11月7日，佰仁醫(yī)療以147.21元/股收盤(pán)，跌幅3.21%。近一個(gè)月呈現(xiàn)震蕩上升趨勢(shì)。

【資料圖】

從和訊SGI指數(shù)來(lái)看，佰仁醫(yī)療前三季度季度取得76分，低于2021年同期和2020年同期。

疫情影響減弱，三季度恢復(fù)超預(yù)期

據(jù)了解，佰仁醫(yī)療隸屬于醫(yī)療器械行業(yè)，是國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的動(dòng)物源性植介入醫(yī)療器械研發(fā)平臺(tái)企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋心臟瓣膜置換與修復(fù)、先天性心臟病植介入治療以及外科軟組織修復(fù)三大領(lǐng)域。

2022年前三季度,佰仁醫(yī)實(shí)現(xiàn)收入2.2億元，同比增長(zhǎng)20.3%，歸母凈利潤(rùn)5985萬(wàn)元同比增長(zhǎng)48.1%，扣非歸母凈利潤(rùn)5009萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)65.2%。

剔除股份支付費(fèi)用4774萬(wàn)元后，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1億元，同比增長(zhǎng)15.3%，較上半年業(yè)績(jī)有所提速。分季度看，2022年Q1-Q3單季度收入分別為0.66億元、0.75億元、0.8億元，分別同比增長(zhǎng)26.3%、3.6%、35.5%，佰仁醫(yī)療二季度疫情防控，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受影響。三季度疫情影響減弱，增速恢復(fù)超預(yù)期，西南證券(600369)表示。

分業(yè)務(wù)看，心臟瓣膜置換與修復(fù)治療、先天性心臟病植介入治療、外科軟組織修復(fù)三個(gè)板塊收入分別同比增長(zhǎng)27%、18.6%、13.9%，其中，人工心臟瓣膜收入6796萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42.8%，繼續(xù)引領(lǐng)公司增長(zhǎng)。

生物瓣賽道超車(chē)，人工心臟瓣膜繼續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)

佰仁醫(yī)療目前已獲批準(zhǔn)15個(gè)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品，核心產(chǎn)品是人工生物心臟瓣膜。

人工瓣膜分為機(jī)械瓣和生物瓣兩大類(lèi)。其中,生物瓣是指應(yīng)用其他動(dòng)物身體上的材料,經(jīng)過(guò)加工處理制成的人工心臟瓣膜。

公開(kāi)資料顯示，生物瓣隨著抗鈣化和耐久性能的提升，以及大量循證醫(yī)學(xué)數(shù)據(jù)的支持，在海外市場(chǎng)逐漸取代機(jī)械瓣成為主流，2010年歐美發(fā)達(dá)國(guó)家生物瓣的使用量已經(jīng)超過(guò)70%。而國(guó)內(nèi)直到2018年，外科生物瓣臨床應(yīng)用比例僅占約20-25%，不過(guò)增速可觀。國(guó)內(nèi)生物瓣年用量1.8萬(wàn)-2萬(wàn)枚左右，年增長(zhǎng)率約12%，約為瓣膜置換手術(shù)增速的2倍。

對(duì)于佰仁醫(yī)療來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)生物瓣對(duì)機(jī)械瓣替代轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)便于賽道超車(chē)。

佰仁醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也佐證了這一趨勢(shì)。2017年-2021年，佰仁醫(yī)療營(yíng)收逐年增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)震蕩增長(zhǎng)。2021年各項(xiàng)產(chǎn)品中，人工生物心臟瓣膜營(yíng)業(yè)收入同比上升129.75%，心臟瓣膜置換與修復(fù)治療業(yè)務(wù)占比最大（37.55%）。

到了2022年上半年，人工生物心臟瓣膜的收入占比達(dá)到了99.96%，受此影響2022年上半年毛利率也有所增加。

股份支付費(fèi)用拖累凈利潤(rùn)

近三年隨著營(yíng)收增長(zhǎng)，佰仁醫(yī)療凈利潤(rùn)反而呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。之所以增收不增利，主要是大額股份支付費(fèi)用拖累凈利潤(rùn)。 

2020年，佰仁醫(yī)療確認(rèn)股份支付費(fèi)用3420萬(wàn)元；同時(shí)，加大研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣力度也導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用支出較大，使得收益相關(guān)指標(biāo)同比下降：歸母凈利潤(rùn)同比下降10.40%，歸母扣非凈利潤(rùn)同比下降30.30%。剔除股份支付的影響，歸母凈利潤(rùn)和歸母扣非凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)38.46%和22.06%。

2021年，佰仁醫(yī)療股份支付費(fèi)用影響凈利潤(rùn)金額同比增加3463萬(wàn)元，達(dá)6545萬(wàn)元。剔除股份支付的影響后，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)33.55%。

另外，2018年佰仁醫(yī)療凈利潤(rùn)同比下滑，同樣和股份支付費(fèi)用有關(guān)。2018年非經(jīng)常性損益中確認(rèn)股份支付費(fèi)用1645萬(wàn)元，剔除股份支付影響，歸母凈利潤(rùn)為正。

佰仁醫(yī)療表示，為吸引和留住核心骨干，充分調(diào)動(dòng)其積極性，2020年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃涉及的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)73人，占公司截止2019年12月31日員工總數(shù)180人的40.56%，包括核心技術(shù)人員和董事會(huì)認(rèn)為需要激勵(lì)的其他人員。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)高速迭代的醫(yī)療器械市場(chǎng)，研發(fā)能力的重要性不用多說(shuō)。

研發(fā)投入創(chuàng)新高，在研產(chǎn)品有序推進(jìn)

動(dòng)物源性植介入醫(yī)療器械產(chǎn)品驗(yàn)證周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高，特別是在人工生物心臟瓣膜領(lǐng)域，掌握抗鈣化處理技術(shù)需要長(zhǎng)期的基礎(chǔ)研究、工藝與技術(shù)的不斷完善和長(zhǎng)期臨床研究與驗(yàn)證，具有極高的技術(shù)門(mén)檻，若不能掌握該技術(shù)將影響核心競(jìng)爭(zhēng)力。

因此，佰仁醫(yī)療的研發(fā)投入費(fèi)用逐年增加，研發(fā)投入占營(yíng)收比重曲折上漲。2021年介入瓣產(chǎn)品臨床試驗(yàn)研究全面展開(kāi)，全年研發(fā)費(fèi)用5890萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的23.39%，剔除股份支付影響后，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為19.71%，同比增加6.06個(gè)百分點(diǎn)。

2022年上半年，佰仁醫(yī)療新增2個(gè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)：一種單向限位可擴(kuò)張的人工生物心臟瓣膜、一種可預(yù)置的人工生物主動(dòng)脈瓣。截至2021年12月31日，佰仁醫(yī)療已獲得29項(xiàng)專(zhuān)利，其中發(fā)明專(zhuān)利20個(gè)、實(shí)用新型專(zhuān)利6個(gè)、外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利3個(gè)。

現(xiàn)有產(chǎn)品和規(guī)劃中的在研產(chǎn)品已形成覆蓋全身多部位病變治療的布局：

截取自2022年半年報(bào)

目前，佰仁醫(yī)療核心在研產(chǎn)品有序推進(jìn)：

在心臟瓣膜修復(fù)與置換領(lǐng)域，介入瓣中瓣Renato和球擴(kuò)TAVRRenatus于3-4月已完成臨床試驗(yàn)入組，預(yù)計(jì)2023年2季度提交產(chǎn)品注冊(cè)；Renatus升級(jí)款分體式介入主動(dòng)脈瓣系統(tǒng)預(yù)計(jì)年底完成動(dòng)物實(shí)驗(yàn)和注冊(cè)檢驗(yàn)，有望2023H1啟動(dòng)臨床；限位可擴(kuò)張人工生物心臟瓣膜目前處于注冊(cè)審評(píng)階段，預(yù)計(jì)年內(nèi)獲準(zhǔn)注冊(cè)。

在外科軟組織修復(fù)板塊，眼科生物補(bǔ)片于2020年5月正式開(kāi)展臨床試驗(yàn)研究，2022年4月7日完成全部患者入組，上半年有41位患者完成1年隨訪，預(yù)計(jì)2023年Q2前申報(bào)注冊(cè)；公司血管生物補(bǔ)片已完成患者入組，目前已完成結(jié)題。

在先心病植介入領(lǐng)域，無(wú)支架生物瓣帶瓣管道目前正在補(bǔ)充注冊(cè)審評(píng)資料，復(fù)雜先心帶瓣補(bǔ)片正在準(zhǔn)備注冊(cè)申報(bào)，Salus介入肺動(dòng)脈瓣及輸送系統(tǒng)預(yù)計(jì)2022年底完成患者入組。

盈利能力下滑，面臨兩大行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

2017年-2021年，佰仁醫(yī)療的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率均在震蕩下滑，盈利能力下滑，這可能和激勵(lì)股份支付、新冠疫情突發(fā)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降、研發(fā)投入增加等因素相關(guān)。

剔除股份支付的影響后，佰仁醫(yī)療2020年整體毛利率為90.54%，比去年同期減少0.5個(gè)百分點(diǎn)；2021年整體毛利率為91.07%，比去年同期增長(zhǎng)0.53個(gè)百分點(diǎn)。

剔除股份支付費(fèi)用影響，2020年和2021年凈利率分別是48.02%、46.33%。2022年前三季度，受收入結(jié)構(gòu)變化影響，高毛利率產(chǎn)品（人工生物心臟瓣膜）占比提升，若剔除股份支付的因素，凈利率45.8%，維持高水平。

但需注意的是，佰仁醫(yī)療存在行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和高值醫(yī)用耗材行業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家對(duì)植介入醫(yī)療器械的生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，包括日常監(jiān)督和不定期抽樣檢查，以保證產(chǎn)品符合當(dāng)時(shí)執(zhí)行的有關(guān)法律、法規(guī)及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。若不能滿(mǎn)足行業(yè)監(jiān)管要求，在定期檢查或飛行檢查等監(jiān)督檢查中出現(xiàn)重大缺陷，可能導(dǎo)致部分產(chǎn)品注冊(cè)許可甚至生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可被暫?；蛉∠a(chǎn)品銷(xiāo)售及財(cái)務(wù)狀況將受到不利影響。

截取自網(wǎng)絡(luò)

同時(shí)，我國(guó)醫(yī)療器械集中采購(gòu)目前已進(jìn)入常態(tài)化階段，雖然佰仁醫(yī)療產(chǎn)品多為創(chuàng)新型產(chǎn)品，被納入集采范圍的可能性較低，但若集采政策超預(yù)期或?qū)е乱欢ǖ恼唢L(fēng)險(xiǎn)。

盈利質(zhì)量下滑，回款速度和存貨周轉(zhuǎn)速度下滑

2017年-2021年，佰仁醫(yī)療經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額占營(yíng)收比重震蕩下滑。營(yíng)收與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)背離，2021年凈現(xiàn)比低至0.3，盈利質(zhì)量較弱。這可能是因?yàn)椴糠纸?jīng)銷(xiāo)商采用賒銷(xiāo)收款模式，應(yīng)收賬款增加；同時(shí)物料采購(gòu)、研發(fā)項(xiàng)目支出、人員成本等費(fèi)用增加，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出加大。

2019年-2021年，佰仁醫(yī)療應(yīng)收賬款分別為38.83萬(wàn)元、2799萬(wàn)元、4039萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.27%、15.39%、16.04%。

截取自2019年11月招股書(shū)

隨著應(yīng)收賬款的增加，佰仁醫(yī)療回款速度也有所下滑。2017年-2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是0.92天、1.42天、1.17天、28.08天、48.88天。

2017年-2021年，佰仁醫(yī)療存貨賬面價(jià)值從256.6萬(wàn)元增加到2196萬(wàn)元。截至今年9月末為2617萬(wàn)元，占總資產(chǎn)之比為2.36%，與營(yíng)業(yè)成本之比為115.49%。

同時(shí)，伴隨著存貨賬面價(jià)值逐年增加，佰仁醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)速率卻在下滑。

2017年-2021年，存貨周轉(zhuǎn)率從3.33次下滑至1.55次。截至2022年9月末為0.942次，上年同期為1.154次。存貨周轉(zhuǎn)速度減緩，可能意味著存貨積壓，占用資金影響企業(yè)穩(wěn)健高效運(yùn)轉(zhuǎn)，因此佰仁醫(yī)療需加快存貨周轉(zhuǎn)速度。