為什么說3、4月份是比較安全的時(shí)間窗口？債市行情走強(qiáng)的“一錘定音”是3月5日兩會(huì)政府工作報(bào)告公布？而從交易視角來看，當(dāng)前短期的博弈邏輯可能需要和高頻數(shù)據(jù)相反？國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢帶來“經(jīng)濟(jì)好時(shí)要買債——舊框架失靈下的逆向思考”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

掃碼回看完整會(huì)議

01

(資料圖)

債市行情走強(qiáng)的“一錘定音”

首先說一下對(duì)債券市場(chǎng)后市的展望，我們?cè)?月中下旬開始就明確看多債券，其實(shí)債券在過去幾個(gè)月是個(gè)結(jié)構(gòu)性行情。2月中下旬是明確看多利率，不僅是存單，當(dāng)時(shí)覺得存單到政策利率附近2.75應(yīng)該就差不多了，還是長久期的利率債應(yīng)該都會(huì)有一波趨勢(shì)性的下行。因?yàn)橄蛏系娘L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被排除了，就只剩下下行。用過去的框架，2月份的時(shí)候其實(shí)出現(xiàn)了很多債市的利空。理論上輸入變量全是利空的變量，用這個(gè)框架最終得出來的結(jié)論應(yīng)該是一個(gè)看空債市的結(jié)論。我們?cè)诖耗曛笃鋵?shí)也有一度比較看空債券。但是為什么市場(chǎng)沒有跌？后續(xù)特別是最近兩周，國債期貨包括利率的長久期現(xiàn)券、信用債久期更高一些的二永，其實(shí)收益率下行的趨勢(shì)會(huì)更加明顯，我覺得市場(chǎng)的一致預(yù)期其實(shí)是出現(xiàn)了一些明顯的變化。

就全年的看法，至少今年上半年應(yīng)該是一個(gè)利率震蕩的行情，特別是3、4月份的時(shí)候利率下行的確定性比較強(qiáng)。5月份以后怎么走，到時(shí)候再評(píng)估。不排除5、6月份以后利率再反彈回來。大體上來說，我覺得這個(gè)位置看全年和一、兩個(gè)月之前看2023年全年對(duì)于債市的看空程度至少我本人是出現(xiàn)了一定的下降。雖然說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性很強(qiáng)，但是超我們預(yù)期的是市場(chǎng)欠配的程度，包括資產(chǎn)荒的程度是比很多人的認(rèn)知要更高，所以基本上它封殺了利率的上行的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)倉位比較輕的時(shí)候，肯定被逼著要不斷拉久期。不一定是要買10年國債，30年的國債、地方債，買點(diǎn)3-5年二永，因?yàn)楝F(xiàn)在1年或1.5年以內(nèi)的信用利差已經(jīng)是處于一個(gè)歷史非常低分位數(shù)的位置，3-5年的信用利差目前來看還是處于45%中位數(shù)略低一點(diǎn)，其實(shí)這個(gè)位置再往下壓是有空間的，同時(shí)再疊加后續(xù)存單價(jià)格回落一些，短端再下一些，整體的收益率趨勢(shì)往下是有想象空間的，這基本上就是我對(duì)于下一階段的觀點(diǎn)。

圖片來源：國泰君安證券研究

回顧春節(jié)后至今債市行情，可以以全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的公布為分界點(diǎn)，分為橫盤震蕩與持續(xù)下行兩個(gè)階段。第一階段為2023年2月1日至2023年3月3日，債市韌性較強(qiáng)，10年期國債橫盤震蕩。第二階段2023年3月6日至今，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的預(yù)期下修，推動(dòng)債市情緒顯著回暖，對(duì)利空鈍化。春節(jié)后我們觀點(diǎn)的邊際變化：短期博弈機(jī)會(huì)→第二買點(diǎn)成立→一錘定音。2月20日受到商業(yè)銀行資本管理辦法發(fā)布的沖擊，債市在短暫上行后展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為這表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景下利率下行是短期內(nèi)阻力最小的方向，提示春節(jié)后修復(fù)行情的第二買點(diǎn)已經(jīng)成立。3月5日兩會(huì)政府工作報(bào)告公布，我們認(rèn)為這是對(duì)債市行情走強(qiáng)的一錘定音，市場(chǎng)一致預(yù)期將會(huì)轉(zhuǎn)向。

從交易視角進(jìn)行中短期擇時(shí)博弈，對(duì)市場(chǎng)一致預(yù)期進(jìn)行逆向思考。春節(jié)后債市在高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，資金超預(yù)期收緊，社融信貸“開門紅”等多重利空下表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為背后的核心原因是市場(chǎng)對(duì)中長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心尚未徹底建立，地產(chǎn)模式重塑后傳統(tǒng)分析框架失效，在此背景下“霧天開車”思路可能仍然使用，應(yīng)該參考高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行逆向博弈，進(jìn)行中短期擇時(shí)分析。

近期市場(chǎng)對(duì)利率上行空間的下修會(huì)驅(qū)動(dòng)債市進(jìn)一步走強(qiáng)。2022年底“贖回潮”沖擊后機(jī)構(gòu)久期水平較低，導(dǎo)致即使此前多數(shù)投資者對(duì)債市預(yù)期悲觀也無法導(dǎo)致利率出現(xiàn)趨勢(shì)性上行，這從根本上決定了債市大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)較小，而隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的下修，同時(shí)海外風(fēng)險(xiǎn)因素波動(dòng)加大，疊加一季度末配置力量對(duì)債市形成支撐，多重因素共同推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)利率上限預(yù)期的下修，驅(qū)動(dòng)利率進(jìn)一步下行。

2月企業(yè)以及居民融資需求均有所改善，但持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察。穩(wěn)增長政策對(duì)企業(yè)貸款存在較強(qiáng)帶動(dòng)力，企業(yè)短期貸款以及中長期貸款連續(xù)3月同比多增；居民消費(fèi)持續(xù)釋放，購房需求邊際回暖，帶動(dòng)居民信貸同比多增，但存款數(shù)據(jù)表明目前居民風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低，加杠桿意愿不足，存量需求釋放后居民信貸能否延續(xù)改善有待觀察。

02

當(dāng)前短期博弈邏輯：逆向博弈高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

未來我們需要習(xí)慣的一個(gè)新常態(tài)，社融增速可能長期維持一個(gè)底部區(qū)間震蕩的狀態(tài)。此時(shí)融資需求沒有彈性，利率也不會(huì)有彈性，而且上行風(fēng)險(xiǎn)也不見得會(huì)特別大。因?yàn)榧词乖诮?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，如果不是靠地產(chǎn)去做一個(gè)融資的驅(qū)動(dòng)，“兩條腿走路”，一個(gè)居民，一個(gè)企業(yè)，其實(shí)融資的信用膨脹是看不到，對(duì)應(yīng)到利率其實(shí)上行的可能性就不大。但是實(shí)際上，因?yàn)榇蠹邑?fù)債的成本相對(duì)剛性，始終希望在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候利率會(huì)出現(xiàn)很大的上行，這樣能賺更多的Carry，我覺得就很難。如果再出現(xiàn)類似于像去年底機(jī)構(gòu)行為所導(dǎo)致的信用利差急劇的走闊，我覺得在任何時(shí)候，不管是牛市還是熊市，只要Carry的空間是確定的，我覺得就應(yīng)該買，不用去管太多的利率的上行或者下行的判斷。

從交易視角來看，當(dāng)前短期的博弈邏輯可能需要和高頻數(shù)據(jù)相反。具體來說，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展堅(jiān)持長期主義的背景下，政策傾向于削峰填谷，當(dāng)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好時(shí)，政策或引而不發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致隨后的高頻數(shù)據(jù)趨于走弱，帶動(dòng)利率下行；當(dāng)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱時(shí)，政策或有所加碼，高頻數(shù)據(jù)隨之走強(qiáng)，帶動(dòng)利率上行。

對(duì)市場(chǎng)會(huì)有什么影響？我傾向于認(rèn)為，按照去年基于社融去做交易，一個(gè)月好，一個(gè)月差的情況，今年一樣的思路，反而是要在高頻數(shù)據(jù)好，資金緊的時(shí)候，去買債，去做多；在經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱的時(shí)候，特別是央行已經(jīng)出現(xiàn)一波寬松，市場(chǎng)演繹比較充分的時(shí)候，我可能會(huì)傾向于謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@就是一個(gè)預(yù)期差異。傳統(tǒng)意義上，大家是一個(gè)線性外推的思維，喜歡做趨勢(shì)，不愿意做波段。趨勢(shì)是什么？在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候肯定是利率要上行，經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候利率要下行。但是實(shí)際情況，利率在長周期可能是一個(gè)窄幅區(qū)間震蕩，這個(gè)時(shí)候不代表市場(chǎng)沒有機(jī)會(huì)。就需要找到新的預(yù)期差來自于政策的發(fā)力和經(jīng)濟(jì)周期，即短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身之間所形成的預(yù)期差。

圖片來源：國泰君安證券研究

比如，2月份很明顯，高頻數(shù)據(jù)很好，央行就不放水，但市場(chǎng)沒有跌；反過來到了3月份、4月份高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，央行可能要被迫放水。我覺得利率下行很確定，不管是存單，還是長久期的利率債，包括3、5年的二永。反過來到了后面月份，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱了一段時(shí)間，股市也跌了差不多了，利率下行并且充分演繹了，大家倉位被逼著或多或少都買了長短期的債券。這個(gè)時(shí)候我們就應(yīng)該反過來去博弈政策的再度發(fā)力。因?yàn)橹笆遣话l(fā)力，后面慢慢趨弱，趨弱以后可能要發(fā)力，這個(gè)時(shí)候利率因?yàn)閺椥曰蛘哔r率非常差，所以反過來就有一個(gè)降倉位的空間，推動(dòng)利率的上行。

03

3、4月份是比較安全的時(shí)間窗口

所以總的來說，在短周期來看，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，特別今年上半年就是經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候要買債；經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱的時(shí)候，一旦市場(chǎng)已經(jīng)演繹了這個(gè)邏輯之后，我們反而是要謹(jǐn)慎的。其實(shí)我想對(duì)于股市的擇時(shí)應(yīng)該也是大同小異，但是因?yàn)楣墒惺袌?chǎng)投資者結(jié)構(gòu)更加多元，不像債券這邊能夠有效、很快的定價(jià)。所以基于這一點(diǎn)，我覺得3、4月份相對(duì)是一個(gè)比較安全的時(shí)間窗口。

我簡單再總結(jié)一下，我們現(xiàn)在比較明確看多，3、4月份應(yīng)該是上半年利率下行最好的時(shí)間窗口，下行的確定性很強(qiáng)。至于未來一個(gè)月或者幾周之內(nèi)，還有什么驅(qū)動(dòng)利率下行？我知道是按照底層的邏輯本源就是物極必反。2月份有這么多利空出來，資金持續(xù)緊，沒有把市場(chǎng)打下去。后續(xù)這些利空慢慢的轉(zhuǎn)換成利好，或者有一些增量的利好出來，包括比如兩會(huì)5%的目標(biāo)是非常超預(yù)期的，因?yàn)橹按蠹叶紩?huì)覺得5.5%左右甚至5.5%以上；最近SVB硅谷銀行暴雷之后，美國加息的預(yù)期迅速降溫。后續(xù)兩會(huì)開完之后還會(huì)不會(huì)有新的一些對(duì)債券市場(chǎng)是明確的利多風(fēng)險(xiǎn)事件出來，我覺得是值得期待的，而且大概率還會(huì)有，包括降準(zhǔn)，甚至降息也是不排除。

所以本質(zhì)上來說，年初的時(shí)候大行能夠投放信貸，但是整個(gè)社會(huì)是一個(gè)縮表的狀態(tài)，它是一個(gè)中長期維度的資產(chǎn)荒格局和中短期結(jié)構(gòu)性的負(fù)債荒并存在的狀態(tài)，在某種程度對(duì)于利率其實(shí)是一個(gè)買入的機(jī)會(huì)。因?yàn)榇笮械男刨J投放年初這么猛肯定是不可持續(xù)的，最快在3月份以后就會(huì)慢慢開始往下回落，這是符合常識(shí)的。所以，后續(xù)一旦銀行負(fù)債的壓力慢慢緩解，一般都打提前量，大家會(huì)覺得是3月份末，我覺得3月中旬之后應(yīng)該就不會(huì)有太大的存單提價(jià)的需求，包括理財(cái)面對(duì)季末的定開產(chǎn)品贖回的壓力也會(huì)在之前就開始備付流動(dòng)性，不會(huì)等到這個(gè)時(shí)候。所以，大家短期的擔(dān)心我覺得可以稍微下降一點(diǎn)，對(duì)于債券后續(xù)的表現(xiàn)至少未來一個(gè)月應(yīng)該可以看得更樂觀一點(diǎn)。