文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院講席教授、南方科技大學(xué)商學(xué)院講席教授周皓、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院新結(jié)構(gòu)金融學(xué)研究中心副主任、南方科技大學(xué)商學(xué)院訪問(wèn)學(xué)者沙楠

【資料圖】

短期看，以結(jié)構(gòu)性政策為主的央行貨幣政策歷史使命已經(jīng)完成，要盡快開(kāi)始實(shí)施總量貨幣政策，引導(dǎo)信心觸底反彈。中期看，總量型貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)以及股市恢復(fù)相對(duì)有效，進(jìn)而對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中高速增長(zhǎng)產(chǎn)生潛在的積極影響。長(zhǎng)期看，偏積極的貨幣政策取向?qū)?huì)最適配中國(guó)當(dāng)前和未來(lái)30年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求。

所謂貨幣政策，通常是指中央銀行通過(guò)調(diào)整諸如流動(dòng)性狀況或政策利率等工具，以期達(dá)成經(jīng)濟(jì)總量或通貨膨脹目標(biāo)的一系列政策行為。當(dāng)前的貨幣政策體系是在大蕭條之后逐步發(fā)展形成的，這個(gè)政策體系有兩個(gè)重要特征：一是總量政策，二是逆周期。不過(guò)，在最近十多年間，各國(guó)央行開(kāi)始采取一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策措施，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的共同的特征是定向配置資金。

中國(guó)貨幣政策的短期最優(yōu)選擇——結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向總量

結(jié)構(gòu)性貨幣政策意在發(fā)揮部分財(cái)政功能，針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)際存在的問(wèn)題對(duì)癥下藥，在新冠肺炎疫情暴發(fā)之初這類工具相對(duì)有效，既精準(zhǔn)滴灌了薄弱環(huán)節(jié)又補(bǔ)充了基礎(chǔ)貨幣。但當(dāng)前已是疫情發(fā)生的第三年，生活秩序逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)存在弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)主體信心亟待恢復(fù)。假定短期內(nèi)疫情帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性扭曲仍然存在，此時(shí)再過(guò)度依賴結(jié)構(gòu)性貨幣政策將會(huì)弊大于利。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是時(shí)間滯后較長(zhǎng)。央行的結(jié)構(gòu)性政策傳達(dá)到國(guó)有大行、分行、支行再到小微企業(yè)過(guò)程非常長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策在疫情防控時(shí)期，特別是過(guò)去一年來(lái)，導(dǎo)致消費(fèi)投資嚴(yán)重滯后的情況是非常普遍的。

二是結(jié)構(gòu)性政策有很大替代性。給小微企業(yè)的支持政策和雙碳節(jié)能政策存在互相抵消現(xiàn)象，如：拉閘限電對(duì)小微企業(yè)帶來(lái)了一定沖擊。因?yàn)檎咧贫ǚ謱俨煌姓块T，這過(guò)程中不斷有其他的政策出臺(tái)，也有各自的側(cè)重點(diǎn)，很難說(shuō)結(jié)構(gòu)性政策實(shí)惠能夠真正被疫情沖擊最嚴(yán)重的小微企業(yè)和低收入群體享受到。

三是結(jié)構(gòu)性政策在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)的問(wèn)題是套利摩擦損耗相對(duì)嚴(yán)重。結(jié)構(gòu)性政策在具體執(zhí)行落地過(guò)程中違規(guī)的操作時(shí)有發(fā)生，被濫用套利的問(wèn)題也曾出現(xiàn)過(guò)。這種現(xiàn)象較少在總量政策上發(fā)生，原因在于沒(méi)有太多人預(yù)先知道政策實(shí)施細(xì)節(jié)。

四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策長(zhǎng)期過(guò)度使用模糊了財(cái)政和貨幣的界限。這導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制配置資源功能弱化，財(cái)政調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣重總量這個(gè)特征不能改變。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)觸底回彈期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策帶來(lái)的信號(hào)作用遠(yuǎn)不及總量型政策，此時(shí)范式轉(zhuǎn)換對(duì)提升市場(chǎng)主體信心極其重要。

回顧過(guò)去，中國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在2014年以后的特殊時(shí)期發(fā)揮過(guò)重要的積極性作用，如棚戶區(qū)改造等?？梢哉f(shuō)當(dāng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力較小或財(cái)政政策不太給力時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整過(guò)程中是相對(duì)有效的。但在當(dāng)前疫情導(dǎo)致重大結(jié)構(gòu)性扭曲、經(jīng)濟(jì)增速或跌入3%以下的情形下，應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)向總量型貨幣政策。當(dāng)前的外部條件也相對(duì)成熟，美國(guó)通脹出現(xiàn)了拐點(diǎn)，其經(jīng)濟(jì)也即將步入技術(shù)性衰退。

美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息將使其通脹壓力降下來(lái)，此時(shí)美元指數(shù)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，人民幣匯率穩(wěn)定壓力也會(huì)顯著降低，這是國(guó)外條件?；赝咔榘l(fā)生這三年，消費(fèi)一直沒(méi)有得到有效恢復(fù)。2020年是依靠出口和房地產(chǎn)投資發(fā)力，2021年和2022年則是依靠出口、基建投資和制造業(yè)投資。進(jìn)入四季度，出口下行趨勢(shì)得到確認(rèn)，基建投資在財(cái)政收入減緩，特別是土地出讓收入減少的情況下也很難一直維持這個(gè)力度。

2023年消費(fèi)若仍然一直弱勢(shì)，不盡快恢復(fù)到常態(tài)化水平，將對(duì)居民預(yù)期和信心是極大的打擊。10月數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下滑，為2020年12月以來(lái)首次，工業(yè)產(chǎn)出和工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)已經(jīng)發(fā)生且正在發(fā)生衰退。

由此可見(jiàn)，通脹的外部環(huán)境和內(nèi)部現(xiàn)狀都支持總量降息降準(zhǔn)政策，此時(shí)中美利率剪刀差并非強(qiáng)約束。疫情發(fā)生以來(lái)，整個(gè)信貸和社會(huì)融資里，可能只有和國(guó)企有關(guān)的債券類有所增長(zhǎng)，民營(yíng)類發(fā)債都在繼續(xù)下降，房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)企與民企在融資方面更是存在天壤之別。

結(jié)構(gòu)性政策并不能改變銀行等金融機(jī)構(gòu)嫌貧愛(ài)富的偏好，也無(wú)法使其真正平等地對(duì)待國(guó)企和民企、大中型企業(yè)和小微企業(yè)，因此，競(jìng)爭(zhēng)中性原則得不到很好的落實(shí)，這也是總量政策呼之欲出的重要背景。

從操作空間看，降準(zhǔn)較5%的短期區(qū)間底還有一定的空間，降息特別是貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（Loan Prime Rate，簡(jiǎn)稱LPR）和加點(diǎn)點(diǎn)差都有較大的降低空間。短期內(nèi)，結(jié)構(gòu)性政策已經(jīng)完成了歷史使命，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)深度收縮與疫情帶來(lái)的消費(fèi)、投資、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性扭曲和壓縮的情況下，最有效的政策是總量貨幣政策，就是降息降準(zhǔn)，提高貨幣增長(zhǎng)。

貨幣政策的中期相對(duì)有效性——脫離流動(dòng)性陷阱

美國(guó)2008年金融危機(jī)與日本1990年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看兩個(gè)國(guó)家貨幣政策的效果都相對(duì)無(wú)效，五年內(nèi)都沒(méi)什么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但兩者有一個(gè)區(qū)別，美國(guó)的數(shù)量寬松政策刺激了房地產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)和房地產(chǎn)利率的下降。日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后補(bǔ)救不及時(shí)，沒(méi)有采取量化寬松，而是1991年開(kāi)始緩慢降息，日本房地產(chǎn)、股市繼續(xù)下跌，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)上漲，進(jìn)而陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退......

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本文刊發(fā)于《清華金融評(píng)論》2023年1月刊（總第110期）。

本文編輯：王茅