投資要點(diǎn)

公司公告2023 年中報(bào)

(資料圖)

23H1 實(shí)現(xiàn)收入63.65 億(-12.45%)，歸母凈利潤4.32 億元(-10.82%，回溯后、下同)，扣非歸母凈利潤5.03 億元(-0.77%)，非經(jīng)主要為套保工具虧損；23Q2 實(shí)現(xiàn)收入34.54 億(-10.76%)，歸母凈利2.5 億元(-4.3%)，扣非歸母凈利潤3.45 億（+12.53%），受3C、酒等下游需求不振影響收入端短期承壓，紙價(jià)低位+智能工廠提效下Q2 毛利率仍然表現(xiàn)較好。

分紅：公告宣布發(fā)放中期派息，向全體股東每 10 股派現(xiàn)金人民幣3.27 元（含稅），總計(jì)派息 3 億元，占半年歸母凈利潤比例69%（近年分紅比例在20%左右）。伴隨公司資本開支節(jié)奏放緩（21 年18.52 億、22 年16 億、23H1 為4.4億），公司加強(qiáng)分紅回報(bào)股東。

成本端：紙價(jià)延續(xù)弱勢+智能工廠布局，毛利率表現(xiàn)持續(xù)向好1）紙價(jià)采購均價(jià)持續(xù)下降：23Q2 箱板/瓦楞/白板/白卡單噸均價(jià)同比-18.55%、-23.53%、-19.30%、-29.59%，且環(huán)比23Q1 均有7~12%的下滑。23H1/23Q2 毛利率為23.61%/23.52%，分別同比+2.51pct/+2.16pct。

2）智能工廠：期內(nèi)湖南裕同智能工廠建設(shè)一期順利落地，協(xié)同許昌智能工廠煙包生產(chǎn)基地，鍛造煙包生產(chǎn)智造能力；蘇州裕同智能工廠建設(shè)基本完成，更充分滿足華東市場消費(fèi)電子、化妝品和食品等包裝需求；成都裕同智能工廠建設(shè)完成，西南市場消費(fèi)電子和酒包智能工廠新典范；瀘州裕同、重慶裕同、九江裕同、煙臺(tái)裕同和越南裕同等重點(diǎn)生產(chǎn)基地的智能化建設(shè)也在持續(xù)規(guī)劃推進(jìn)中預(yù)期。智能工廠的建設(shè)降持續(xù)降低人工成本、提升效率。

核心業(yè)務(wù)：智能手機(jī)景氣預(yù)期開始修復(fù)，AR 有望帶來新需求1）下半年全球智能手機(jī)出貨有望修復(fù)：根據(jù)TechInsights 預(yù)測，2023 年全球智能手機(jī)出貨量11.6 億部（同比下降2.8%），分季度來看，Q1/Q2/Q3/Q4 預(yù)計(jì)分別增速為-14.2%/-7.7%/0%/11.4%，經(jīng)歷低基數(shù)下的修復(fù)后，在2024 年將重返增長通道，預(yù)計(jì)2024 年全球出貨量達(dá)到12.11 億部（同比增長4%）。

2）渠道去庫壓力逐漸減?。?2 年10 月開始全球智能手機(jī)批發(fā)商進(jìn)貨量（Sellin）和終端零售（Sell out）的差額開始轉(zhuǎn)負(fù)，渠道持續(xù)去庫，到23 年4 月基本實(shí)現(xiàn)打平，23 年5 月進(jìn)貨量高于銷售量、表明批發(fā)商開始主動(dòng)補(bǔ)庫；同時(shí)需求端，小米、榮耀、vivo、Apple 等主流品牌4-5 月銷售量yoy 環(huán)比向好。

3）A 客戶Vision Pro 發(fā)布，仁禾智能訂單有望受益：7 月10 日，A 客戶宣布計(jì)劃在2024 年初開始在美國市場零售6 月6 日剛發(fā)布的Vision Pro 頭顯，并在其零售店鋪內(nèi)配備體驗(yàn)區(qū)域，經(jīng)歷6 年研發(fā)后開始正式商業(yè)化。裕同子公司仁禾智能作為軟包材核心供應(yīng)商，研發(fā)能力突出、凈利率優(yōu)勢明顯，看好訂單表現(xiàn)。

增量業(yè)務(wù)：環(huán)保國內(nèi)潛力高，煙酒包裝

1）環(huán)保包裝：23H1 收入4.25 億（-12%），主要系公司環(huán)保業(yè)務(wù)目前大頭仍然服務(wù)3C 類客戶為主、受3C 景氣拖累同步下降。餐包方面，江西南昌（計(jì)劃7-10月重點(diǎn)治理 “主動(dòng)提供一次性塑料制品”等行為）、四川?。ㄓ行蛲茝V塑料替代產(chǎn)品）均已經(jīng)開始加大禁塑力度，看好裕同環(huán)保包裝未來成長空間。

2）酒包：公司深耕中高端白酒客戶市場，與茅臺(tái)、瀘州老窖、洋河、古井貢、西鳳等中高端酒企達(dá)成合作，并持續(xù)提升自身份額；下半年中秋國慶期間白酒禮贈(zèng)需求提升，預(yù)期轉(zhuǎn)好。

3）煙包：23H1 經(jīng)營短期承壓，主要系煙草企業(yè)全面推進(jìn)卷煙產(chǎn)品改版增加二維碼標(biāo)識(shí)、重新安排部分產(chǎn)品生產(chǎn)計(jì)劃，考慮卷煙產(chǎn)銷在國內(nèi)為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系，上半年減少的單量預(yù)計(jì)在下半年追回。裕同已經(jīng)合作大部分省中煙公司，配合岳陽、武漢江夏、武漢東西湖、河南許昌四大煙包制造基地有望放量。

套保策略+匯率波動(dòng)對(duì)利潤產(chǎn)生一定不利影響1）23Q2 期間費(fèi)用率為9.8%（-0.3pct），其中銷售/管理+研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.1%/10.7%/-4.0%（同比+0.8pct/+1.5pct/-2.6pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)主因匯兌收益及利息收入增加。

2）由于公司采取套保策略， 23H1 匯兌收益為0.95 億，但公允價(jià)值變動(dòng)虧損1.22 億（基本為遠(yuǎn)期結(jié)售匯合約）、投資收益（處理金融工具取得411 萬），綜合來看匯率波動(dòng)給公司稅前利潤的負(fù)向影響為0.22 億。

盈利預(yù)測與估值

裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務(wù)鏈條，一站式解決方案能力和客戶粘性不斷增強(qiáng)，看好長期成長。預(yù)計(jì)2023-2025年收入166.97億（+2.04%)、193.11 億(+15.66%)、223.64 億（+15.81%），歸母凈利15.07 億(+1.25%)、17.47 億(+15.94%)、20.2 億（+15.67%），對(duì)應(yīng)PE 分別為14.0X、12.09X、10.45X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料上漲、需求不及預(yù)期