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投資要點

2022 年公司取得歷史最好的業(yè)績，2022 年營業(yè)收入達到81.94 億元，同比增長126.19%；歸母凈利潤為56.55 億元，同比增長296.18%。2023 年Q1 營業(yè)收入為13.74 億元，同比上升6.84%；歸母凈利潤為9.21 億元，同比上升13.06%，23Q1 業(yè)績增長主因氯化鉀銷量增加和巨龍銅業(yè)投資收益增長較大，2023 年Q1，公司確認巨龍銅業(yè)投資收益3.15 億元，增幅為152.68%。

公司鉀肥業(yè)務(wù)全國第二，貫徹鉀肥戰(zhàn)略走出去的方針我國氯化鉀進口依存度始終維持在50%至60%之間，對外依存度較高。目前公司在察爾汗鹽湖氯化鉀的設(shè)計產(chǎn)能為200 萬噸/年，產(chǎn)能利用率達65%，在國內(nèi)為第二大鉀肥生產(chǎn)公司。公司2023 年新簽老撾項目，推測預(yù)計協(xié)議涉及的兩個勘探區(qū)域折合氯化鉀的資源量總計約6 億噸，初步規(guī)劃一期產(chǎn)能為氯化鉀200 萬噸/年，項目投產(chǎn)后有望為進一步增厚公司利潤。

鉀肥大合同落地，國內(nèi)鉀肥價格下行空間有限2020 年以來，開工率下降導(dǎo)致鉀肥供給出現(xiàn)缺口，加之海運費上漲等因素，鉀肥價格逐步走高， 2022 年上半年全球鉀肥市場達到了10 年的歷史高價位，國內(nèi)鉀肥最高單價達到4880 元/噸，隨后逐漸回歸理性。公司目前到站價在2850-3100 元/噸，根據(jù)2023 年6 月中國談判小組與加拿大鉀肥公司簽定的大合同價格為307 美元/噸CFR，為國內(nèi)鉀肥價格起到托底作用，未來國內(nèi)鉀肥市場價下行空間有限。公司鉀肥銷售成本約為1012 元/噸，成本優(yōu)勢明顯。

鋰鹽業(yè)務(wù)新增規(guī)劃超10 萬噸，西藏鹽湖開發(fā)可期公司在察爾汗現(xiàn)有電池級碳酸鋰產(chǎn)能1 萬噸/年，產(chǎn)能利用率為100%，2023 年公司目標略超產(chǎn)能生產(chǎn)1.2 萬噸。公司生產(chǎn)工藝采用“模擬連續(xù)吸附→納濾反滲透除雜→一步法合成”工藝路線，成功實現(xiàn)碳酸鋰商業(yè)化生產(chǎn)，為后續(xù)西藏鹽湖開發(fā)打下基礎(chǔ)。公司碳酸鋰銷售成本僅3.15 萬元/噸，相比于鋰精礦和鋰云母，成本優(yōu)勢明顯。公司未來鋰資源開采的重點項目聚焦在西藏地區(qū)，目前穿透控股麻米錯鹽湖24%股權(quán)，麻米錯擁有碳酸鋰儲量約217.74 萬噸，平均品位氯化鋰5,645mg/L。麻米措礦業(yè)目前總規(guī)劃年產(chǎn)碳酸鋰10 萬噸，一期工程（2022-2024 年）建設(shè)5 萬噸規(guī)模，待條件成熟后再投資興建二期項目（2025-2027 年）增加到年產(chǎn)10 萬噸。麻米措礦業(yè)建成投產(chǎn)后，藏格礦業(yè)有優(yōu)先收購權(quán)，目前麻米錯鹽湖正在辦理環(huán)評批復(fù)和立項核準。此外，公司還擬收購結(jié)則茶卡鹽湖、龍木錯鹽湖項目部分股權(quán)，擁有大浪灘黑北鉀鹽礦等探礦權(quán)，進一步夯實鉀鋰資源。

公司作為巨龍銅業(yè)第二大股東，未來有望持續(xù)獲得豐厚的投資回報公司是巨龍銅業(yè)第二大股東，持股30.78%，一期項目2022 年正式投產(chǎn)。2022 年全年巨龍銅業(yè)實現(xiàn)銅產(chǎn)量約11.51 萬噸，給公司帶來7.25 億元的投資收益。據(jù)巨龍銅業(yè)的規(guī)劃，二期項目將擴大規(guī)模20 萬噸，計劃2024 年建成投產(chǎn)，屆時產(chǎn)銅35 萬噸/年；三期30 萬噸2027 年投產(chǎn)，屆時產(chǎn)銅60 萬噸/年。項目整體建成投產(chǎn)后將成為國內(nèi)最大的單體銅礦山。根據(jù)公司披露，2023 年巨龍銅業(yè)計劃生產(chǎn)銷售銅精礦15.4 萬噸，未來有望持續(xù)給公司帶來豐厚的投資回報。

盈利預(yù)測與估值

我們認為藏格礦業(yè)在察爾汗地區(qū)提鋰商業(yè)化已證明公司鹽湖提鋰技術(shù)走在行業(yè)前列，未來圍繞西藏開發(fā)具有較大的技術(shù)優(yōu)勢，2025 年西藏項目投產(chǎn)后能帶來較大的業(yè)績增量。此外公司老撾項目也有望未來帶來業(yè)績增量，未來公司成長性明顯。同時公司鋰資源均在國內(nèi)，無地緣政治風(fēng)險，給予一定估值溢價。我們預(yù)計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為49.25 億元、 44.69 億元 、65.71 億元，分別同比 -12.90%、 -9.26%、+47.03%。 EPS 分別為3.12 / 2.83 / 4.16 元/股， 對應(yīng)的PE 分別為 7.32/ 8.07/ 5.49 倍。參考國內(nèi)2025 年鋰業(yè)公司平均估值7.41 倍，給予2025 年9 倍PE，貼現(xiàn)至2023 年對應(yīng)目標價31.82 元，給予買入評級。

風(fēng)險提示

鉀肥需求不及預(yù)期，新能源汽車銷量不及預(yù)期， 全球鋰資源供給超預(yù)期釋放。