導(dǎo)讀：“幾項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)都顯示其資產(chǎn)質(zhì)量堪憂”的前海首科，“中植系”想要用其來完成宇順電子的“涅槃重生”，在如今的監(jiān)管體系下，“中植系”美夢的破滅雖在意料之外，但卻在情理之中。

本文由叩叩財(cái)訊（ID：koukounews)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：嚴(yán)宇明@北京

編輯：翟 睿 @北京

六年時(shí)間過去了，即便是當(dāng)年在國內(nèi)資本市場上呼風(fēng)呼雨的“中植系”，也還是未能扭轉(zhuǎn)宇順電子的頹勢。

2021年11月3日晚間，并購重組委2021年第28次會(huì)議審議結(jié)果的出爐，宇順電子(SZ.002289)發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請?jiān)夥?，這也意味著“中植系”對宇順電子的又一次資本拯救計(jì)劃再一次以告敗而終。

對于此次資產(chǎn)收購計(jì)劃，對又再一次瀕臨于ST邊緣的宇順電子而言，無疑是一根救命稻草。

早在2021年1月，宇順電子便開始籌劃該重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，彼時(shí)公司還戴著*ST的“帽子”。

據(jù)斯時(shí)宇順電子發(fā)布的收購報(bào)告書稱，本次其欲收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——深圳前海首科科技控股有限公司（簡稱“前海首科”）100%的股權(quán)，交易對價(jià)為9億元。為此，宇順電子還需要向控股股東——“中植系”旗下企業(yè)中植融云（北京）企業(yè)管理有限公司（下稱“中植融云”）非公開發(fā)行股份，募集資金約5.12億元，用于支付60%的交易對價(jià)。而另外40%，將以自有現(xiàn)金支付。

這已經(jīng)不知道是“中植系”自2015年入主宇順電子后所籌謀的第幾次資本運(yùn)作了，當(dāng)年當(dāng)在A股素以長袖善舞的資本手段聞名的“中植系”突然拿下斯時(shí)在國內(nèi)已經(jīng)幾乎無人敢接盤的宇順電子控股權(quán)之時(shí)，除了引發(fā)市場的訝異之外，更多的可能是期待——以“中植系”的資本實(shí)力和手段，是否能將一家行將就木且內(nèi)部雷區(qū)重重的上市企業(yè)盤活。

與前幾次低價(jià)剝離負(fù)債資產(chǎn)、賣殼等資本運(yùn)作手段相比，此次宇順電子選擇利用大股東“中植系”資金優(yōu)勢購買資產(chǎn)的方式，更被外界視為“中植系”在宇順電子上的一次“自我救贖”。

但最終，“中植系”和其控制的宇順電子依然等到的是令其失望的答案。

“申請人未能充分說明標(biāo)的資產(chǎn)的核心競爭力，交易完成后商譽(yù)占比較大，不利于提高上市公司質(zhì)量，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定?！弊C監(jiān)會(huì)并購重組委如此解釋對宇順電子該次資產(chǎn)收購案的否決之由。

這一說法，顯然與宇順電子啟動(dòng)收購前海首科時(shí)向市場傳導(dǎo)的相關(guān)結(jié)論相悖。

“收購前海首科有利于增加上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、提升上市公司的盈利能力和增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力?！庇铐橂娮釉谙蜃C監(jiān)會(huì)遞交的相關(guān)申報(bào)材料中稱。

“前海首科的幾項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)都顯示其資產(chǎn)質(zhì)量堪憂，無論是其盈利能力、負(fù)債率還有現(xiàn)金流狀況，都讓監(jiān)管層很難相信其并入宇順電子后能給其基本面帶來改善，甚至可能出現(xiàn)進(jìn)一步惡化宇順電子目前現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。”11月3日晚間，一位接近于監(jiān)管層的投行人士向叩叩財(cái)訊透露。

在宇順電子此次資本運(yùn)作鎩羽的同時(shí)，此前剛剛公布的宇順電子三季報(bào)，繼續(xù)泥潭深陷的業(yè)績，無疑讓宇順電子的未來更加雪上加霜。

“宇順電子2020年已經(jīng)虧損，從目前2021年三季報(bào)情況看，2021年繼續(xù)虧損也是大概率事件，本來寄希望能通過該次資本運(yùn)作完成扭虧而不至于重新被ST，但重組的意外被否，讓宇順電子在今年僅剩的兩個(gè)月時(shí)間里面臨挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻度可謂成倍加劇。”一位曾長期跟蹤宇順電子的北京某大型券商行業(yè)分析師坦言。

總之，留給“中植系”拯救宇順電子的時(shí)間已然不多。

1）“中植系”的宇順電子往事

成立于2004年的宇順電子，是國內(nèi)較早從事中小尺寸液晶顯示器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)之一。

當(dāng)宇順電子于2009年成功登陸A股之時(shí)，資本市場也曾給予宇順電子良好的業(yè)績預(yù)期，然而，事實(shí)確實(shí)卻與預(yù)期背道而馳，公司業(yè)績持續(xù)低迷。

在2015年前后，在宇順電子持續(xù)巨額虧損，同時(shí)也在籌劃多時(shí)的重大資產(chǎn)重組不斷告吹之后，原實(shí)控控制人魏連速萌生去意，欲轉(zhuǎn)讓其所持宇順電子股權(quán)與控制權(quán)。

在魏連速多次轉(zhuǎn)讓股權(quán)皆失敗之后，2015年12月，“中植系”突然橫空出世欲接盤宇順電子。

2015年12月8日，宇順電子原董事長魏連速將所持宇順電子3.49%的股份以1.63億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中植系旗下的中植融云，同時(shí)將所持有的10.48%股份的表決權(quán)委托給中植融云行使。自此，中植融云擁有了宇順電子13.97%的表決權(quán)，晉級控股股東，“中植系”掌門人解直錕便成為了宇順電子的實(shí)際控制人。

隨后，“中植系”通過二級市場增持、舉牌宇順電子等方式，增持至29.19%，控制權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，從而“中植系”亦成為了宇順電子名正言順的主人。

“當(dāng)年殼資源還是頗為緊俏，早前有多家資本也曾對宇順電子虎視眈眈，但在經(jīng)過盡調(diào)后發(fā)現(xiàn)其內(nèi)部問題太大，雷區(qū)重重，且價(jià)格頗高，于是紛紛對其敬而遠(yuǎn)之。”一位曾親歷過當(dāng)年宇順電子賣殼過程的市場人士對叩叩財(cái)訊回憶道，但當(dāng)“中植系”突然以數(shù)億資金決定接盤宇順電子的消息傳出后，業(yè)內(nèi)一面頗感詫異地暗想“中植系瘋了嗎”，另一面又揣測當(dāng)年正在資本市場春風(fēng)得意的“中植系”是否真的有過人的能力能將宇順電子化腐朽為神奇，甚至更多對“中植系”突然接手這一塊頗為燙手的山芋還有些許“陰謀論”的猜想。

多年之后，如今宇順電子的發(fā)展事態(tài)也證明“中植系”在宇順電子上“玩砸了”。

當(dāng)年“中植系”緣何會(huì)突然決定入主宇順電子呢？

據(jù)叩叩財(cái)訊從一位接近于“中植系”的內(nèi)部人士處獲悉，當(dāng)年“中植系”與宇順電子實(shí)控人達(dá)成交易的背后，或與一位曾在證券系統(tǒng)監(jiān)管部門任職的“資本掮客”有關(guān)。

“‘中植系’一向有吸收接納相關(guān)監(jiān)管部門干部下海任職的嗜好，當(dāng)年一位來自證券系統(tǒng)的職位并不算高的公職人員，因與斯時(shí)某監(jiān)管部門的關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)同姓而被賦予了更多想象，該公職人員下海入職中植系后，便向中植系內(nèi)部高層強(qiáng)力推薦了宇順電子的股權(quán)收購項(xiàng)目。出于對該人的信任，‘中植系’決定由該人主導(dǎo)推進(jìn)對宇順電子的收購?！鄙鲜觥爸兄蚕怠眱?nèi)部人士透露。

令“中植系”等一干人員沒有想到的是，該人士在2015年主導(dǎo)完成“中植系”對宇順電子收購后不久，2016年便從“中植系”毅然離職，轉(zhuǎn)身之后僅留給“中植系”一個(gè)花了數(shù)億資金買來的“爛攤子”。

而在成功將“中植系”引入宇順電子之后，上述人士“功成身退”地突然拿出了一大筆錢在北京成立了自己的投資公司，自己擔(dān)任董事長一職，正在開啟了人生新的篇章。

“沒有證據(jù)證明該人士與宇順電子原大股東方聯(lián)手做局。”上述“中植系”內(nèi)部人士感嘆道，“這只能說是‘中植系’踩雷的投資項(xiàng)目之一，事到如今，好的壞的，都不得不認(rèn)”。

“中植系”入主后，雖然宇順電子并未扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，但依照“中植系”的運(yùn)作特性，圍繞著宇順電子的資本運(yùn)作一直未曾停息。

2013年，宇順電子高溢價(jià)收購雅視科技所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)年壓垮“魏連速時(shí)代”的宇順電子的最后一根稻草， 2013年，宇順科技以14.5億元高溢價(jià)收購雅視科技，但由于收購標(biāo)的雅視科技為實(shí)現(xiàn)盈利承諾甚至虧損而蒙受巨額損失。 在“中植系”入主后，該收購的后遺癥仍在不斷蔓延。

在“中植系”的主導(dǎo)下，宇順電子堅(jiān)決甩賣雅視科技，多次掛牌征集受讓方未果，掛牌價(jià)由2.35億元一路降至1.88億元、1.5億元、1.2億元均無人問津。最終，華朗光電以1.7億元的價(jià)格受讓了雅視科技100%股權(quán)，但這與與當(dāng)初14.5億元收購價(jià)差別巨大。

在低價(jià)拋售雅視科技的同時(shí)，宇順電子于2015年一次確認(rèn)關(guān)于雅視科技的商譽(yù)減值損失，徹底擺脫雅視科技的陰影。自此，宇順電子也已經(jīng)成為一個(gè)十分優(yōu)秀的“殼資源”。

由此，“中植系”便開始籌劃將宇順電子作為“殼”脫手。

2018 年1月，宇順電子公告稱，擬由上市公司通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者相結(jié)合的方式購買成都潤運(yùn)100%股權(quán)，作價(jià)200億元，交易構(gòu)成借殼上市。

成都潤運(yùn)的來頭頗為不小，作為昔日“星美系”重要成員、影院運(yùn)營主體，其實(shí)控人覃輝也曾是A股市場中神秘而又不容忽視的存在。

上述借殼消息一出，宇順電子股票一字漲停。

但三個(gè)月后，宇順電子發(fā)布終止重大資產(chǎn)重組的公告，因重組標(biāo)的實(shí)控人覃輝或?qū)⒈蛔C監(jiān)會(huì)處罰，決定終止本次重大重組事項(xiàng)，“中植系”首次賣殼宇順電子宣布失敗。

或許對于宇順電子而言，諳熟資本市場長袖善舞之規(guī)則的“中植系”對其定位似乎一直皆以資本運(yùn)作為主，對其主體實(shí)業(yè)基本面的發(fā)展規(guī)劃反而顯得并不那么上心。

在“中植系”掌舵運(yùn)順電子的6年間，雖然時(shí)有資本噱頭傳出，但其主業(yè)卻持續(xù)下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年，宇順電子營業(yè)收入分別為33.8億元、13.01億元、4.01億元、3.24億元、2.04億元、1.39億元，凈利潤則分別為-11.03億元、2703萬元、-1.31億元、-1.54億元、1303萬元、-3154萬元。

可見，從過往六年來看，公司的營收不斷下降，凈利潤基本上為虧損。

面對資本運(yùn)作懸而未果，基本面改善遙遙無期，宇順電子董事之一，也是其第三大股東的自然人林萌，在2021年宇順電子的三季報(bào)審議中，以一張棄權(quán)票繼續(xù)表達(dá)著其對宇順電子現(xiàn)任管理層的不滿。

這是2021年以來林萌對宇順電子的財(cái)務(wù)報(bào)告投出的第二張棄權(quán)票。

在2021年8月18日，林萌便曾對宇順電子半年報(bào)投出棄權(quán)票。他表示，投出棄權(quán)票的原因?yàn)橥袠I(yè)企業(yè)年年經(jīng)營都是實(shí)現(xiàn)良好盈利，唯獨(dú)宇順電子連續(xù)七年（2015年-2021 年）（扣除非經(jīng)常性損益后）年年巨虧，對公司經(jīng)營管理能力深表質(zhì)疑。

2）9億重組案被否，“中植系”到底冤不冤？

數(shù)年前，曾在A股以數(shù)起成功資本運(yùn)作而聲名鵲起的“中植系”，在經(jīng)歷了2018年之后的一系列“踩雷”事件后，在資本戰(zhàn)線收縮的同時(shí)，如今也變得頗為低調(diào)。

從當(dāng)年資金鏈斷裂危機(jī)至今未得以緩解的東方園林到“仙股”退市的中弘股份，從數(shù)百億財(cái)務(wù)造假的康美藥業(yè)到以欺詐發(fā)行罪而相關(guān)人士被起訴的康得新，“中植系”的身影無不現(xiàn)身其中，這也讓其當(dāng)年在A股市場長袖善舞的神話也被一個(gè)個(gè)擊破。（詳見叩叩財(cái)訊相關(guān)報(bào)道《“中植系”緣何踩入地雷陣：從樂視、中弘、ST長生、“阜興系”到2019年債市第一雷》、《資本玩家PK產(chǎn)業(yè)騙子：康得新強(qiáng)制退市成定局，“中植系”51億巨資打水漂》、《獨(dú)家|康美藥業(yè)的秘密：神秘的二股東資金來自何方？“中植系”隱身深陷巨虧20億》）

此次以“自救”的方式，試圖再現(xiàn)當(dāng)年熟悉的資本配方“拯救”宇順電子，“中植系”又再一次失算。

“中植系”此次再度操盤宇順電子的資產(chǎn)并購，依然脫離不開那熟悉的老練“手段”。

但凡對“中植系”有所了解的人士，皆應(yīng)該熟悉其在當(dāng)年被外界稱為“金字塔式”的資本運(yùn)作邏輯。即“中植系”通過旗下公司籌措資金，收購原始資產(chǎn)，然后將資產(chǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)運(yùn)作，最后參與上市公司資本運(yùn)作，將實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為上市公司股權(quán)+現(xiàn)金，然后再通過旗下公司籌措資金，如此循環(huán)。

此次宇順電子9億資金并購前海首科，背后的資本邏輯仍遵從于上述原則。

據(jù)宇順電子相關(guān)公告，前海首科2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 18.66億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤7000.74萬元，如果宇順電子順利收購?fù)瓿?，便可能挽救宇順電子持續(xù)虧損的業(yè)績頹勢，以至于避免退市的風(fēng)險(xiǎn)。

但期望是美好的，但現(xiàn)實(shí)是殘酷的。

正如上述接近監(jiān)管層的投行人士所言“幾項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)都顯示其資產(chǎn)質(zhì)量堪憂”的前海首科，“中植系”想要用其來完成宇順電子的“涅槃重生”，在如今的監(jiān)管體系下，“中植系”美夢的破滅雖在意料之外，但卻在情理之中。

據(jù)公開信息顯示，在本次交易中，宇順電子以9億元價(jià)格收購前海首科100%股權(quán)的同時(shí)，前海首科還承諾，在2020-2022年內(nèi)，前海首科經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤分別不低于8640萬元、10400萬元及12400萬元。

實(shí)際上，這不是前海首科首次與資本市場聯(lián)姻。

早在2018年，A股上市公司英唐智控便曾公告擬收購前海首科60%股權(quán)，對應(yīng)100%股權(quán)估值為10億元。

斯時(shí)，前海首科也曾對英唐智控的收購作出業(yè)績承諾，為2019年至2021年業(yè)績分別為9000萬元、11000萬元和13000萬元。

然而，前海首科2019年實(shí)際完成僅3177.33萬元，完成比例僅達(dá)35.30%；2020年實(shí)際完成7000.74萬元，也只達(dá)到了完成比例的63.45%。

除此之外，前海首科近幾年來資產(chǎn)負(fù)債率一直高企，在2019年至2020年上半年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到了68.61%、76.08%和73.38%，而可比上市公司負(fù)債率的平均值則分別僅為37.94%、43.33%和45.78%。

前海首科的負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同比上市公司。

此次宇順電子對前海首科收購實(shí)際上是向產(chǎn)業(yè)鏈下游的一種延伸。

如果收購成功，宇順電子的主業(yè)將會(huì)變更為電子元器件產(chǎn)品分銷。

從所披露的業(yè)績來看，2021年上半年，前海首科的凈利潤增長明顯。2019-2020年及2021年上半年，前海首科的凈利率分別為2.37%、3.75%、5.68%，期間增長超過1倍。

據(jù)宇順電子發(fā)布的相關(guān)公告內(nèi)容顯示，一直以來，前海首科境外收入占比高于境內(nèi)，2019-2020年及2021年上半年的境外收入分別為7.24億元、11.59億元、8.47億元，占比分別為53.97%、62.14%、61.2%。

電子元器件分銷行業(yè)的規(guī)模非常重要，規(guī)模越大往往成本越低。從國際三大元器件分銷商艾睿電子、大聯(lián)大控股、安富利對外披露的營收情況來看，三者單體收入規(guī)模均已超百億美元，合計(jì)收入規(guī)模連續(xù)多年超600億美元。

從國內(nèi)來看，力源信息、深圳華強(qiáng)、英唐智控是比較知名的公司，其主業(yè)均為電子元器件分銷業(yè)務(wù)，而銷售均以國外市場為主。與這三家公司相比，前海首科的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有些反常。

據(jù)力源信息財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2019-2020年及2021年上半年的收入分別為131.32億元、103.6億元、55.85億元，毛利率分別為5.43%、5.72%、7.13%，凈利率分別為1.47%、-16.75%、3.24%。同期，深圳華強(qiáng)的收入分別為143.55億元、163.31億元、99.87億元，毛利率分別為11.16%、9.89%、11.71%，凈利率分別為5%、4.41%、5.13%；英唐智控收入分別為119.5億元、104.18億元、32.47億元，毛利率分別為7.4%、5.49%、10.4%，凈利率分別為0.58%、2.13%、1.08%。

而對比前海首科同期的收入，則分別錄得13.42億元、18.66億元、13.84億元，毛利率分別為10.13%、9%、11.4%，而凈利率分別達(dá)2.37%、3.75%、5.68%。

從四家公司對比來看，前海首科的規(guī)模是最小的，但凈利率卻排名靠前，毛利率也遠(yuǎn)超平均水平，尤其是2021年上半年，前海首科的凈利率是最高的。

那么，這不禁讓人心生疑問，為什么規(guī)模最小，但是凈利率卻如此之高呢？這種凈利率水平可以持續(xù)嗎？從整體來看，三家競爭對手2021年上半年凈利率并未明顯提升，而前海首科的凈利率卻大幅上升，這又是為何呢？

顯然，如果前海首科在被并購后，其高企的凈利率無法再得以維持，那么宇順電子又將會(huì)面臨巨額的商譽(yù)減值、業(yè)績下降等諸多風(fēng)險(xiǎn)，對于目前營業(yè)收入僅億元且連續(xù)虧損的上市公司來說不啻于滅頂之災(zāi)。

隨著證監(jiān)會(huì)對宇順電子的此次重組并購案的否決，“中植系”于宇順電子中的“自救”又以失敗再告一段落。

不過，在二級市場中，似乎部分宇順電子的投資者們也早已覺察到了這并不樂觀的后果。

11月2日，即宇順電子即將因重組并購申請上會(huì)而停牌前的最后一個(gè)交易日，投資者們紛紛以腳投票，宇順電子股價(jià)大跌，最終報(bào)收于9.62元/股，下跌5.22%。

（完）