文丨明明FICC研究團隊

【資料圖】

核心觀點

4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預期，總體呈現(xiàn)出消費和工業(yè)需求不足的特征。具體來看，消費依然呈現(xiàn)服務強、商品弱的特點；工業(yè)及制造業(yè)在經(jīng)歷了一季度快速回暖后，增長速度有所放緩；房地產(chǎn)投資及銷售仍然偏弱。對于債市而言，經(jīng)濟復蘇不及預期，雖然央行近期釋放的信號未體現(xiàn)寬貨幣加碼，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬松，長債利率或將維持低位震蕩格局。

今年4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下幾個鮮明的特征：

1、消費的復蘇斜率有所放緩，服務強商品弱的格局未變。4月社零的同比高增是由于去年同期低基數(shù)，若采用2019年作為基年，計算出的四年平均增速僅為3.5％，修復斜率弱于2021年。服務消費的復蘇雖好于商品消費，但客單價有所下降，背后反映的是居民消費能力和信心仍偏弱。

2、投資需求或前高后低。固定資產(chǎn)投資累計同比增速由3月的5.1％下降到4月的4.7％，增速延續(xù)下跌趨勢。在制造業(yè)、基建投資增速整體向下以及房地產(chǎn)修復緩慢的背景下，疊加退稅因素、政策性金融工具、設備更新改造貸款力度下降。從現(xiàn)有的政策力度來看，投資在年內可能走出前高后低的節(jié)奏。

工業(yè)：延遲需求和脈沖式回升過后，產(chǎn)需有所回落，增長低于預期。4月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.6％，季調環(huán)比增速為-0.47％，較一季度明顯回落，這一點從4月PMI數(shù)據(jù)中也可以得到體現(xiàn)。去年12月份和今年1月上旬工業(yè)需求的延遲釋放，導致2月工業(yè)增加值脈沖式回升。隨著這一部分積壓需求的回落，工業(yè)需求自3月起逐步回歸偏弱運行，工業(yè)增長略低于預期。

消費和服務業(yè)：社零恢復速度不及2021年，接觸類服務業(yè)延續(xù)復蘇態(tài)勢。4月社會消費品零售總額同比增長18.4％，比上月上升7.8pcts，主要是由于去年同期低基數(shù)效應。以2019年為基年計算出的四年平均增速僅為3.5％，社零恢復速度慢于2021年（兩年平均增速為4.3％），居民消費能力及意愿仍然偏弱。分行業(yè)看，煙酒、金銀珠寶等高端消費行業(yè)增長較快，中低端行業(yè)如家電音像、服裝鞋帽針紡織品表現(xiàn)較弱，部分高端耐用品面臨周期性壓力。接觸類服務行業(yè)恢復較為明顯，4月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長13.5％，比上月加快4.3個百分點。4月餐飲收入同比增長43.8％，值得注意的是，餐飲高增長的背后是去年同期的低基數(shù)，通過四年平均增速剔除基數(shù)后，計算出年化增速僅為2.9％。

基建投資增速有所下滑。經(jīng)我們估算，4月基建投資同比增長7.9％，相較3月下降2個百分點。分行業(yè)來看，4月鐵路運輸業(yè)投資增長14.0％，水利管理業(yè)投資增長10.7％，道路運輸業(yè)投資增長5.8％，公共設施管理業(yè)投資增長4.7％。傳統(tǒng)基建設施的建設基本保持了今年以來的較高增速，基建投資方向在新老基建層面保持均衡。在政策性開發(fā)性金融工具和銀行配套融資的支持下，加上后續(xù)專項債的發(fā)力，我們認為上半年基建投資增速有望保持在10％左右。

房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回暖，投資信心仍然偏弱。4月房地產(chǎn)銷售面積同比下降11.8％，降幅擴大8.4pcts，銷售額同比增長13.2％，銷售額連續(xù)兩月實現(xiàn)正增長。同時，房屋竣工面積同比增長37.3％，比3月增幅擴大5.2pcts。總體來看，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售額和竣工情況持續(xù)好轉，但這其中有去年同期低基數(shù)的影響。需要注意的是，4月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降16.2％，降幅擴大9.0pcts，新開工面積下降0.7pct至28.3％，這代表企業(yè)信心依然偏弱，即便下半年地產(chǎn)投資基數(shù)越來越低，但后續(xù)房地產(chǎn)投資的復蘇情況仍然不樂觀。

制造業(yè)投資增速延續(xù)下滑，增長動能有所減弱。4月，制造業(yè)投資增長5.3％，比3月下滑0.9pct。食品制造業(yè)及紡織品投資下滑顯著，分別下降10.0％和14.0％；高技術產(chǎn)業(yè)投資普遍較好，高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長15.3％、13.4％，表現(xiàn)較為突出。我們認為，一季度制造業(yè)投資受益于設備更新改造政策以及制造業(yè)中長期貸款投放顯著增長，后續(xù)增長動能或將延續(xù)4月的減弱趨勢。

就業(yè)：總體失業(yè)率有所回落，年輕人失業(yè)率持續(xù)上升。4月份，全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.2％，比上月下降0.1pct。31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.5％，和上月持平。16-24歲人口失業(yè)率達到20.4％，比上月上升0.8pct。

債市策略：4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費及工業(yè)需求仍較弱，經(jīng)濟復蘇程度不及市場預期，債市利多環(huán)境或延續(xù)。雖然央行近期釋放的信號未體現(xiàn)寬貨幣加碼，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬松，長債利率或將維持低位震蕩格局。

風險因素：海外主要經(jīng)濟體衰退風險；地緣政治因素；國內政策力度變化；經(jīng)濟復蘇不及預期；居民消費能力及意愿恢復不及預期。

正文

圖表附錄

本文源自券商研報精選