2022-10-10 09:43:40 來源 : 市值風(fēng)云app
最近全球股市都不太好過，不過仍有個別板塊非?？沟踔聊鎰萆蠞q。
風(fēng)云君準備轉(zhuǎn)換一下思路，找一些市場概念股來研究研究，看看大盤不好的情況下，有哪些值得關(guān)注的細分賽道或者板塊；再從這些板塊里，尋找一些以“邊際改善”為主要邏輯的股票。
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【資料圖】
比如，今天要談的$亞香股份(301220.SZ)$。
亞香股份的主業(yè)是香料的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售。今年6月剛在創(chuàng)業(yè)板上市。
香料貿(mào)易在人類歷史進程中產(chǎn)生過重大影響。
香料的英文是Spice，其詞源是拉丁語species，常用來指代貴重但量小的物品。在中世紀的歐洲，香料是典型的貴重商品，其價值甚至與黃金相當(dāng)。
在中世紀的歐洲人眼里，東方世界是一個“黃金遍地，香料盈野”的地方，從遙遠的東方運送香料到歐洲的貿(mào)易線路，被稱為香料之路。
1492年，哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸，人類正式進入大航海殖民擴張時代。激發(fā)歐洲人不斷向外探索的原動力之一，正是對來自東方的黃金和香料的渴求。
一場圍繞著香料的爭霸戰(zhàn)，在歐洲諸國之間展開。
16世紀，葡萄牙率先崛起，幾乎統(tǒng)治了由東方自西方的所有香料貿(mào)易，尤其是海上路線。17世紀，荷蘭后來居上，成功奪取葡萄牙的主導(dǎo)地位。進入18世紀，英國擊敗荷蘭，成為香料貿(mào)易新一代霸主。
準確說，是歐洲人開啟了現(xiàn)代香料貿(mào)易，現(xiàn)代香料工業(yè)自然也起源于歐洲諸國。第二次世界大戰(zhàn)之后，美國、日本在香料產(chǎn)業(yè)迅速崛起，成為后起之秀。
當(dāng)前全球最先進的香料工業(yè)中心集中在歐洲、美國以及日本，全球最重要的香料企業(yè)均來自上述地區(qū)。整個香料行業(yè)由歐美和日本巨頭主導(dǎo)，市場高度壟斷。
2013至2019年，全球前十大香料企業(yè)的銷售額占全球總銷售額的75%左右。尤其是奇華頓、芬美意、國際香料香精以及德之馨這四家企業(yè)，近年來合計市場份額均保持在50%以上。
奇華頓、芬美意來自瑞士，國際香料香精來自美國，德之馨則來自德國。這些巨頭在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面，有明顯的優(yōu)勢。在高端香料市場，基本都是這些國際巨頭的天下。
中國的香料企業(yè)數(shù)量雖然多，但體量較小，整體實力與國際巨頭還存在差距。2021年年，國際香料香精、芬美意以及德之馨的營業(yè)收入分別為117、73以及43億美元，而同期亞香股份的收入為6.21億人民幣。營收規(guī)模差距明顯。
需要說明的是，現(xiàn)代香料的工業(yè)體系由歐美日主導(dǎo)，品牌端也由歐美日主導(dǎo)，但是生產(chǎn)端不是。
大航海時代的香料貿(mào)易，其起點是南亞和東南亞地區(qū)，這些地區(qū)盛產(chǎn)香料。時至今日，這種情況依然沒有改變，南亞和東南亞地區(qū)依然是全球香料的核心生產(chǎn)基地。
印度素有“香料之國”的稱號，是全球最大的香料生產(chǎn)國。全球香料生產(chǎn)總量的70%由印度提供，妥妥的世界香料工廠。
印度控制了香料產(chǎn)業(yè)的原料供應(yīng)和生產(chǎn)，歐美、日本則控制了研發(fā)和品牌，也就是說，產(chǎn)業(yè)鏈的兩頭都是高度壟斷的，中國香料企業(yè)的位置就比較尷尬了。
尷尬的位置，決定了中國香料企業(yè)目前主要存在兩種經(jīng)營模式：
一種是產(chǎn)品直接面向終端客戶，不過重心在中低端市場；
另一種是不直接面向終端客戶，而是做一些初級的產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)，然后再把產(chǎn)品賣給歐美、日本巨頭，充當(dāng)巨頭們的次級供應(yīng)商。
亞香股份就屬于后一種，公司大客戶基本都是國際香料香精、奇華頓、芬美意等品牌巨頭。
長期以來公司最大的客戶是一個叫ABT的企業(yè)，公司有三分之一的收入都是來自ABT。
ABT成立于1993年，是一家總部位于美國的香料供應(yīng)商，員工人數(shù)約為150人。ABT靠著自己建立的銷售網(wǎng)絡(luò)，前腳從公司這里買香料，后腳再轉(zhuǎn)手賣掉。
簡單理解，ABT就是搞中間貿(mào)易的，就是走個渠道而已。ABT的下游客戶依然是國際香料香精、德之馨和奇華頓等這些巨頭。說到底，公司還是在給巨頭們供貨，公司并不直接面向香料市場的終端客戶。
由于品牌端由少數(shù)巨頭主導(dǎo)，這導(dǎo)致亞香股份的客戶集中度異常高。2019-2021年，前五大客戶占公司營業(yè)收入的比例一直維持在70%左右。
按照來源和生產(chǎn)工藝劃分，現(xiàn)代香料可以分為天然香料和合成香料。天然香料的成分來源是天然的動植物，符合健康理念，產(chǎn)品的味道層次也更加豐富。不過，受自然條件的限制，天然香料的產(chǎn)量有限，因此價格相對較高。
香料主要有兩大用途：
一是直接作為食品添加劑使用。如果生產(chǎn)這種香料，下游就是食品飲料行業(yè)；
另一個用途是用于調(diào)配香精，然后把香精作為配套的原料添加到其他產(chǎn)品中。香精的下游是食品飲料、日化、煙草等行業(yè)。
香料香精行業(yè)是食品飲料、日化、煙草行業(yè)的重要上游行業(yè)。香料香精企業(yè)的業(yè)績，與下游行業(yè)的景氣度密切相關(guān)，尤其是食品飲料和日化這兩個領(lǐng)域。
天然香料是公司近年來重點發(fā)展的產(chǎn)品。2019-2022年上半年，天然香料占公司營業(yè)收入的比例一直保持在50%左右；公司向最大的客戶ABT供貨，貨源也主要是天然香料。
公司比較有代表性的天然香料，包括丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素、天然桂酸甲酯等等。這些天然香料，其用途無一例外都是食用香精，廣泛應(yīng)用于糖果、巧克力、飲料等等。
實際上，天然香料的主要用途就是食品領(lǐng)域。
除了天然香料，亞香股份還有三成的收入是來自涼味劑。
涼味劑是一種能夠產(chǎn)生清涼效果，且藥性不強的化學(xué)物質(zhì)的總稱。涼味劑具備提神、醒腦的功能，既可以用于食品領(lǐng)域（比如口香糖），也可以用于日化領(lǐng)域。
風(fēng)云君注意到，公司有一個長期的大客戶叫瑪氏箭牌。瑪氏箭牌不僅是糖果巨頭，也是全球最大的涼味劑采購商之一。公司大部分的涼味劑都是賣給瑪氏箭牌，所以公司的涼味劑也主要用于食品領(lǐng)域。
天然香料貢獻五成收入，涼味劑貢獻三成收入，合計八成的收入都來自食品行業(yè)。
綜上，亞香股份與食品飲料行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較大，但是與日化行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較小。
所以，為什么都是香料企業(yè)，有的業(yè)績增幅不是很大，有的業(yè)績則會在某個時間內(nèi)猛漲？
其中一個重要原因就是：香料的種類。食品領(lǐng)域的香料，和日化領(lǐng)域的香料，有較大的區(qū)別。
這點在分析的時候，需要特別注意。
根據(jù)公司引用的第三方數(shù)據(jù)，亞洲已經(jīng)是全球香料消費需求最大的地區(qū)，約占全球市場份額的40%。其次才是北美和西歐市場。
而亞香股份的收入分布與全球市場的分布并不一致：亞香股份主要是外銷，且外銷地區(qū)主要是美國以及西歐諸國。
2019-2021年，公司70%的收入來自境外，其中美國一國就貢獻了40%，剩下的境外收入則主要來自西歐諸國，比如德國、瑞士等等。
亞香股份有這個收入分布結(jié)構(gòu)，其實也并不令人意外。既然公司的經(jīng)營模式是向國際巨頭供貨，而這些巨頭都是來自歐美和日本，那么公司收入自然也主要來自這些地區(qū)。
來自美國的收入占公司收入的比重比較大，因此美國的貿(mào)易政策必須是分析的重點。
現(xiàn)階段公司出口到美國的產(chǎn)品，全部被納入到關(guān)稅名單中。
其中，香蘭素產(chǎn)品本來要被加征15%的關(guān)稅，但是中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署之后，加征稅率從15%降到7.5%。也就是說，稅還是要加的，但是幅度降低。除了香蘭素產(chǎn)品，公司其他產(chǎn)品會被加征25%關(guān)稅。
公司出口到美國的產(chǎn)品，可以分為兩大類。
一類是直接向美國客戶出口。直接向美國出口的收入占公司總收入的30%；
另一類是通過在美國的子公司——美國亞香，向美國市場銷售產(chǎn)品。通過美國亞香的銷售收入占公司總收入的10%。
如果是直接向美國客戶出口，關(guān)稅成本理論上是由美國客戶承擔(dān)。但是美國客戶會將成本轉(zhuǎn)嫁給公司，倒逼公司下調(diào)銷售價格。事實也是如此。
2019-2021年，公司天然香料的單價從53.47萬元/噸下降到48.1萬元/噸。涼味劑的單價也呈下降趨勢。
如果走美國亞香這個渠道，則關(guān)稅成本必然由公司自己承擔(dān)，成本端肯定上漲。以上兩種出口美國的模式，不管是哪種，都會導(dǎo)致公司毛利率下降。
既然如此，那么公司的毛利率是不是一定會下降呢？
未必。因為影響毛利率的因素不只是關(guān)稅。
不要忘了公司是做外銷的，人民幣匯率也是重要的因素；此外，規(guī)模效應(yīng)會導(dǎo)致產(chǎn)品的單位成本變動，也會影響毛利率。
如果把公司凈利率和毛利率放在一起對比，可以發(fā)現(xiàn)兩者的走勢基本一致。
受美國貿(mào)易政策的影響，2019-2020年毛利率和凈利率雙雙下滑，但是自2020年之后，毛利率和凈利率開始穩(wěn)步提高。尤其是凈利率，2022年上半年的凈利率達到18.29%，已經(jīng)超過2019年的水平。
公司毛利率和凈利率在今年上半年得以提升，一個不可忽視的因素是人民幣匯率：進入2022年，美元兌人民幣匯率急劇上升，人民幣的適度貶值，對像亞香股份這種外貿(mào)型企業(yè)，通常是個利好。
美國關(guān)稅加征之后，為了保持價格優(yōu)勢，公司下調(diào)了產(chǎn)品價格。雖然售價下降，但是銷量依舊增長。而且，這種增長可以在一定程度上抵消銷售單價下降的負面影響。
所以最后，公司業(yè)績并未受到很大影響。公司營業(yè)收入從2019年的5.11億元持續(xù)增長至2021年的6.21億元。凈利潤方面，受美國貿(mào)易政策的影響，凈利潤從2019年的0.84億元下降至0.77億元。不過降幅僅為8%，并不大。
2021年的凈利潤強勢反彈至0.91億元，已經(jīng)超過2019年的水平。
今年上半年，公司業(yè)績?nèi)€飄紅。營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比增長24.53%和57.79%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增長44.64%。
根據(jù)這些財務(wù)數(shù)據(jù)，亞香股份應(yīng)該已經(jīng)走出了美國貿(mào)易政策的陰影。
如果美國未來的貿(mào)易政策不變，或者變化不大的話，那這個風(fēng)險對公司就不是那么重要了。
未來影響公司業(yè)績的，是下游行業(yè)的景氣度，還有人民幣匯率。
至于公司能不能與那些歐美日巨頭直接PK，風(fēng)云君認為短期不能。
現(xiàn)代香料涉及化學(xué)、化工、材料等多個基礎(chǔ)學(xué)科領(lǐng)域。這個行業(yè)的技術(shù)門檻并不低，尤其是高端的香料香精。盡管公司年年提高研發(fā)費用和研發(fā)費用率，但是公司現(xiàn)有的技術(shù)實力還是偏弱。截至今年上半年末，公司發(fā)明專利僅有8項。
再說，公司現(xiàn)在的經(jīng)營模式是向品牌巨頭們供貨，屬于后者的供應(yīng)商，是整個產(chǎn)業(yè)鏈的中游。公司與這些大企業(yè)的關(guān)系是合作大于競爭。
所以，亞香股份的分析邏輯應(yīng)該是縱向的供需關(guān)系和下游景氣程度，而不是橫向與國際品牌展開競爭。
