作者 | 山外人

流程編輯 | 小白

近幾年，陷入增收不增利的窘境。

一輛整車有上萬(wàn)個(gè)零部件，其中60%-70%都是由零部件企業(yè)提供，因此整車的成本、技術(shù)、質(zhì)量以及上市時(shí)間，在很大程度上都是受零部件的影響。零部件企業(yè)是支撐整車產(chǎn)品的幕后英雄。

今天風(fēng)云君就給大家介紹一家汽車零部件企業(yè)—銀輪股份(002126.SZ)。

銀輪股份屬于近期的熱門股，交易活躍，走勢(shì)也很不錯(cuò)，截止今日收盤又大漲6.5%，我們一起來(lái)看看這只股票的有何特點(diǎn)。

（來(lái)源：Choice）

一、四十年熱管理老將

銀輪股份的產(chǎn)品包括熱管理及尾氣處理兩個(gè)產(chǎn)品系列，其中熱管理可進(jìn)一步分為熱交換器和車用空調(diào)系列。

2020年，銀輪股份的熱交換器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.36億元，占比65.40%，是絕對(duì)的主導(dǎo)產(chǎn)品；車用空調(diào)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.62億元，占比12.04%；尾氣處理實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.94億元，占比12.56%，熱管理和尾氣處理產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)9成營(yíng)收。

（來(lái)源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書）

1、專注汽車熱管理

汽車上使用的熱交換器有散熱器、中冷器、機(jī)油冷卻器、空調(diào)冷凝器和蒸發(fā)器、暖風(fēng)散熱器、EGR冷卻器、液壓油冷卻器等，它們?cè)谄嚿戏謩e屬于發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車身和液壓系統(tǒng)。

1981年，天臺(tái)機(jī)械廠（銀輪股份的前身）試制成功了銅焊機(jī)油冷卻器，自此實(shí)現(xiàn)了機(jī)油冷卻器的大批量生產(chǎn)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。從此，銀輪股份便一直從事汽車熱交換器領(lǐng)域。

2011年，銀輪股份以0.56億元收購(gòu)湖北美標(biāo)汽車制冷系統(tǒng)有限公司75%的股權(quán)，切入了汽車空調(diào)系統(tǒng)業(yè)務(wù)。

銀輪股份在熱管理領(lǐng)域經(jīng)過(guò)四十余年的發(fā)展，其競(jìng)爭(zhēng)力如何呢？

2、客戶資源優(yōu)質(zhì)，但產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力普通

整車廠對(duì)供應(yīng)商的選擇一般非常謹(jǐn)慎，需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的認(rèn)證程序，一旦確立雙方的合作，會(huì)建立一個(gè)較長(zhǎng)期且緊密的關(guān)系。

從客戶資源的角度看，2019年和2020年，銀輪股份的前五大客戶均為一汽解放、濰柴集團(tuán)、卡特彼勒、徐工集團(tuán)和吉利汽車，營(yíng)收占比分別為34.07%和35.17%。客戶資源還算優(yōu)質(zhì)。

全球熱管理市場(chǎng)集中度較高，呈海外寡頭壟斷的格局。2020年電裝、法雷奧、翰昂、馬勒共占據(jù)59%的全球市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)方面，銀輪股份熱管理產(chǎn)品的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是三花智控（002050.SZ）。

三花智控的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括制冷空調(diào)電器零部件和汽車零部件，我們選取三花智控汽車零部件業(yè)務(wù)來(lái)進(jìn)行對(duì)比。

從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，2020年，銀輪股份熱管理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收48.98億元，是三花智控汽零業(yè)務(wù)營(yíng)收的近兩倍。

但從營(yíng)收增速來(lái)看，三花智控汽零業(yè)務(wù)的增速明顯快于銀輪股份。2020年銀輪股份熱管理產(chǎn)品的營(yíng)收增速為7.53%，而三花智控汽零業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速高達(dá)49.57%。

（來(lái)源：Choice）

從毛利率的角度看，2018至2020年，三花智控汽零業(yè)務(wù)的毛利率相對(duì)較穩(wěn)定，整體在30%左右，而銀輪股份熱管理產(chǎn)品的毛利率略低于三花智控，并且這兩年呈較明顯的下降趨勢(shì)。

3、發(fā)力新能源

在政策扶持以及市場(chǎng)需求的作用下，新能源汽車銷量從2013年的1.75萬(wàn)輛增至2020年的136.73萬(wàn)輛，新能源汽車的快速發(fā)展給汽車零部件企業(yè)提供了新的市場(chǎng)機(jī)遇，銀輪股份也逐步開(kāi)拓新能源熱管理領(lǐng)域的市場(chǎng)。

新能源汽車相較于傳統(tǒng)汽車的一大變化為動(dòng)力源，這也導(dǎo)致新能源汽車熱管理系統(tǒng)的功能更為復(fù)雜。新能源汽車熱管理系統(tǒng)的單價(jià)值量相比于傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)提升顯著，是傳統(tǒng)乘用車的2-3倍左右。

銀輪股份的新能源汽車熱管理產(chǎn)品有：電池冷卻板、電機(jī)冷卻器、電控冷卻器、前端冷卻模塊、PTC加熱器、電子風(fēng)扇、電子水泵、電子閥、熱泵空調(diào)系統(tǒng)等。

2020年，銀輪股份具有350萬(wàn)臺(tái)新能源汽車熱管理產(chǎn)品產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率為84%，并不是很飽和。貢獻(xiàn)營(yíng)收2.89億元，占熱管理產(chǎn)品整體營(yíng)收的比重為6%。

（來(lái)源：銀輪股份2020年年報(bào)）

為了開(kāi)拓新能源熱管理領(lǐng)域的市場(chǎng)，銀輪股份在2017年定增募集資金，投資建設(shè)新能源汽車熱管理項(xiàng)目，將新增產(chǎn)能250.4萬(wàn)臺(tái)，該項(xiàng)目還在建設(shè)中，尚未投產(chǎn)。

2021年，銀輪股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，除補(bǔ)充流動(dòng)資金外，剩余的80%合計(jì)5.7億元的資金都將投入新能源項(xiàng)目。

目前，銀輪股份在新能源車領(lǐng)域的主要合作客戶有長(zhǎng)安、廣汽、吉利、寧德時(shí)代、威馬、比亞迪等。

4、布局尾氣處理

發(fā)動(dòng)機(jī)尾氣后處理是當(dāng)前國(guó)際上普遍應(yīng)用的排放控制技術(shù)，其主要原理是在發(fā)動(dòng)機(jī)排氣系統(tǒng)上加裝凈化裝置，通過(guò)物理或/和化學(xué)反應(yīng)，將有害污染物轉(zhuǎn)化為無(wú)害物質(zhì)，從而降低發(fā)動(dòng)機(jī)有害排放，達(dá)到排放法規(guī)要求。

目前，主要尾氣處理裝置有EGR（尾氣再循環(huán)）、SCR（選擇性催化還原）、DPF（顆粒捕捉器）和DOC（氧化性催化轉(zhuǎn)化器）等。

（來(lái)源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書）

銀輪股份在上市前就已經(jīng)開(kāi)始研制EGR冷卻器（EGR冷卻器安裝在汽車EGR系統(tǒng)中用于廢氣冷卻），并將首發(fā)募資中的0.90億元用于EGR冷卻器生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目。

2011年定增，又將募資中的1.10億元用于SCR項(xiàng)目；2015年，銀輪股份控股德國(guó)普瑞公司，獲得DPF技術(shù)；2017年定增，其中1.50億元用于乘用車EGR項(xiàng)目，0.93億元用于DPF國(guó)產(chǎn)化建設(shè)。

2019年7月，國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始分布實(shí)施。2017年起，銀輪股份尾氣處理產(chǎn)品的營(yíng)收保持較高速增長(zhǎng)，2017至2020年的CAGR為32.41%。

（來(lái)源：Choice）

但眾所周知，新能源車是沒(méi)有尾氣的。

二、利潤(rùn)增速落后于營(yíng)收

1、利潤(rùn)增速與營(yíng)收不太匹配

2007年上市以來(lái)，銀輪股份的營(yíng)收具有一定的波動(dòng)性，但整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2007至2020年，營(yíng)收的CAGR為16.83%。其中，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.24億元，同比增長(zhǎng)14.55%。

（來(lái)源：Choice）

歸母凈利潤(rùn)方面，2007至2020年的CAGR為18.36%，和營(yíng)收一樣，保持較高速增長(zhǎng)。其中，2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.22億元，同比增長(zhǎng)1.23%。

（來(lái)源：Choice）

雖然整體來(lái)看，銀輪股份的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都保持了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但把目光聚焦在2016年及以后會(huì)發(fā)現(xiàn)，銀輪股份的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增速不太匹配，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度不及營(yíng)收。

10月28日，銀輪股份發(fā)布了三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.32億元，同比增長(zhǎng)29.35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.16億元，同比卻下降22.68%。那么，是什么原因?qū)е裸y輪股份出現(xiàn)這種情況呢？

（來(lái)源：Choice）

2、創(chuàng)利能力仍顯不足

汽車零部件企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受下游整車廠和上游原材料影響。

下游整車制造企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少、產(chǎn)業(yè)集中度較高，因此整車廠在價(jià)格方面有談判優(yōu)勢(shì)。整車廠為保證利潤(rùn)水平，會(huì)將一部分壓力向汽車零部件供應(yīng)商轉(zhuǎn)嫁，比如銀輪股份會(huì)簽訂“年降”協(xié)議。

（來(lái)源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書）

另一方面，上游原材料鋁、鋼、鐵、銅等大宗商品在生產(chǎn)成本中占絕大部分，而這些原材料的價(jià)格存在一定的周期波動(dòng)性。

所以，汽車零部件上市公司的毛利率整體并不算太高，在20%左右。

（來(lái)源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書）

銀輪股份屬于汽車零部件行業(yè)，受限于行業(yè)屬性，銀輪股份的毛利率整體維持在25%左右。

受“年降”協(xié)議和原材料價(jià)格上漲的影響，從2016年開(kāi)始，銀輪股份的毛利率呈下降趨勢(shì)。其中，2020年毛利率下滑還與運(yùn)輸費(fèi)用由銷售費(fèi)用重分類至營(yíng)業(yè)成本有關(guān)。

（來(lái)源：Choice）

分產(chǎn)品來(lái)看，銀輪股份整體毛利率的下滑，主要是因?yàn)樨暙I(xiàn)其七成營(yíng)收的熱交換器產(chǎn)品的毛利率在不斷下降。在銀輪股份的毛利率呈下降趨勢(shì)的同時(shí)，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較快。

銀輪股份的銷售費(fèi)用率2018年之前一直保持在4.6%左右，2019年上漲明顯，漲至5.29%，即使在2020年，將大頭運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)至營(yíng)業(yè)成本后，銷售費(fèi)用率仍高達(dá)4.82%。

2019年，銷售費(fèi)用中的“其他”項(xiàng)目大幅度攀升，同比增長(zhǎng)137.38%。

（來(lái)源：銀輪股份2019年年報(bào)）

2020年，這個(gè)神奇的“其他”項(xiàng)目繼續(xù)大幅度上漲，同比又增長(zhǎng)了74.49%。

（來(lái)源：銀輪股份2020年年報(bào)）

風(fēng)云君不禁好奇，銀輪股份到底把什么費(fèi)用裝到這個(gè)叫“其他”的筐子里，造成銷售費(fèi)用的大幅上漲呢？

銀輪股份的毛利率本來(lái)就不突出，近幾年卻又連續(xù)下滑，疊加神奇的“其他”項(xiàng)目拉高銷售費(fèi)用，使得銀輪股份的盈利能力較差，創(chuàng)利能力也就不太高。

三、自由現(xiàn)金流不算寬裕

從現(xiàn)金流來(lái)看，自2007年上市以來(lái)，銀輪股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流基本保持流入的狀態(tài)。

但另一方面，銀輪股份一直在擴(kuò)產(chǎn)能，所以考慮資本性支出后，銀輪股份的自由現(xiàn)金流就顯得有些緊張，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流常常不能覆蓋自身的資本性支出。

（來(lái)源：Choice）

銀輪股份的資本開(kāi)支除了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金，主要來(lái)源于股權(quán)融資。銀輪股份上市以來(lái)，股權(quán)融資累計(jì)達(dá)17.84億元。此外，2021年7月，銀輪股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資7億元。

由于現(xiàn)金流緊張，銀輪股份上市14年以來(lái)，雖然每年堅(jiān)持分紅，但分紅力度一般，累計(jì)分紅金額為3.26億元，分紅募資比僅為0.18倍，占上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)的13.49%。

（來(lái)源：Choice）

四、研發(fā)投入雖有增長(zhǎng)，但低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

再來(lái)看一下銀輪股份的研發(fā)情況，畢竟再窮不能窮研發(fā)。按年度來(lái)看，銀輪股份的研發(fā)投入逐年增多，占收入比重也在提高。

（來(lái)源：Choice）

但和同行業(yè)公司對(duì)比來(lái)看，銀輪股份的研發(fā)投入不僅沒(méi)有達(dá)到可比公司的平均水平，連整個(gè)汽車制造業(yè)的均值也沒(méi)夠到。

（來(lái)源：銀輪股份2021年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書）

再來(lái)對(duì)比一下研發(fā)投入的絕對(duì)金額，依然用三花智控進(jìn)行對(duì)比分析，整體來(lái)看，銀輪股份的研發(fā)投入還不到三花智控的一半。

（來(lái)源：Choice）

總結(jié)

銀輪股份自成立以來(lái)，一直專注于汽車熱管理領(lǐng)域，并布局尾氣處理業(yè)務(wù)，現(xiàn)在募資投入方向是新能源。受限于行業(yè)屬性，銀輪股份的盈利能力本來(lái)就不突出，近幾年利潤(rùn)還跟不上營(yíng)收的腳步。

同時(shí)，銀輪股份在擴(kuò)產(chǎn)能保營(yíng)收的同時(shí)，研發(fā)也該重視起來(lái)。

免責(zé)聲明：本報(bào)告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開(kāi)披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）為核心依據(jù)的獨(dú)立第三方研究；市值風(fēng)云力求報(bào)告（文章）所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等；本報(bào)告（文章）中的信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，市值風(fēng)云不對(duì)因使用本報(bào)告所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。

以上內(nèi)容為市值風(fēng)云APP原創(chuàng)

未獲授權(quán) 轉(zhuǎn)載必究

郵箱：yangfeng@wogoo.com/微信：yangfeng562933