核心觀點

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2023 年，是酒鬼酒市場調整之年，優(yōu)化渠道生態(tài)，調整銷售節(jié)奏穩(wěn)定市場，加強庫存管理，以產品動銷為切入點，更加重視消費者的培育，由此業(yè)績有所承壓，23H1 營收同比下降39.24%，Q2 營收同比下降32.02%。公司推動BC 聯動，市場費用向消費端傾斜，品牌宣傳費用增加，消費者紅包力度提升，上半年銷售費用率提升3.86pcts 至27.41%。下半年，預計公司將持續(xù)深化營銷改革，鞏固渠道優(yōu)化成果，進一步擴大核心終端和提升產品流轉，為公司長期可持續(xù)增長營造健康市場環(huán)境，公司業(yè)績也有望逐步改善。

事件

公司發(fā)布2023 年半年報。

上半年，公司總營收15.41 億元，同比-39.24%；歸母凈利潤4.22 億元，同比-41.23%。其中Q2 公司營收5.77 億元，同比-32.02%，歸母凈利潤1.22 億元，同比-38.19%；

簡評

大刀闊斧營銷改革，業(yè)績短期承壓

今年以來，公司經銷渠道庫存、價格、動銷等有所承壓，酒鬼酒大幅調整市場運營模式，將優(yōu)化渠道生態(tài)作為首要任務，市場費用向消費者傾斜，推動BC 聯動，開發(fā)核心終端，聚焦核心市場和核心大單品更加精細化運作，配合渠道培育目標圈層、挖掘宴席等動銷場景，以消費者最終開瓶為重要導向強化動銷效果。另一方面，合理平衡渠道回款任務，減緩渠道銷售壓力。上半年，公司營收同比下降39.24%，Q2 下降32.03%，業(yè)績有所承壓。

上半年，酒類業(yè)務收入15.37 億元，同比下降39.22%。分品牌看，內參銷售額4.41 億元，同比下降31.67%，酒鬼銷售額8.46 億元，同比下降42.46%，湘泉及其他系列銷售額2.50 億元，同比下降39.45%。針對內參，通過意見領袖促進消費者人群擴面和宣傳，推出“金內參”、“內參酒·福祿雙全”及“內參酒·竹入青云”等產品繼續(xù)挖掘文化價值，加強媒體宣傳觸達核心消費圈層，加大消費者掃碼紅包力度，穩(wěn)定產品市場價格。酒鬼方面，加快大單品紅壇的打造，成立獨立的紅壇銷售團隊，聚焦湖南打造樣板市場，以《中國婚禮2》為品宣引領突破婚宴市場，推動市場動銷提升。此外，推出金色裝內品充實200 元價格帶，推出百元以下湘泉產品。

從量價角度來看，公司上半年白酒銷售量和銷售噸價分別為5439 噸和28.27 萬元/噸，較去年同期變動-44.07%和+8.67%。分品牌看，內參和酒鬼酒處于市場調整期，瓶贈等消費促銷活動較多，銷量、噸價均出現下降，上半年內參銷量450 噸（-26.23%），內參噸價98.11 萬元/噸（-7.38%），酒鬼系列銷量3019 噸（-28.83%），噸價28.02 萬元/噸（-19.16%）。湘泉及其他系列產品，由于湘泉新品抬升噸價， 呈現量減價升態(tài)勢，銷售量1970 噸（-59.56%），噸價12.69 萬元/噸（+49.75%）。

分渠道看，上半年線上渠道收入1.12 億元（-36.00%），線下渠道收入14.25 億元（-39.46%）。公司推動BC聯動，核心終端便是連接消費者的重要一環(huán)，今天將核心網點建設作為重點工作之一，上半年新簽約核心終端25472 家，相比2022 年末已翻倍。渠道方面，酒鬼系列持續(xù)深耕省內市場，營造消費氛圍；內參酒聚焦重點市場，優(yōu)化渠道，培育優(yōu)商。

增加費用投入，凈利率小幅下降

上半年，公司毛利率提升1.04pcts 至80.15%，歸母凈利率下降0.92pcts 至27.37%。單Q2 毛利率提升0.02pcts至77.82%，凈利率下降2.11pcts 至21.11%。主要系：

①整體噸價提升帶動毛利率提升：上半年湘泉等銷量占比較大的其他系列產品噸價提升49.75%，帶動整體噸價提升8.67%；從噸成本看，上半年公司整體噸成本提升3.3%。

②調整市場營銷增加費用投入比：上半年公司銷售費用率提升3.86pcts 至27.41%，管理費用率提升2.05pcts 至4.83%；其中，Q2 銷售費用率提升2.71pcts 至29.72%，管理費用率提升1.97pcts 至6.84%。上半年，公司費用向消費端傾斜，增加了內參等產品掃碼紅包，繼續(xù)聯合推出《中國婚禮2》，進一步傳到馥郁香“13526”工藝價值，市場培育力度明顯提升。以銷售費用結構看，公司廣告宣傳費用1.77 億元，同比增長1.75%，差旅及辦公費1179.86 萬元，同比增長61.39%，其他與倉儲管理費用相關的費用增長32.78%，均與今年公司費用模式改革密切相關。

現金流方面，Q2 銷售收現5.95 億元，同比-40.3%，經營性凈現金流-0.83 億元，同比轉負；合同負債在6 月末余額為4.48 億元，環(huán)比增長21.95%。

營銷調整優(yōu)化渠道，有望穩(wěn)步提升產品動銷，短期承壓奠定長期穩(wěn)健成長2023 年是酒鬼酒調整之年，營銷改革推動渠道調整，開拓核心門店，調整費用結構，提升消費者培育戰(zhàn)略定位，進一步發(fā)掘馥郁香價值，做好意見領袖引領作用，培育更多核心消費者，打入宴席等更多消費場景中，穩(wěn)步提升產品真實動銷，使得市場流轉更加健康穩(wěn)健。公司今年的及時調整，將進一步提升市場精細化管理能力，為公司長久發(fā)展積蓄勢能。

長期看，公司在300-800 元價格帶上分別高調布局內參和紅壇兩大戰(zhàn)略性產品卡位，持續(xù)聚焦大單品打造，在區(qū)域上堅持全國化布局，在渠道上強化C 端，保持終端滲透率的不斷提升，在產能上加快建設為增長奠定基礎。

此外，公司還具備股東賦能、文化特色、獨特香型等一系列競爭優(yōu)勢，我們繼續(xù)看好酒鬼酒未來。

盈利預測：考慮到公司市場營銷調整，調整盈利預測：預計 2023-2025 年公司實現收入34.05、42.40、53.28 億元，實現歸母凈利潤9.02 億、11.89 億、15.63 億元，對應 EPS 為 2.78、3.66、4.81 元/股，對應 PE（2023-08-30收盤價）為33.15X、25.14X、19.13X，維持“買入”評級。

風險提示：

省內市場競爭加劇風險。公司當前銷售收入仍由江蘇省內市場貢獻，近年來隨著省外全國化白酒品牌以及醬香白酒的持續(xù)涌入和省內白酒龍頭的不斷擴容，省內市場競爭可能加劇。

省外市場拓展不及預期風險。公司對省外市場以聚焦戰(zhàn)略進行擴張，省外點狀市場原有的強勢區(qū)域酒龍頭或者強勢的全國化白酒品牌或加大公司省外市場開拓的難度。

食品安全風險等。近年來，食品安全問題始終是消費者的關注熱點，公司作為食品生產企業(yè)，生產銷售各環(huán)節(jié)。