來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

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摘要

“開門紅”下居民杠桿仍處于低位：盡管1月份企業(yè)貸款規(guī)模大幅增加，但社會融資規(guī)模增量比上年同期少增1959億元，主要是受居民戶融資仍未恢復(fù)、企業(yè)債券融資大幅減少等因素的影響，社融存量增速同比增長9.4%，比上月增速回落0.2%，連續(xù)4個(gè)月回落，寬信用主要體現(xiàn)在企業(yè)端，居民戶仍受阻。

春節(jié)效應(yīng)下消費(fèi)復(fù)蘇明顯：1月物價(jià)中鮮菜鮮果與豬肉走勢分化明顯，供需錯(cuò)配下需求提振較大。高頻數(shù)據(jù)顯示節(jié)后出行意愿依舊維持高位，預(yù)計(jì)2月繼續(xù)拉動(dòng)核心通脹上行。

海外輸入性通脹壓力延續(xù)：近期國際大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，其中原油價(jià)格1月上演過山車行情。近期俄羅斯原油供應(yīng)調(diào)整以及節(jié)后中國需求提振可能造成新一輪供需錯(cuò)位，另外美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏將成為今年工業(yè)品整體走勢的主要因素。

居民和企業(yè)存款背離擴(kuò)張明顯：本月M2增速達(dá)到12.6%，超過上月及上年同期。但M1增速略超預(yù)期，達(dá)到6.7%，M1-M2剪刀差收縮至-5.9%。目前居民和企業(yè)端存款背離現(xiàn)象延續(xù)，在超額儲蓄在無法大量進(jìn)入實(shí)體的情況下，資本市場將是核心外溢方向。

地產(chǎn)和消費(fèi)依舊是近期主線：伴隨著疫情沖擊幾乎消散，多地出臺穩(wěn)增長計(jì)劃，居民消費(fèi)預(yù)期也逐漸恢復(fù)，一季度寬信用效果較為明顯。下一階段，信用擴(kuò)張的韌性仍待觀察，地產(chǎn)和消費(fèi)的修復(fù)情況也較為關(guān)鍵，居民在消費(fèi)和地產(chǎn)端的擴(kuò)表將成為全年經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”。

國債期貨市場展望：疫情進(jìn)入低流行水平后，居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件，1月經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升。官方持續(xù)出臺的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)相關(guān)政策，帶動(dòng)企業(yè)貸款顯著回升，房地產(chǎn)市場也存在由量變到質(zhì)變的可能，重點(diǎn)關(guān)注商品房銷售情況。在寬信用效果不斷顯現(xiàn)的情況下，資金面存在收斂的可能?？傮w上在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步兌現(xiàn)的情況下，預(yù)計(jì)國債期貨價(jià)格反彈空間有限，仍存在調(diào)整壓力，建議逢高沽空為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民加杠桿不及預(yù)期，美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。

正文

01

事件

2023年1月，社會融資規(guī)模增量為5.98萬億元，比上年同期少1959億元。1月末社會融資規(guī)模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%。廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，狹義貨幣（M1）余額65.52萬億元，同比增長6.7%。

圖1：社會融資規(guī)模存量與M2同比走勢（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

02

社融增速繼續(xù)回落，居民融資仍未恢復(fù)

盡管1月份企業(yè)貸款規(guī)模大幅增加，但社會融資規(guī)模增量比上年同期少增1959億元，主要是受居民戶融資仍未恢復(fù)、企業(yè)債券融資大幅減少等因素的影響，社融存量增速同比增長9.4%，比上月增速回落0.2%，連續(xù)4個(gè)月回落，寬信用主要體現(xiàn)在企業(yè)端，居民戶仍受阻。

1、企業(yè)貸款大幅增加，居民信貸仍未恢復(fù)

1月份新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9200億元。具體看，居民戶貸款增加2572億元，同比少增5858億元，其中居民戶短期貸款增加341億元，同比少增665億元，居民戶中長期即住房貸款增加2231億元，同比少增5131億元。受春節(jié)長假和市場情緒謹(jǐn)慎等因素影響，商品房成交尚未恢復(fù)，導(dǎo)致居民中長期貸款增幅處于低位，同比顯著少增。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，各地穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)出臺，商品房銷量或有望企穩(wěn)。

企（事）業(yè)單位貸款增加4.68萬億元，同比多增1.32萬億元。其中短期貸款增加1.51萬億元，同比多增5000億元，中長期貸款增加3.5萬億元，同比多增1.4萬億元，企業(yè)中長期貸款均顯著增加。1月份，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，要求各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，帶動(dòng)企業(yè)單位融資顯著恢復(fù)。

圖2：新增貸款分項(xiàng)情況（億元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

2、債券融資不及同期

1月份企業(yè)債券融資新增1486億元，同比少增4352億元，企業(yè)通過債券融資額度不大。政府債券新增4140億元，同比少增1886億元，主要受春節(jié)長假影響。去年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要加力提效，與2018年提法一致。預(yù)計(jì)今年赤字率將會高于2022年的2.8%，達(dá)到3%左右。專項(xiàng)債規(guī)模也將在連續(xù)兩年3.65萬億的基礎(chǔ)上相應(yīng)提升。各地提前下達(dá)2023年地方債部分限額，1月份地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)力，預(yù)計(jì)2-3月份將繼續(xù)保持較高增速。同時(shí)，國債和政策性銀行債券融資將逐步恢復(fù)。

圖3：社會融資規(guī)模中政府債券當(dāng)月值（億元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

3、表外融資規(guī)模同比小幅減少

1月份新增委托貸款小幅增加，信托貸款小幅減少，均好于去年同期。新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2963億元，同比少增1770億元。雖然信托和委托貸款融資仍處于低位，但較去年同期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

4、社融存量同比增速繼續(xù)回落，居民融資仍未恢復(fù)

盡管1月份企業(yè)貸款規(guī)模大幅增加，但企業(yè)債券融資大幅減少，受春節(jié)長假和市場情緒謹(jǐn)慎等因素影響，居民戶融資仍未恢復(fù)，政府債券融資也不及去年同期，導(dǎo)致社會融資規(guī)模增量比上年同期少1959億元，1末社會融資規(guī)模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%，比上月增速回落0.2%，連續(xù)4個(gè)月回落。隨著疫情進(jìn)入低流行水平，居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件，春節(jié)期間已經(jīng)有所體現(xiàn)，1月經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升，預(yù)計(jì)寬信用效果繼續(xù)顯現(xiàn)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

03

春節(jié)擾動(dòng)下物價(jià)壓力延續(xù)

春節(jié)錯(cuò)位下下游消費(fèi)提振明顯。1月CPI中食品同比上漲擴(kuò)大至回落至6.2%，非食品價(jià)格同比小幅回升至1.2%，核心CPI略微提高至1%。今年春節(jié)相對較早，同時(shí)防控剛剛放開不久，供需錯(cuò)位下食品需求明顯高漲。同時(shí)今年冷冬行情下鮮菜價(jià)格漲幅超過季節(jié)效應(yīng)，環(huán)比達(dá)到19.6%，鮮果價(jià)格環(huán)比漲幅也達(dá)到9.2%。但豬肉價(jià)格依舊在下行區(qū)間，近期發(fā)改委發(fā)布豬糧比跌至5:1以下，進(jìn)入過度下跌一級預(yù)警區(qū)間并開啟收儲工作。從供給端來看，近期出欄壓力較大，多家上市豬企加大春節(jié)前生豬供應(yīng)量，市場上生豬供給充足，但需求端修復(fù)仍需時(shí)間，豬肉價(jià)格仍呈回落態(tài)勢，全國平均豬肉批發(fā)價(jià)已跌落至去年6月水平。核心CPI受益于防控措施優(yōu)化提振，高頻數(shù)據(jù)顯示春節(jié)票房、餐飲等分項(xiàng)已恢復(fù)至2019年80%左右。從高頻數(shù)據(jù)來看節(jié)后出行意愿依舊維持高位，預(yù)計(jì)2月繼續(xù)拉動(dòng)核心通脹上行。另外服務(wù)項(xiàng)目近期有連續(xù)上升趨勢，主要得益于防疫政策放松對服務(wù)業(yè)的限制減少，服務(wù)業(yè)活動(dòng)回升，相應(yīng)的價(jià)格也底部上行。

衰退預(yù)期放緩下輸入性通脹延續(xù)。1月PPI同比小幅擴(kuò)大至0.8%，環(huán)比依舊保持負(fù)值區(qū)間。近期國際大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，其中原油價(jià)格1月上演過山車行情。目前原油供給復(fù)蘇超過需求，供給方面近期美國原油庫存連續(xù)七周增加，油價(jià)回跌。需求方面，美歐等經(jīng)濟(jì)體PMI小幅回暖但仍在榮枯線下徘徊， OPEC最近預(yù)計(jì)2023年全球石油日均需求將增加222萬桶，增幅2.2%。IMF在最新世界(行情600628,診股)經(jīng)濟(jì)展望中也上調(diào)2023年全球增速至2.9%，但俄烏沖突延續(xù)下市場依舊交易歐洲衰退預(yù)期維持高位。同時(shí)受西方制裁影響，俄羅斯宣布2月1日起禁止對實(shí)行限價(jià)令的國家供應(yīng)石油產(chǎn)品，同時(shí)宣布近期開始減產(chǎn)50萬桶以報(bào)復(fù)歐盟制裁。原油供給預(yù)期下滑，供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。內(nèi)需方面，春節(jié)效應(yīng)下1月工作日減少，生產(chǎn)資料同比回落最大。受防疫政策持續(xù)優(yōu)化影響，OPEC預(yù)計(jì)中國2023年石油日均需求將增加51萬桶。發(fā)改委近期表示去年出臺了一系列有力有序的應(yīng)對措施，能源保供穩(wěn)價(jià)取得明顯成效國內(nèi)需求恢復(fù)程度以及美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏將成為今年工業(yè)品整體走勢的主要因素。

圖4：PPI-CPI剪刀差再度擴(kuò)大（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

圖5：上游行業(yè)輸入性通脹壓力仍在（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

04

M2增速再度超預(yù)期

M2增速本月超量增加。本月M2增速達(dá)到12.6%，超過上月及上年同期。但M1增速略超預(yù)期，達(dá)到6.7%，M1-M2剪刀差收縮至-5.9%，較12月-8.1%上升明顯。預(yù)示春節(jié)效應(yīng)下企業(yè)現(xiàn)金需求開始恢復(fù)但程度不及往年同期。從高爐開工等指標(biāo)反映出節(jié)后下游生產(chǎn)需求恢復(fù)明顯，預(yù)計(jì)2月繳稅因素影響下M1增速持續(xù)上行。節(jié)后央行開始回籠市場流動(dòng)性，累計(jì)凈回收1180億元，整體來看今年春節(jié)央行對市場流動(dòng)性呵護(hù)較為平淡，總量收斂下15日MLF預(yù)計(jì)超量續(xù)作，同時(shí)一季度LPR仍有下調(diào)空間。

圖6：M1-M2差額開始提振（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

居民被動(dòng)存款趨勢延續(xù)利好資本市場。1月人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，其中，住戶存款增加6.2萬億元，占總增量比重達(dá)90.2%，非金融企業(yè)存款減少7155億元，財(cái)政性存款增加6828億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.01萬億元。1月存款中住戶和非銀增長明顯，主要受春節(jié)前企業(yè)年終獎(jiǎng)和福利發(fā)放使得存款從企業(yè)端向居民端轉(zhuǎn)移。非銀存款增長可能與節(jié)前市場行情相關(guān)，今年1月權(quán)益市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，證券公司客戶保證金作為非銀存款計(jì)入M2統(tǒng)計(jì)，推動(dòng)數(shù)據(jù)上行。目前居民和企業(yè)端存款背離現(xiàn)象延續(xù)，一方面體現(xiàn)出地產(chǎn)市場依舊未能恢復(fù)，居民加杠桿信心維持低位，居民預(yù)防性儲蓄依舊上行。另一方面企業(yè)儲蓄下降體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升，企業(yè)持有現(xiàn)金意愿增強(qiáng)。在超額儲蓄在無法大量進(jìn)入實(shí)體的情況下，資本市場將是核心外溢方向，預(yù)計(jì)利好權(quán)益市場。

口徑調(diào)整對增速影響不大。根據(jù)央行公告，自2023年1月起，人民銀行將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。2023年1月末，三類機(jī)構(gòu)貸款余額8410億元，當(dāng)月增加57億元；存款余額222億元，當(dāng)月增加27億元。三類金融機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)計(jì)對金融數(shù)據(jù)（信貸、存款、社融增速）的影響總體不大，初步測算下本次調(diào)整對2023年1月社融增速影響約為+0.1個(gè)百分點(diǎn)，整體影響可以忽略。

圖7：居民和企業(yè)端存款背離現(xiàn)象擴(kuò)大（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

多重因素下預(yù)計(jì)貨幣維持靈活。海外衰退預(yù)期邊際放緩下我國面對的外部通脹壓力依舊延續(xù)，美聯(lián)儲近期放緩加息使得美元指數(shù)維持低位，貨幣政策外部約束進(jìn)一步削弱。1月信貸投放超量略超市場預(yù)期。展望2023年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)三重壓力依舊是目前主要約束，輸入性通脹壓力依舊存在但對政策約束明顯減弱。春節(jié)前后央行進(jìn)行流動(dòng)性超量投放，節(jié)后2月以來累積收回近4000億，2月初DR007利率有所走高至2.2%且繼續(xù)倒掛，且1月信貸高增對超儲率沖擊較大，同時(shí)地方債超量前置發(fā)行下需要寬松貨幣環(huán)境熨平資金價(jià)格。由于2月繳稅影響較大，下周MLF有可能超量續(xù)作，同時(shí)存款利率市場化改革累積效應(yīng)下LPR也可能單獨(dú)下調(diào)。但由于金融數(shù)據(jù)超預(yù)期較多，海外加息節(jié)奏放緩路徑仍存變數(shù)，一季度降準(zhǔn)或降息概率逐步回落。目前復(fù)蘇行情下央行首要目標(biāo)暫時(shí)缺位，政策維持靈活精準(zhǔn)。此前央行明確的結(jié)構(gòu)性增量工具有望近期落地，填補(bǔ)總量政策缺失對市場流動(dòng)性的影響。

地產(chǎn)和消費(fèi)依舊是近期市場關(guān)注主線。伴隨著疫情沖擊幾乎消散，多地出臺穩(wěn)增長計(jì)劃，居民消費(fèi)預(yù)期也逐漸恢復(fù)，一季度寬信用效果較為明顯。下一階段，信用擴(kuò)張的韌性仍待觀察，地產(chǎn)和消費(fèi)的修復(fù)情況也較為關(guān)鍵，居民在消費(fèi)和地產(chǎn)端的擴(kuò)表將成為全年經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”。同時(shí)一季度過度投放可能會對下半年儲備項(xiàng)目形成透支，銀行間信用分層現(xiàn)象也可能加劇。為此，擴(kuò)投資、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)等政策需延續(xù)支持，繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣環(huán)境，以鞏固年初經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢，提升經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和可持續(xù)性。

05

經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，利率上行為主

節(jié)后，國債期貨價(jià)格出現(xiàn)顯著反彈，主要因?yàn)槎唐谫Y金面轉(zhuǎn)松，機(jī)構(gòu)加大配置力度，加上臨近交割，國債期貨基差逐步修復(fù)，期貨走勢偏強(qiáng)。

展望后市，一是疫情進(jìn)入低流行水平后，居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件，春節(jié)期間已經(jīng)有所體現(xiàn)，從PMI指數(shù)上看，1月經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升；二是官方持續(xù)出臺的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)相關(guān)政策，帶動(dòng)企業(yè)貸款顯著回升，房地產(chǎn)市場也存在由量變到質(zhì)變的可能，有望逐步企穩(wěn)回升，重點(diǎn)關(guān)注商品房銷售情況；三是持續(xù)寬松的資金面，在寬信用效果不斷顯現(xiàn)的情況下，也存在收斂的可能?？傮w上在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步兌現(xiàn)的情況下，預(yù)計(jì)國債期貨價(jià)格反彈空間有限，仍存在調(diào)整壓力，建議逢高沽空為主。

圖8：國債期貨T主力合約價(jià)格走勢（元）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

06

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1. 地產(chǎn)加杠桿不及預(yù)期，需求恢復(fù)曇花一現(xiàn)；

2. 俄烏沖突可能進(jìn)一步升級；

3. 美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。