產(chǎn)成品為威士忌原酒。與前次的增發(fā)不同的是，此次原酒主要用于生產(chǎn)威士忌產(chǎn)品酒，著眼的是烈酒業(yè)務的收入端。

一前一后，百潤在威士忌烈酒上預計投入20多億。

而且，公司在2020年簽署的《巴克斯烈酒品牌文化體驗中心項目投資協(xié)議書》，計劃在四川成都的邛崍市投資3億元建設巴克斯烈酒品牌文化體驗中心項目。而此區(qū)域正是威士忌烈酒的生產(chǎn)基地。

這么多真金白銀砸出來的威士忌，會成為百潤股份的下一個機遇嗎？

風云君暫時對此持保留態(tài)度。

要知道市場上烈酒的選擇可太多了，一般人都會直接選擇品牌辨識度較高的洋酒，而非“輕度數(shù)”烙印已經(jīng)根深蒂固的RIO。

而且烈酒多用于社交場所，與RIO一向擅長的獨飲場景完全不同，RIO能打入社交場合嗎？

且邊走邊看。

五、預調雞尾酒的加持對公司財務影響巨大

接下來看下公司的財務表現(xiàn)。

1、營收和凈利潤近年來逐年回升

百潤股份營收分四個階段。

2011-2014年，公司整體營收平均在1.4億，此階段公司主要產(chǎn)品以香精香料為主，創(chuàng)造收入的空間有限。 2015年進入預調雞尾酒領域后，營收達到23.51億，較上年增長近14倍。 隨之而來的是2016年行業(yè)大調整，公司營業(yè)收入較上年下降61%至9.25億。 自2017年開始，整體開始呈現(xiàn)恢復狀態(tài)，營收從2017年的11.72億逐漸增長至2020年19.27億，年均復合增長率為18%，但仍未回到2015年的高點。

公司的利潤方面，大抵與營收類似。

2011-2014年公司利潤穩(wěn)定。

2015年，公司利潤達5億，而扣非利潤卻虧損0.88億。

原因是扣除了非經(jīng)常性損益中的“同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生的子公司期初至合并日的當期凈損益”科目的5.68億的利潤。

因百潤股份實控人也是巴克斯的實控人，因此百潤股份收購巴克斯構成關聯(lián)交易。

依據(jù)準則，此種情況，子公司期初至合并日的凈損益作為非經(jīng)常性損益，要從凈利潤中扣除，否則容易通過構造交易來操縱利潤。

2017年開始，凈利潤從1.83億逐漸增長至2020年5.35億，復合增速為43%，該數(shù)值遠遠高于收入增速的18%。

答案主要在費用上。

2、毛利率和凈利率反向波動

2017年起，百潤股份業(yè)績開始復蘇。

但公司毛利率整體處于下降趨勢，而凈利率整體卻不斷攀升。

主要是公司費用顯著下降。

最明顯的體現(xiàn)在銷售費用率上，從2017年的37%下滑至2021年中期的19%。

公司由于前期為搶占市場在營銷上進行了大量投入，而行業(yè)調整期使得公司營收下降，對應的公司在銷售費用上也進行了一定地縮減。

管理費用及研發(fā)費用整體也是呈現(xiàn)下降趨勢。

3、在產(chǎn)業(yè)鏈中有強勢話語權

2015年之前，公司的應付周轉天數(shù)逐年下降，且低于應收周轉天數(shù)，說明此時從事香精香料行業(yè)的百潤股份在上下游的話語權不強，處于相對弱勢地位。

2015年之后，應收周轉天數(shù)下降至25天附近，而應付周轉天數(shù)上升至170天以上，表明公司產(chǎn)業(yè)鏈中話語權顯著提升。

再用現(xiàn)金循環(huán)周期這個指標來驗證下公司行業(yè)地位。

百潤股份在2015年之后，現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)一直為負，且天數(shù)越來越大，說明公司在運營上做到了利用上下游資金來完成一輪“購存銷”，資金占用能力極強。

4、7個億建設“品牌文化中心”

2017-2020年，百潤股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年攀升，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流累計凈流入18.4億，自由現(xiàn)金流大體呈現(xiàn)上升趨勢，累計凈流入7.33億。公司自身造血能力強，并且能滿足自身投資需求。

2021年中期報告顯示自由現(xiàn)金流降至-1.88億元，主要系收購上海模共實業(yè)有限公司股權。

上海模共實業(yè)是由上海美特斯邦威服飾股份有限公司控股，在2月底的凈資產(chǎn)為1.8億。

2021年3月百潤股份計劃以自有資金4.48億收購模共實業(yè)100%股權，溢價率為2.5倍。

模共實業(yè)的主要資產(chǎn)為上海市浦東新區(qū)康橋東路799號的房產(chǎn)，該房產(chǎn)占其2020年底及2021年2月底的資產(chǎn)總額的比重分別為71.69%、99.41%。

說到底，就是看中了人家那塊地皮。

公司表示，該房產(chǎn)一方面用于總部辦公基地，另一方面用于產(chǎn)品品鑒體驗中心和酒文化傳播基地等自用用途。

此外，公司在2020年3月份也曾計劃在四川成都的邛崍市投資3億元建設巴克斯烈酒品牌文化體驗中心項目。

但截止2021年中期，項目進度僅1%。

2017-2020年，公司累計創(chuàng)造了11.42億凈利潤，但兩次在文化品牌的投入上就砸出去7個多億，一點都不手抖。

公司想通過品牌文化中心更好地展現(xiàn)企業(yè)文化和產(chǎn)品高質量，并承擔市場培育的職能，為公司進一步推進新零售營銷渠道打下客戶基礎。

但考慮到這種品牌文化的投入無法直接為公司提供收益，這種揮霍是不是太激進了？值得各位老鐵繼續(xù)關注。

5、大筆分紅，大筆融資

百潤股份在恢復元氣之后，分紅也大方起來，從2018年的50%上升至2020年的108%，3年累計分紅8.61億。

這說明百潤股份將2020年創(chuàng)造的利潤全都分給投資者了。

而同時，2020年，公司向市場伸手，定增募資了9.91億，隨即又在2021年發(fā)行可轉換債券募資11.28億。

這一邊又是超額分紅，一邊又是大手筆融資，相當不正常。

（來源：2020-2022年股東回報規(guī)劃公告）

風云君查閱了股東明細，發(fā)現(xiàn)上市公司實控人劉曉東的持股比例高達40.54%。

也就是說，此次分紅有2.35億是進了劉曉東口袋，變相給自己發(fā)獎金了。

結語

百潤股份起身于香精香料行業(yè)，由于行業(yè)發(fā)展的局限性以及預調雞尾酒的大熱。

公司在合適的時機順利進入到預調雞尾酒行業(yè)，迎來了自己的第一春。

在經(jīng)歷了“行業(yè)大熱-行業(yè)重新洗牌-行業(yè)緩慢恢復”之后，百潤股份熬死對手，成為行業(yè)龍頭。

靠“微醺”大單品的暢銷，百潤股份扭轉頹勢。如今，百潤股份目光轉向“烈酒威士忌”，意圖尋找發(fā)展的第三春。

財務表現(xiàn)總體上頗有亮點，但一邊分紅，一邊融資的吃相有點難看。

而且，大手筆投入品牌文化建設的前景目前也看不透。

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