作者：趙偉 、楊飛、馬潔瑩（趙偉系國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

報(bào)告要點(diǎn)

事件：

(資料圖片僅供參考)

1月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，4季度GDP同比2.9%、前值3.9%，12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比1.3%、前值2.2%。

點(diǎn)評(píng)：

經(jīng)濟(jì)最差的階段或已過，關(guān)注總量指標(biāo)超預(yù)期下的三大結(jié)構(gòu)性信號(hào)

信號(hào)一：本輪疫情，對(duì)生產(chǎn)的影響大于需求。過去疫情反復(fù)階段，生產(chǎn)多好于投資、消費(fèi)，而12月數(shù)據(jù)反過來，投資增速回升、提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落、較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，一方面得益于線下活動(dòng)沒有防疫的約束，另一方面或與臨近春節(jié)，疫情演繹導(dǎo)致勞動(dòng)力提前返鄉(xiāng)多于以往，進(jìn)而加大對(duì)生產(chǎn)擾動(dòng)。

信號(hào)二：投資需求增長路徑清晰，制造業(yè)、交通類基建、地產(chǎn)竣工等投資表現(xiàn)相對(duì)較好。出口大幅下滑背景下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長為主，投資是重要驅(qū)動(dòng)之一，作為政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域，制造業(yè)投資增速較11月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)；基建投資雖有所下降、但剔除電力的投資提升3.7個(gè)百分點(diǎn)，或與交通類基建接替能源投資有關(guān)；竣工加快等支持房地產(chǎn)投資邊際改善，但地產(chǎn)銷售、新開工依然低迷。

信號(hào)三：社零降幅收窄并非緣于消費(fèi)修復(fù)，真正的修復(fù)或才剛剛開始。12月，社零降幅大幅收窄來自商品支撐，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，藥品、糧油食品、飲料等大幅增長，或主因疫情期間囤貨需求，而餐飲收入同比降幅顯著擴(kuò)大、12月同比-14.1%。高頻數(shù)據(jù)顯示，12月底以來，出行、消費(fèi)等線下活動(dòng)逐步修復(fù)，前期受場景約束較為明顯的企業(yè)消費(fèi)和居民服務(wù)消費(fèi)或率先修復(fù)。

重申觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)最差的階段或已過去，修復(fù)趨勢或在3月前后更加明朗，全年GDP增速或在5.5%左右。宏觀主線轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長為主，驅(qū)動(dòng)包括：新時(shí)代“朱格拉周期”帶來的制造業(yè)投資強(qiáng)勁，穩(wěn)增長“加力”帶來的基建投資韌性，疫后修復(fù)及地產(chǎn)鏈的拖累減弱等（參見《2023年，新時(shí)代“朱格拉周期”元年》）。

常規(guī)跟蹤：電燃水推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，制造業(yè)等推升投資，總?cè)丝谪?fù)增長

4季度GDP增速超預(yù)期，二、三產(chǎn)業(yè)均好于月均值；12月工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，電燃水貢獻(xiàn)顯著。4季度，GDP同比2.9%、好于市場平均預(yù)期的1.9%，其中二、三產(chǎn)業(yè)GDP分別為3.4%和2.3%，而工業(yè)增加值和服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)算術(shù)平均分別為2.8%和-0.9%。12月，工業(yè)增加值同比1.3%、低于上月的2.2%，其中電燃水同比7%、高于上月的-1.5%，制造業(yè)同比0.2%、較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)。

投資明顯回升，制造業(yè)改善、基建延續(xù)高增，地產(chǎn)竣工加快、但銷售低迷。12月，固定資產(chǎn)投資同比3.1%，其中，制造業(yè)投資同比7.4%、高于上月的6.2%；基建投資較上月回落3.6個(gè)百分點(diǎn)至10.4%、交通類投資增長較快；房地產(chǎn)投資同比-12.2%、高于上月的-19.9%，除低基數(shù)貢獻(xiàn)外，也與竣工加快等有關(guān)，竣工同比-6.6%、好于上月的-20.2%，商品房銷售延續(xù)低迷、同比-31.5%。

就業(yè)壓力緩解，全國總?cè)丝谙陆怠?/strong>12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率逆勢下降、較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，不同年齡、本地和外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率均下降。2022年，全國總?cè)丝?4.1億人、比上年末減少85萬人，自1962年以來首次下降；出生率為6.77‰、低于上年的7.52‰，死亡率7.37‰、高于上年的7.18‰。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。

報(bào)告正文

1、總量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期下的三大結(jié)構(gòu)性信號(hào)

信號(hào)一：本輪疫情，對(duì)生產(chǎn)的影響大于需求。過去疫情反復(fù)階段，生產(chǎn)多好于投資、消費(fèi)，而12月數(shù)據(jù)反過來，投資增速回升、提升2.3個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工業(yè)增加值增速繼續(xù)回落、較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，一方面得益于線下活動(dòng)沒有防疫的約束，另一方面或與臨近春節(jié)，疫情演繹導(dǎo)致勞動(dòng)力提前返鄉(xiāng)多于以往，進(jìn)而加大對(duì)生產(chǎn)擾動(dòng)，12月制造業(yè)PMI從業(yè)人員創(chuàng)2020年3月以來新低。

信號(hào)二：投資需求增長路徑清晰，制造業(yè)、交通類基建、地產(chǎn)竣工等投資表現(xiàn)相對(duì)較好。出口大幅下滑背景下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長為主，投資是重要驅(qū)動(dòng)之一，作為政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域，制造業(yè)投資增速較11月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)；基建投資增速雖有所下降、但剔除電力的投資提升3.7個(gè)百分點(diǎn)，或與交通類接替能源投資有關(guān)；竣工加快等推動(dòng)地產(chǎn)投資邊際改善，但銷售、新開工低迷。

信號(hào)三：社零降幅收窄并非緣于消費(fèi)修復(fù)，真正的修復(fù)或才剛剛開始。12月，社零降幅大幅收窄來自商品支撐，商品零售同比-0.1%、高于上月的-5.6%，藥品、糧油食品、飲料等大幅增長，或主因疫情期間囤貨需求，而餐飲收入同比降幅顯著擴(kuò)大、12月同比-14.1%。高頻數(shù)據(jù)顯示，12月底以來，出行、消費(fèi)等線下活動(dòng)逐步修復(fù)，前期受場景約束較為明顯的企業(yè)消費(fèi)和居民服務(wù)消費(fèi)或率先修復(fù)（詳情參見《疫后消費(fèi)修復(fù)的三大誤區(qū)》）。

重申觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)最差的階段或已過去，修復(fù)趨勢或在3月前后更加明朗，全年GDP增速或在5.5%左右。宏觀主線轉(zhuǎn)向內(nèi)需增長為主，驅(qū)動(dòng)包括：新時(shí)代“朱格拉周期”帶來的制造業(yè)投資強(qiáng)勁，穩(wěn)增長“加力”帶來的基建投資韌性，疫后修復(fù)及地產(chǎn)鏈的拖累減弱等（詳情參見《2023年，新時(shí)代“朱格拉周期”元年》）。

2、4季度GDP增速超預(yù)期，但12月工業(yè)和服務(wù)類生產(chǎn)偏弱

四季度GDP增速超預(yù)期，二、三產(chǎn)業(yè)均好于月均值。2022年全年GDP增速3%，其中，4季度GDP同比2.9%、好于市場平均預(yù)期的1.9%，但低于三季度的3.9%；4季度第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)GDP分別為3.4%和2.3%，而工業(yè)增加值和服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)算術(shù)平均分別為2.8%和-0.9%。

工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期，電燃水貢獻(xiàn)顯著、消費(fèi)生產(chǎn)邊際改善。12月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比1.3%、低于上月的2.2%，但高于市場預(yù)期的0.6%。其中，電熱燃同比7%、高于上月的-1.5%，而制造業(yè)同比0.2%、較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)。主要行業(yè)中，食品制造、紡織、醫(yī)藥、農(nóng)副食品等消費(fèi)相關(guān)生產(chǎn)邊際改善，化學(xué)原料、電氣機(jī)械、有色冶煉等中上游制造生產(chǎn)增速居前。

3、中上游投資推升制造業(yè)投資，竣工加快等帶動(dòng)地產(chǎn)投資改善

制造業(yè)投資增長加快，電氣機(jī)械、有色冶煉等中上游制造業(yè)投資居前。12月，制造業(yè)投資同比較上月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至7.4%，其中，電氣機(jī)械、有色冶煉、通用設(shè)備等投資增速居前；與11月相比，有色冶煉、汽車制造、通用設(shè)備、醫(yī)藥制造業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械等投資增速提升，食品制造業(yè)、金屬制品、化學(xué)原料等投資增長放緩。

竣工加快等支持地產(chǎn)投資邊際改善，銷售依然低迷。12月，房地產(chǎn)投資同比-12.2%、高于上月的-19.9%，除低基數(shù)貢獻(xiàn)外，也與竣工加快等有關(guān)，竣工同比-6.6%、好于上月的-20.2%，中觀指標(biāo)也透露類似現(xiàn)象，玻璃庫存持續(xù)下降、玻璃期貨漲價(jià)；而地產(chǎn)新開工和施工依然非常低迷、同比分別為-44.3%和-48.2%；商品房銷售面積同比-31.5%、略好于上月-33.3%。

4、居民收入差距擴(kuò)大、消費(fèi)支出下滑，總?cè)丝诔霈F(xiàn)負(fù)增長

居民收入差距擴(kuò)大，消費(fèi)支出下滑、與出行相關(guān)消費(fèi)下降更為顯著。4季度，居民人均可支配收入同比4.2%、低于前值的6.5%，但高于居民人均可支配收入中位數(shù)同比3.5%；全年來看，低收入組和中間偏低收入組收入增速最低、較上年下降最大，同比分別只有3.2%和4.6%，低于全國平均的5%。4季度，居民人均消費(fèi)支出同比-2.4%、與2季度水平相當(dāng)，其中食品、居住等偏剛性支出小幅正增長，與出行相關(guān)的衣著、交通通信、教文娛同比下滑顯著。

就業(yè)壓力有所緩解、失業(yè)率逆勢回落，但結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力依然突出。12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率逆勢下降、較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，不同年齡段、本地和外來戶籍人口調(diào)查失業(yè)率均下降，其中，16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至16.7%、但仍創(chuàng)歷史同期新高，25-59歲就業(yè)人員、31個(gè)大城市、外來戶籍人口失業(yè)率均高于全國平均水平。

人口出現(xiàn)負(fù)增長，與疫情之后出生率加速下降、死亡率明顯上升等有關(guān)。2022年，全國總?cè)丝?4.1億人、比上年末減少85萬人，自1962年以來首次下降；出生率為6.77‰、低于上年的7.52‰和2019年的10.41‰，死亡率7.37‰、高于上年的7.18‰和2019年的的7.09‰。人口加速下滑和年齡結(jié)構(gòu)變化等，對(duì)房地產(chǎn)、消費(fèi)等增長和結(jié)構(gòu)變化的影響或逐步凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、政策效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量、疫情反復(fù)等拖累穩(wěn)增長需求釋放；房企債務(wù)、居民購房意愿等，繼續(xù)拖累地產(chǎn)投資和銷售。

2、疫情反復(fù)。疫情反復(fù)對(duì)線下活動(dòng)，尤其是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的抑制加大。