核心觀點(diǎn)

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2023 年，是酒鬼酒市場(chǎng)調(diào)整之年，優(yōu)化渠道生態(tài)，調(diào)整銷售節(jié)奏穩(wěn)定市場(chǎng)，加強(qiáng)庫(kù)存管理，以產(chǎn)品動(dòng)銷為切入點(diǎn)，更加重視消費(fèi)者的培育，由此業(yè)績(jī)有所承壓，23H1 營(yíng)收同比下降39.24%，Q2 營(yíng)收同比下降32.02%。公司推動(dòng)BC 聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)費(fèi)用向消費(fèi)端傾斜，品牌宣傳費(fèi)用增加，消費(fèi)者紅包力度提升，上半年銷售費(fèi)用率提升3.86pcts 至27.41%。下半年，預(yù)計(jì)公司將持續(xù)深化營(yíng)銷改革，鞏固渠道優(yōu)化成果，進(jìn)一步擴(kuò)大核心終端和提升產(chǎn)品流轉(zhuǎn)，為公司長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)營(yíng)造健康市場(chǎng)環(huán)境，公司業(yè)績(jī)也有望逐步改善。

事件

公司發(fā)布2023 年半年報(bào)。

上半年，公司總營(yíng)收15.41 億元，同比-39.24%；歸母凈利潤(rùn)4.22 億元，同比-41.23%。其中Q2 公司營(yíng)收5.77 億元，同比-32.02%，歸母凈利潤(rùn)1.22 億元，同比-38.19%；

簡(jiǎn)評(píng)

大刀闊斧營(yíng)銷改革，業(yè)績(jī)短期承壓

今年以來(lái)，公司經(jīng)銷渠道庫(kù)存、價(jià)格、動(dòng)銷等有所承壓，酒鬼酒大幅調(diào)整市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)模式，將優(yōu)化渠道生態(tài)作為首要任務(wù)，市場(chǎng)費(fèi)用向消費(fèi)者傾斜，推動(dòng)BC 聯(lián)動(dòng)，開(kāi)發(fā)核心終端，聚焦核心市場(chǎng)和核心大單品更加精細(xì)化運(yùn)作，配合渠道培育目標(biāo)圈層、挖掘宴席等動(dòng)銷場(chǎng)景，以消費(fèi)者最終開(kāi)瓶為重要導(dǎo)向強(qiáng)化動(dòng)銷效果。另一方面，合理平衡渠道回款任務(wù)，減緩渠道銷售壓力。上半年，公司營(yíng)收同比下降39.24%，Q2 下降32.03%，業(yè)績(jī)有所承壓。

上半年，酒類業(yè)務(wù)收入15.37 億元，同比下降39.22%。分品牌看，內(nèi)參銷售額4.41 億元，同比下降31.67%，酒鬼銷售額8.46 億元，同比下降42.46%，湘泉及其他系列銷售額2.50 億元，同比下降39.45%。針對(duì)內(nèi)參，通過(guò)意見(jiàn)領(lǐng)袖促進(jìn)消費(fèi)者人群擴(kuò)面和宣傳，推出“金內(nèi)參”、“內(nèi)參酒·福祿雙全”及“內(nèi)參酒·竹入青云”等產(chǎn)品繼續(xù)挖掘文化價(jià)值，加強(qiáng)媒體宣傳觸達(dá)核心消費(fèi)圈層，加大消費(fèi)者掃碼紅包力度，穩(wěn)定產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。酒鬼方面，加快大單品紅壇的打造，成立獨(dú)立的紅壇銷售團(tuán)隊(duì)，聚焦湖南打造樣板市場(chǎng)，以《中國(guó)婚禮2》為品宣引領(lǐng)突破婚宴市場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)動(dòng)銷提升。此外，推出金色裝內(nèi)品充實(shí)200 元價(jià)格帶，推出百元以下湘泉產(chǎn)品。

從量?jī)r(jià)角度來(lái)看，公司上半年白酒銷售量和銷售噸價(jià)分別為5439 噸和28.27 萬(wàn)元/噸，較去年同期變動(dòng)-44.07%和+8.67%。分品牌看，內(nèi)參和酒鬼酒處于市場(chǎng)調(diào)整期，瓶贈(zèng)等消費(fèi)促銷活動(dòng)較多，銷量、噸價(jià)均出現(xiàn)下降，上半年內(nèi)參銷量450 噸（-26.23%），內(nèi)參噸價(jià)98.11 萬(wàn)元/噸（-7.38%），酒鬼系列銷量3019 噸（-28.83%），噸價(jià)28.02 萬(wàn)元/噸（-19.16%）。湘泉及其他系列產(chǎn)品，由于湘泉新品抬升噸價(jià)， 呈現(xiàn)量減價(jià)升態(tài)勢(shì)，銷售量1970 噸（-59.56%），噸價(jià)12.69 萬(wàn)元/噸（+49.75%）。

分渠道看，上半年線上渠道收入1.12 億元（-36.00%），線下渠道收入14.25 億元（-39.46%）。公司推動(dòng)BC聯(lián)動(dòng)，核心終端便是連接消費(fèi)者的重要一環(huán)，今天將核心網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)作為重點(diǎn)工作之一，上半年新簽約核心終端25472 家，相比2022 年末已翻倍。渠道方面，酒鬼系列持續(xù)深耕省內(nèi)市場(chǎng)，營(yíng)造消費(fèi)氛圍；內(nèi)參酒聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，優(yōu)化渠道，培育優(yōu)商。

增加費(fèi)用投入，凈利率小幅下降

上半年，公司毛利率提升1.04pcts 至80.15%，歸母凈利率下降0.92pcts 至27.37%。單Q2 毛利率提升0.02pcts至77.82%，凈利率下降2.11pcts 至21.11%。主要系：

①整體噸價(jià)提升帶動(dòng)毛利率提升：上半年湘泉等銷量占比較大的其他系列產(chǎn)品噸價(jià)提升49.75%，帶動(dòng)整體噸價(jià)提升8.67%；從噸成本看，上半年公司整體噸成本提升3.3%。

②調(diào)整市場(chǎng)營(yíng)銷增加費(fèi)用投入比：上半年公司銷售費(fèi)用率提升3.86pcts 至27.41%，管理費(fèi)用率提升2.05pcts 至4.83%；其中，Q2 銷售費(fèi)用率提升2.71pcts 至29.72%，管理費(fèi)用率提升1.97pcts 至6.84%。上半年，公司費(fèi)用向消費(fèi)端傾斜，增加了內(nèi)參等產(chǎn)品掃碼紅包，繼續(xù)聯(lián)合推出《中國(guó)婚禮2》，進(jìn)一步傳到馥郁香“13526”工藝價(jià)值，市場(chǎng)培育力度明顯提升。以銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)看，公司廣告宣傳費(fèi)用1.77 億元，同比增長(zhǎng)1.75%，差旅及辦公費(fèi)1179.86 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)61.39%，其他與倉(cāng)儲(chǔ)管理費(fèi)用相關(guān)的費(fèi)用增長(zhǎng)32.78%，均與今年公司費(fèi)用模式改革密切相關(guān)。

現(xiàn)金流方面，Q2 銷售收現(xiàn)5.95 億元，同比-40.3%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-0.83 億元，同比轉(zhuǎn)負(fù)；合同負(fù)債在6 月末余額為4.48 億元，環(huán)比增長(zhǎng)21.95%。

營(yíng)銷調(diào)整優(yōu)化渠道，有望穩(wěn)步提升產(chǎn)品動(dòng)銷，短期承壓奠定長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)2023 年是酒鬼酒調(diào)整之年，營(yíng)銷改革推動(dòng)渠道調(diào)整，開(kāi)拓核心門(mén)店，調(diào)整費(fèi)用結(jié)構(gòu)，提升消費(fèi)者培育戰(zhàn)略定位，進(jìn)一步發(fā)掘馥郁香價(jià)值，做好意見(jiàn)領(lǐng)袖引領(lǐng)作用，培育更多核心消費(fèi)者，打入宴席等更多消費(fèi)場(chǎng)景中，穩(wěn)步提升產(chǎn)品真實(shí)動(dòng)銷，使得市場(chǎng)流轉(zhuǎn)更加健康穩(wěn)健。公司今年的及時(shí)調(diào)整，將進(jìn)一步提升市場(chǎng)精細(xì)化管理能力，為公司長(zhǎng)久發(fā)展積蓄勢(shì)能。

長(zhǎng)期看，公司在300-800 元價(jià)格帶上分別高調(diào)布局內(nèi)參和紅壇兩大戰(zhàn)略性產(chǎn)品卡位，持續(xù)聚焦大單品打造，在區(qū)域上堅(jiān)持全國(guó)化布局，在渠道上強(qiáng)化C 端，保持終端滲透率的不斷提升，在產(chǎn)能上加快建設(shè)為增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

此外，公司還具備股東賦能、文化特色、獨(dú)特香型等一系列競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們繼續(xù)看好酒鬼酒未來(lái)。

盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司市場(chǎng)營(yíng)銷調(diào)整，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司實(shí)現(xiàn)收入34.05、42.40、53.28 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.02 億、11.89 億、15.63 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 2.78、3.66、4.81 元/股，對(duì)應(yīng) PE（2023-08-30收盤(pán)價(jià)）為33.15X、25.14X、19.13X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。公司當(dāng)前銷售收入仍由江蘇省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)，近年來(lái)隨著省外全國(guó)化白酒品牌以及醬香白酒的持續(xù)涌入和省內(nèi)白酒龍頭的不斷擴(kuò)容，省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能加劇。

省外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司對(duì)省外市場(chǎng)以聚焦戰(zhàn)略進(jìn)行擴(kuò)張，省外點(diǎn)狀市場(chǎng)原有的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域酒龍頭或者強(qiáng)勢(shì)的全國(guó)化白酒品牌或加大公司省外市場(chǎng)開(kāi)拓的難度。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。近年來(lái)，食品安全問(wèn)題始終是消費(fèi)者的關(guān)注熱點(diǎn)，公司作為食品生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)銷售各環(huán)節(jié)。