這幾年來，每到財(cái)報(bào)季，房地產(chǎn)投資圈里必然會(huì)出現(xiàn)的一道“景觀”是：罵萬科。原因是看好萬科轉(zhuǎn)型而下注的小散投資者們大都虧了錢，但大家又認(rèn)為萬科是頂流，不應(yīng)該這樣。

站在投資者的角度，這樣的心情我能理解。但客觀來講，我認(rèn)為萬科2022年的業(yè)績(jī)已經(jīng)算是不錯(cuò)了。放眼同儕，當(dāng)然不是最好——這是投資者對(duì)萬科這樣一匹大白馬由來已久的期待。但在曾經(jīng)的“恒萬碧融”四大同級(jí)別巨頭里，它現(xiàn)在的基本面可以說是最好的。

當(dāng)然我們這篇文章不是談萬科，我認(rèn)為，現(xiàn)在房企在資本市場(chǎng)面臨的真正問題，應(yīng)該做一些厘清。發(fā)生在萬科身上的問題，有一些是萬科自身個(gè)性的問題，有一些則是行業(yè)共性的問題。今時(shí)今日觀之，我認(rèn)為行業(yè)共性的問題要遠(yuǎn)大于房企個(gè)性的問題。這個(gè)共性，如果我們依然意識(shí)不到，那么下面還是會(huì)很難理解房企在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

(資料圖片僅供參考)

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中國AH股房企過去3年普遍性的“股災(zāi)”表現(xiàn)，背后的底層因素我認(rèn)為可以用一句話講完：房地產(chǎn)行業(yè)舊有的估值邏輯已然坍塌，但新的估值邏輯還沒有建立起來，整個(gè)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上處于重新“尋錨”的過程——用什么方式給房企重新估值。

過往的20年，房地產(chǎn)行業(yè)大部分時(shí)間處在“單一化住宅+規(guī)模為王”的階段，我們?cè)谂袛嘁患曳科笤撝刀嗌馘X的時(shí)候，使用的指標(biāo)要么是把囤下的土地全部算一下值多少錢，要么是觀察它的“已售未結(jié)資源”從而判斷其業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，統(tǒng)一大特征是“即售業(yè)務(wù)”的價(jià)值計(jì)算。無論是萬科、中海，還是后來的碧桂園、恒大、融創(chuàng)，都是一樣的路數(shù)。

但這個(gè)估值邏輯這幾年塌了，故事大家都知道了——中國房企瘋狂而普遍的價(jià)值毀滅。股價(jià)常常一跌就是60-70%，累計(jì)都是超過90%以上的下跌。我今天看，復(fù)牌的佳兆業(yè)累計(jì)最高已經(jīng)跌了96%。“江西房企第一股”新力控股，也很快要被摘牌。

在這樣一個(gè)全行業(yè)價(jià)值毀滅的過程中，指望任何一家房企能夠“獨(dú)善其身”、走出獨(dú)立行情，都不現(xiàn)實(shí)，哪怕它是大白馬都不行。換個(gè)行業(yè)也一樣成立，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，如騰訊者也爆跌了74%。中國的房地產(chǎn)行業(yè)，在過去幾年，遭遇的是“三殺”——“政策殺”+“估值殺”+“邏輯殺”。這樣的局面，只有在1993-1994年出現(xiàn)過，今日有過之而無不及。

今天來看，房企過去的增長(zhǎng)模式（“三高”+“住宅開發(fā)”）已經(jīng)廢掉了，這是房企市值普遍摧毀性下跌的底層邏輯。沒有人再去計(jì)算恒大囤下的數(shù)億平米土地價(jià)值幾何，沒有人再去關(guān)心碧桂園在全國有幾百個(gè)住宅項(xiàng)目在開發(fā)。一夜之間，投資者發(fā)現(xiàn)，這些東西可以不值錢。

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但是投資者關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)新的方向，還沒有形成清晰的估值邏輯。這可以表現(xiàn)為兩個(gè)維度上：一個(gè)維度是，投資者已經(jīng)認(rèn)同房地產(chǎn)行業(yè)要從開發(fā)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向經(jīng)營業(yè)務(wù)了。但另一個(gè)維度是，房企轉(zhuǎn)型的困難市場(chǎng)大為低估了，并且找不到一個(gè)估值模型，都很迷茫。

如果你是房地產(chǎn)圈內(nèi)人士，現(xiàn)在還在討論“房企要不要轉(zhuǎn)型？”這樣的問題，我想你上升會(huì)好難。僅僅是在4年前，行業(yè)還在不斷的熱議一個(gè)話題：“萬科錯(cuò)過了一個(gè)時(shí)代”（規(guī)模第一的寶座被搶走）。但是你現(xiàn)在看，它至少“活著”拿到了下半場(chǎng)的入場(chǎng)券，并且以一個(gè)巨大的體量完成了新賽道的布局，這是很厲害的一點(diǎn)。今天的房企陣營，我們看到的是什么？是經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比以肉眼可見的速度在上升——以商業(yè)地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓、物業(yè)服務(wù)等存量空間持有經(jīng)營為代表。無論是萬科、中海、華潤(rùn)置地，還是龍湖、招蛇、碧桂園……每一家房企的財(cái)報(bào)現(xiàn)在都開始濃墨重彩的描述他們是如何在向經(jīng)營性物業(yè)轉(zhuǎn)型的，這在以前是從來看不見的。

是以，我們可以無比肯定的說，押注房企轉(zhuǎn)型的方向已經(jīng)被驗(yàn)證是正確的。

非常重要的一個(gè)實(shí)例證據(jù)是：面對(duì)2022年的財(cái)報(bào)，很多人開始拿萬科和華潤(rùn)置地比較，認(rèn)為萬科不及后者——潤(rùn)地2022年?duì)I收2071億，撇除公允價(jià)值歸股利潤(rùn)270億，相當(dāng)于以不及萬科一半的營收創(chuàng)造了超過萬科20%的利潤(rùn)。以及，潤(rùn)地的股價(jià)在今年創(chuàng)了新高，而萬科卻腰斬了。

這里我們不談成本法/權(quán)益法計(jì)算的區(qū)別，怎么談都要承認(rèn)潤(rùn)地做得很好。但是這個(gè)比較中，最重要的事實(shí)是什么？

投資者們只看到潤(rùn)地這幾年業(yè)績(jī)做的好，認(rèn)為萬科不如華潤(rùn)了。但是，大家不知道的是，華潤(rùn)置地從起家就不是單一化住宅的開發(fā)模式！從2000年代初羅湖萬象城啟動(dòng)，潤(rùn)地走的恰恰是現(xiàn)今房企向經(jīng)營性物業(yè)轉(zhuǎn)型的商業(yè)模式！這個(gè)過程，房地產(chǎn)整整有至少15年的“大周期”，是大家在比拼上述的“規(guī)?；薄ⅰ皢我换?、“住宅開發(fā)”的時(shí)期。也就是說，當(dāng)大家都在拼命的玩住宅開發(fā)大干快上的時(shí)候，它就在慢慢搞 “以商業(yè)地產(chǎn)為依托的都市綜合體模式”了。

它做這個(gè)模式，可是一直做了10幾年，才被這兩年的市場(chǎng)認(rèn)同且羨慕。 假設(shè)回到當(dāng)初住宅熱火的時(shí)候，又有幾個(gè)人真正的看好過它呢？我記得那幾年，華潤(rùn)置地每開業(yè)績(jī)交流會(huì)，都會(huì)被媒體老記拷問怎么還沒“上千億”？管理層都會(huì)酸酸的強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：如果把我們的商業(yè)地產(chǎn)（重資產(chǎn)）重估收入，我們“早就過千億”了。

所以，我說的重點(diǎn)是，這兩家房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)之不同的背后，其實(shí)是兩家商業(yè)模式的根本不同。而潤(rùn)地堅(jiān)持了10幾年的模式，又恰是今天房企普遍轉(zhuǎn)型的方向之一。

如果大家在當(dāng)初那個(gè)時(shí)候看不懂/不看好華潤(rùn)置地的模式，那么現(xiàn)在又該如何看待房企們普遍的轉(zhuǎn)型呢？

一家房企決定一個(gè)戰(zhàn)略，堅(jiān)定一個(gè)行動(dòng)，常常需要搞10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，你才能看到被市場(chǎng)接受并認(rèn)可。在那個(gè)結(jié)果之前，可能天天都是被質(zhì)疑、嘲笑乃至打擊。但是等你的模式被認(rèn)可了，突然一夜之間，資本市場(chǎng)都來舔你了，人人都在夸你做得好，根本忘記了他們?cè)?jīng)是那樣的質(zhì)疑過你。

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這是我理解的現(xiàn)今房地產(chǎn)格局的大變局。如今只能說這個(gè)變化的方向確定了，但是對(duì)經(jīng)營性業(yè)務(wù)怎么估值，市場(chǎng)還搞不清楚，不單單是散戶投資者搞不清楚，就是機(jī)構(gòu)投資者也搞不清楚。大家在看待一家房企的時(shí)候，依然慣性的采用“銷售額”這樣的數(shù)字來判斷它的基本面（我現(xiàn)在也是這樣）。但是這個(gè)顯然已經(jīng)不能反映出房企經(jīng)營性資產(chǎn)的部分了。但對(duì)那部分要怎么估值，不知道，都很迷茫。

這是時(shí)下房企估值最困難、也最微妙的地方。

一方面，在房企原有的業(yè)績(jī)盤子里，經(jīng)營性業(yè)務(wù)占比太低，無論是營收還是利潤(rùn)貢獻(xiàn)，都太低了。這導(dǎo)致房企現(xiàn)在的業(yè)績(jī)，依然是靠開發(fā)業(yè)務(wù)在撐著。但是如果使用傳統(tǒng)的開發(fā)邏輯去估值，那誰能抵擋得住過去2年那樣的恐怖？

另一方面，經(jīng)營性業(yè)務(wù)現(xiàn)在很多還都是個(gè)新事物，閉環(huán)還沒有完全打通。比如在商業(yè)地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域，Reits還不能說完完全全的落地了。開發(fā)商沉淀了許多資金在那些經(jīng)營性資產(chǎn)上面，但是無法退出。房企也沒得辦法，大家只是知道必須要這么做，不這么做就沒前途，但是就算是這么做了還得“靠東風(fēng)”才能豬上天。

再有一方面，我們大部分的投資者們都是從傳統(tǒng)的房企模式里過來的，大家依然是沉浸在過往開發(fā)邏輯的經(jīng)驗(yàn)思維里面，很難一下子走出來，立即接受一個(gè)新的估值方法。不少投資者連長(zhǎng)租公寓都沒有去實(shí)地感受過，他很難去理解那些新業(yè)務(wù)。

回到幾年前，我想這個(gè)行業(yè)沒有人會(huì)想得到會(huì)有今天這樣的大變局局面：我們?cè)?jīng)以為，中國房企的轉(zhuǎn)型不說是很順利的吧，至少也不用像這么難的吧（這都要把人全部往死里搞）。誰能想得到，這個(gè)大轉(zhuǎn)型的背后，行業(yè)要付出如此慘痛的代價(jià)？這個(gè)代價(jià)之沉重，令許多投資者壓根兒完全喪失了對(duì)房地產(chǎn)未來的信心，哪還有心情管你轉(zhuǎn)型不轉(zhuǎn)型？

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行業(yè)處于大變局期，新舊估值模型處于大轉(zhuǎn)換期，是我認(rèn)為房企眼下在資本市場(chǎng)面臨的真正問題。要解決這個(gè)問題，企業(yè)只有用最后的轉(zhuǎn)型成功來說話，講故事都不可行。怎么定義某一家房企轉(zhuǎn)型成功了，我們現(xiàn)在還不清楚，但我想時(shí)間不會(huì)太久了，未來2-3年之內(nèi)一定會(huì)顯山露水。

最后落到散戶投資者身上，意味著什么？

我認(rèn)為要首先承認(rèn)有些事情是無能為力的，上面說了那么多，歸結(jié)為一句話，今天房地產(chǎn)這樣的大變局，30年也就兩次。面對(duì)這種變局，別說拿股票1-2年的散戶了，就是像萬科、龍湖這些經(jīng)歷過起起落落的大白馬，管理層都難說看得懂局勢(shì)。我們作為一枚普通散戶，想在這個(gè)大亂局里火中取栗，又談何容易？

這個(gè)時(shí)候，好的辦法也許莫過于兩種。

一是離開房地產(chǎn)，尋找自己的下一個(gè)能力圈。既然房地產(chǎn)已經(jīng)變得看不懂，那就不要再參與。等到一切塵埃落地，再來決定。

二是以極高的耐心，熬過這個(gè)艱難的階段，等待重啟。所有的行業(yè)都有潮起潮落，不可能一個(gè)曾經(jīng)高達(dá)18萬億的行業(yè)，就這么集體價(jià)值毀滅了。巨大的危機(jī)過后，也往往會(huì)孕育出新的機(jī)會(huì)。這個(gè)機(jī)會(huì)，你也許要全程參與才有可能比別人多出那么一點(diǎn)點(diǎn)幸運(yùn)。

我個(gè)人是相信房地產(chǎn)的新機(jī)會(huì)很快會(huì)看到的，最難的時(shí)候也是曙光出現(xiàn)的時(shí)候，一味的悲觀與抱怨沒有意義，認(rèn)真的研究自己看好的企業(yè)才是根本。