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政治局會(huì)議之后，股票偏弱、債券偏強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)背后，除了地緣因素之外，比較核心的還是政策預(yù)期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)和7月PMI來(lái)看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出比較顯著的二元特征：外生政策刺激的投資、消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)相對(duì)突出，而私人部門(mén)主導(dǎo)的領(lǐng)域需求不足。如果沒(méi)有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。

▍PMI視角：制造業(yè)需求疲軟。

7月制造業(yè)PMI為49％，低于50％是比較超預(yù)期的，雖然僅從PMI出發(fā)我們并不能判斷7月制造業(yè)弱于6月，但至少可以說(shuō)明復(fù)蘇的節(jié)奏在放緩。從行業(yè)維度看，景氣較高的領(lǐng)域主要集中在必需消費(fèi)品、政策刺激的基建和汽車(chē)兩個(gè)方向上，而紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業(yè)則受地產(chǎn)拖累。

▍高頻數(shù)據(jù)視角：內(nèi)生動(dòng)能偏弱和外需的風(fēng)險(xiǎn)。

幾個(gè)比較典型的高頻指標(biāo)去觀察經(jīng)濟(jì)中的代表性行業(yè)：表現(xiàn)比較好的是汽車(chē)行業(yè)，受益于政策的鼓勵(lì)和支持。與汽車(chē)同屬耐用消費(fèi)品，電子產(chǎn)品產(chǎn)量下降可能體現(xiàn)了內(nèi)生需求的不足。7月建筑業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際需求仍相對(duì)疲軟：建筑業(yè)上游以水泥為例，在產(chǎn)量偏弱的情況下，庫(kù)容比仍然處在超季節(jié)性的高度，說(shuō)明整體需求偏弱；建筑業(yè)下游，社零數(shù)據(jù)中家具、建筑裝潢材料的表現(xiàn)也比較疲軟，6月分別同比下滑6.6％和4.9％。

一些指標(biāo)已經(jīng)在影射下半年出口回落的風(fēng)險(xiǎn)：PMI提示出口需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)。7月制造業(yè)PMI新出口訂單同比下滑2.1pcts至47.4％。但7月外貿(mào)貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現(xiàn)相反的信號(hào)。參考過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)，PMI的出口訂單指標(biāo)對(duì)于實(shí)際情況的反映并不是那么敏感和準(zhǔn)確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，需求回落的大背景下，需要關(guān)注出口增速回落的風(fēng)險(xiǎn)。

▍金融數(shù)據(jù)視角：信貸需求偏弱。

急轉(zhuǎn)直下的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和淤積在銀行間的流動(dòng)性反映實(shí)體信貸需求偏弱。7月29日，國(guó)股行半年票據(jù)轉(zhuǎn)貼報(bào)價(jià)0.25％，票據(jù)利率再次探底反映出銀行“票據(jù)沖量”行為再現(xiàn)。大量流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)，DR007和R007進(jìn)一步低位下行，DR007一度降至1.5％以下。

▍債市策略：

制造業(yè)PMI、高頻數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)三個(gè)層面均提示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)將延長(zhǎng)資金面維持寬松的時(shí)間，基本面和資金面對(duì)債市均偏友好。未來(lái)從當(dāng)前政策的部署情況看，預(yù)計(jì)增量的政策空間相對(duì)有限，以存量落地為主。一方面財(cái)政政策擴(kuò)張空間偏小，另一方面市場(chǎng)對(duì)資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒(méi)有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債到期收益率很難向下突破由意外降息形成的前低，8月低位震蕩的可能性較大。