文 | 招商宏觀張靜靜團隊

(相關(guān)資料圖)

核心觀點

國內(nèi)方面，節(jié)前市場預期要么強政策、要么強增長，但短期兩者或暫時雙雙缺席。一方面，二次疫情并未暴發(fā)，疫后紅利仍在延續(xù)，政策面進入觀望期；另一方面，經(jīng)濟雖有改善，但由于疫情導致的結(jié)構(gòu)性沖擊本輪復蘇斜率或相對緩和，且海外經(jīng)驗可以證明很多場景型消費確實無法恢復到疫前水平，短期復蘇斜率或低于預期。上周權(quán)益波動就是預期未能兌現(xiàn)的結(jié)果。海外市場同樣在修正預期，2月FOMC市場解讀偏鴿派，市場對年底降息的定價較為充分，但市場尚未反映縮表沖擊，且1月強就業(yè)數(shù)據(jù)出爐后美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向表態(tài)或遲于預期，進而未來數(shù)月美股或現(xiàn)調(diào)整。

需求復蘇走在供給前面，但復蘇斜率或不及預期。1）1月PMI預示經(jīng)濟復蘇。1月制造業(yè)PMI錄得50.1，環(huán)比上升3.1，其中PMI新訂單-生產(chǎn)指數(shù)錄得1.1，為疫情以來最高點，顯示需求復蘇快于供給；服務(wù)業(yè)PMI展現(xiàn)了最高的彈性，錄得54.0，環(huán)比大幅上升14.6；建筑業(yè)PMI錄得56.4，連續(xù)2個月位于高景氣區(qū)間環(huán)比上升2.0。綜合評估，今年1月的復蘇彈性要高于22年5月，低于20年3月。2）工業(yè)企業(yè)利潤增速或已見底。12月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤同比增速為-6.58%，前值-8.50%。分項來看，營業(yè)成本、產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款平均回收期環(huán)比均出現(xiàn)改善，這有利于提高企業(yè)的資金利用效率，推動工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)加快恢復。3）海外經(jīng)驗可以證明很多場景型消費確實無法恢復到疫前水平，短期復蘇斜率或低于預期。

強政策暫時缺席，資金面有所放松。1）政策面看，中央層面有所收斂，地方層面開始發(fā)力，但財政壓力約束地方發(fā)力強度。1月新增專項債發(fā)行規(guī)模4912億元，略高于去年同期4844億元，由于1月存在假期、2月專項債發(fā)行速度或?qū)⒓涌?。此外，?jié)后廣東、江蘇、浙江、上海、安徽等省市號召“開年即沖刺”，生產(chǎn)有望加快恢復。信貸方面，“一輪疫情”過去而“二輪疫情”未至，地產(chǎn)鏈和消費相關(guān)融資的修復態(tài)勢較為確定，年初信貸大概率實現(xiàn)較為旺盛的開門紅。但由于今年春節(jié)假期較早，推測1月新增信貸比去年同期水平略低。2）資金面看，后半周有所放松。本周央行凈回籠7200億元，盡管對后續(xù)經(jīng)濟和政策節(jié)奏有所分歧，但PMI改善還是穩(wěn)定債市信心，DR007周環(huán)比下降1.3BP，1年期國債收益率周環(huán)比下降2.6BP 。

海外市場搶跑過多，未來數(shù)月美聯(lián)儲或令市場失望。1）市場鴿派解讀2月議息會議，或?qū)⒈弧按蚰槨薄?/strong>2月美聯(lián)儲宣布加息25BP，維持950億美元/月縮表計劃，符合市場預期。鮑威爾在承認通脹放緩之余，亦表達了通脹仍高、就業(yè)市場仍有韌性等考慮。此外，市場尚未反映縮表沖擊。2）非農(nóng)公布后，海外市場開始修正貨幣政策節(jié)奏預期。1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增51.7萬人，為2022年8月以來高點，前值26.3萬人；1月失業(yè)率降至3.4%，前值3.5%，創(chuàng)本輪新低。就業(yè)數(shù)據(jù)仍有韌性的原因在于服務(wù)業(yè)在供需緊張的情況下出現(xiàn)大面積修復。此前市場已經(jīng)充分計入了軟著陸和降息的雙重利好預期，數(shù)據(jù)公布后美元上漲、黃金大幅下跌表明市場開始修正預期。最舒服的日子已經(jīng)過去，美國經(jīng)濟將開始衰退，強就業(yè)數(shù)據(jù)意味著美聯(lián)儲暫時不會給出降息預期，進而未來數(shù)月美股可能面臨調(diào)整。3）美股或面臨最后一跌，10年期美債收益率暫時進入波動期，美元指數(shù)或繼續(xù)小幅反彈。

正文

宏觀周觀點

1、1月PMI新訂單-生產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)疫情以來最高點

2、1月美國勞動力市場強勁反彈

風險提示：

國內(nèi)及海外政策。

以上內(nèi)容來自于2023年2月5日的《兩個預期差——宏觀周觀點（2023年2月5日）》報告，報告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、張岸天、馬瑞超、趙宏鶴等，詳細內(nèi)容請參考研究報告。