核心觀點(diǎn)

事件：1月人民幣貸款新增4.90萬(wàn)億元，前值1.40萬(wàn)億元，預(yù)期4.08萬(wàn)億元；社融新增5.98萬(wàn)億元，前值1.31萬(wàn)億元，預(yù)期5.68萬(wàn)億元，存量同比增速9.4%，前值9.6%；M2增速12.6%，前值11.8%，預(yù)期11.6%；M1增速6.7%，前值3.7%。

(資料圖片僅供參考)

核心觀點(diǎn)：1月新增社融和信貸均觸及市場(chǎng)預(yù)期上沿，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸延續(xù)強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，政策引導(dǎo)和企業(yè)預(yù)期改善是驅(qū)動(dòng)融資“開(kāi)門紅”的主因。企業(yè)端，疫情擾動(dòng)消退、信貸政策引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)政策扶持，驅(qū)動(dòng)企業(yè)信貸供需兩旺；居民端，消費(fèi)回暖驅(qū)動(dòng)消費(fèi)信貸環(huán)比改善，購(gòu)房預(yù)期低迷和按揭貸“早償”拖累按揭貸顯著同比收縮；政府端，春節(jié)假期擾動(dòng)疊加高基數(shù)，拖累政府債券凈融資同比收縮。向前看，新增社融有望繼續(xù)持平或好于去年同期水平，但增速的趨勢(shì)性回升仍需居民預(yù)期改善，年中將是觀察趨勢(shì)性回升拐點(diǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。

總量：融資“開(kāi)門紅”緊貼市場(chǎng)預(yù)期上沿。1月新增社融緊貼市場(chǎng)預(yù)期上沿，表內(nèi)信貸是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，債券融資是主要拖累因素。從融資方式來(lái)看，社融口徑下人民幣貸款同比多增7312億元，是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；企業(yè)債券同比收縮4352億元，政府債券同比收縮1886億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比收縮1770億元，則是主要拖累因素。其中，企業(yè)債券凈融資的顯著同比少增，主要源于信用債收益率維持高位，企業(yè)發(fā)債融資意愿較為低迷，并且在信貸政策支持下，部分企業(yè)融資需求轉(zhuǎn)化為信貸需求。

結(jié)構(gòu)：企業(yè)強(qiáng)，居民弱，購(gòu)房預(yù)期和存量房貸利率是關(guān)鍵。企業(yè)端，疫情過(guò)峰驅(qū)動(dòng)企業(yè)預(yù)期改善，疊加政策層較強(qiáng)的穩(wěn)信貸訴求，企業(yè)部門凈融資大幅同比擴(kuò)張。居民端，伴隨著居民消費(fèi)的修復(fù)，消費(fèi)信貸也呈現(xiàn)出環(huán)比改善態(tài)勢(shì)，但仍弱于去年同期；居民購(gòu)房預(yù)期和購(gòu)房活動(dòng)仍未改善，并且由于按揭貸款利率遠(yuǎn)高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，按揭貸“早償”傾向愈發(fā)明顯，拖累以按揭貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款顯著同比收縮。

展望：新增社融有望繼續(xù)持平或好于去年同期水平，但增速的趨勢(shì)性回升仍需居民預(yù)期改善，年中將是觀察趨勢(shì)性回升拐點(diǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。

第一，企業(yè)部門融資的改善具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，有望推動(dòng)新增社融維持較為強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。企業(yè)部門融資的持續(xù)改善，既有政策引導(dǎo)的支撐，也有企業(yè)預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)下的融資需求升溫。向前看，一方面，政策層對(duì)于信貸投放適度靠前發(fā)力的訴求仍在，并表示要延續(xù)發(fā)揮好專項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息政策合力，信貸資源及配套供給有望保持充裕；另一方面，疫情對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擾動(dòng)正在逐漸消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有望持續(xù)改善，信貸需求有望延續(xù)旺盛。因而，企業(yè)部門融資的改善具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，有望推動(dòng)新增社融維持較為強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。

第二，社融增速拐點(diǎn)的到來(lái)，則需要居民部門融資改善的進(jìn)一步加持。居民部門凈融資的低迷主要源于兩方面因素，一是，疫情擾動(dòng)下，居民消費(fèi)預(yù)期和實(shí)際消費(fèi)支出均較為低迷，進(jìn)而拖累消費(fèi)信貸，在疫情擾動(dòng)消退后，居民消費(fèi)信貸有望逐漸修復(fù)；二是，居民購(gòu)房預(yù)期低迷拖累按揭貸新增，同時(shí)，存量房貸利率明顯高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，則進(jìn)一步加劇了按揭貸的“早償”傾向，而居民購(gòu)房預(yù)期的修復(fù)，存量房貸利率的下行，理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率的回升，仍需政策進(jìn)一步加力以及一定的傳導(dǎo)時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，新冠二次感染高峰超出預(yù)期，房地產(chǎn)鏈條修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期。

社融增速穩(wěn)了嗎？

融資“開(kāi)門紅”緊貼市場(chǎng)預(yù)期上沿

1月新增社融緊貼市場(chǎng)預(yù)期上沿，人民幣貸款是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，債券融資是主要拖累因素。1月新增社融5.98萬(wàn)億元，緊貼市場(chǎng)預(yù)期上沿（Wind一致預(yù)期為5.68萬(wàn)億元，上沿在6萬(wàn)億元左右），同比少增1959億元；1月新增人民幣貸款4.90萬(wàn)億元，緊貼市場(chǎng)預(yù)期上沿（Wind一致預(yù)期為4.08萬(wàn)億元，上沿在5萬(wàn)億元左右），同比多增9227億元。政策引導(dǎo)和企業(yè)預(yù)期改善是驅(qū)動(dòng)融資“開(kāi)門紅”的主要因素，但信用擴(kuò)張強(qiáng)度和持續(xù)性的確認(rèn)，仍有待于房地產(chǎn)鏈條融資的進(jìn)一步企穩(wěn)。

從融資方式來(lái)看，社融口徑下人民幣貸款同比多增7308億元，是1月新增社融的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；企業(yè)債券同比收縮4352億元，政府債券同比收縮1886億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比收縮1770億元，則是1月新增社融的主要拖累因素。其中，企業(yè)債券凈融資的大幅同比少增，主要源于信用債收益率維持高位，企業(yè)發(fā)債融資意愿較為低迷，并且在信貸政策支持下，部分企業(yè)融資需求轉(zhuǎn)化為信貸需求。

從融資主體來(lái)看，企業(yè)部門凈融資同比擴(kuò)張5785億元，驅(qū)動(dòng)1月新增社融實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”，主要源于疫情過(guò)峰后企業(yè)預(yù)期改善、信貸政策引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)政策扶持等多方合力。居民部門凈融資同比收縮5858億元，對(duì)新增融資的拖累再度走闊，并且連續(xù)15個(gè)月拖累新增融資，按揭貸款同比收縮仍是主要拖累因素。

企業(yè)和居民預(yù)期分化加劇

政府端，1月政府部門凈融資同比收縮1886億元，高基數(shù)是主要拖累因素。2023年跟2020年和2022年類似，同是“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求較強(qiáng)的年份，財(cái)政部也均在前一年度末提前下達(dá)了次年的部分專項(xiàng)債務(wù)新增額度，因而，政府債券發(fā)行節(jié)奏都有明顯的前置傾向。同時(shí)，由于2022年已發(fā)行但未使用的專項(xiàng)債規(guī)模較高，2023年政府債券融資節(jié)奏前置的力度也就隨之減弱，并且，今年春節(jié)假期前置到1月，也對(duì)債券發(fā)行工作日形成影響，兩者合力促成了1月政府債券凈融資的同比收縮，但這也意味著政府債券融資的波動(dòng)性將有所平緩。

企業(yè)端，疫情過(guò)峰驅(qū)動(dòng)企業(yè)預(yù)期改善，疊加政策層較強(qiáng)的穩(wěn)信貸訴求，企業(yè)部門凈融資大幅同比擴(kuò)張。1月非金融企業(yè)部門新增信貸4.85萬(wàn)億元，同比多增7227億元，其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增1.4萬(wàn)億元，顯著高于往年季節(jié)性水平，企業(yè)中長(zhǎng)期新增貸款已占新增貸款總額67.90%（6MMA）。歸因來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期信貸的主要驅(qū)動(dòng)，主要源于疫情過(guò)峰驅(qū)動(dòng)企業(yè)預(yù)期改善，以及政策層較強(qiáng)的穩(wěn)信貸訴求，結(jié)構(gòu)上信貸資源主要流向了基建和制造業(yè)等領(lǐng)域。

一則，疫情過(guò)峰后，企業(yè)產(chǎn)需兩端景氣度均呈現(xiàn)明顯改善，生產(chǎn)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)信貸需求升溫。1月制造業(yè)PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)、新訂單、采購(gòu)量和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期，均呈現(xiàn)大幅同比擴(kuò)張，在實(shí)體企業(yè)產(chǎn)需兩旺的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)融資需求也出現(xiàn)升溫。

二則，政策層穩(wěn)定信用擴(kuò)張的訴求依然強(qiáng)烈，國(guó)常會(huì)和信貸座談會(huì)多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定信貸。1月10日，央行等部委召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì)，提出“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力…及時(shí)跟進(jìn)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資，延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息政策合力”，表明政策層對(duì)于穩(wěn)定合理信用擴(kuò)張的訴求依然較強(qiáng)。

三則，信貸政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策合力引導(dǎo)制造業(yè)信貸擴(kuò)張。2022年9月7日，國(guó)常會(huì)要求“設(shè)備購(gòu)置和更新改造新增貸款…中央財(cái)政貼息2.5個(gè)百分點(diǎn)”，隨后中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步要求“（2023年）保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具”。2022年9月28日，央行設(shè)立2000億元以上設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，支持金融機(jī)構(gòu)以不高于3.2%的利率向制造業(yè)等設(shè)備更新改造提供貸款，按照金融機(jī)構(gòu)發(fā)放符合要求的貸款本金100%提供資金支持。在1月10日的信貸座談會(huì)上，政策層再次提及“延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息政策合力”。同時(shí)，已經(jīng)披露的地方政府“兩會(huì)”報(bào)告顯示，逾半數(shù)省份提到繼續(xù)支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)與改造。因而，信貸政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策仍在合力引導(dǎo)制造業(yè)信貸擴(kuò)張。

居民端，消費(fèi)信貸環(huán)比改善但仍弱于去年同期，按揭貸同比收縮程度走闊。居民部門凈融資同比少增5858億元，其中，短期信貸同比少增665億元，中長(zhǎng)期信貸同比少增5193億元。

一方面，疫情防控政策優(yōu)化后疫情逐漸過(guò)峰，疫情對(duì)居民生活半徑和消費(fèi)意愿的影響均逐漸走弱，1月非制造業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)大幅擴(kuò)張至54.4%，伴隨著居民消費(fèi)的修復(fù)，居民消費(fèi)信貸也呈現(xiàn)出環(huán)比改善態(tài)勢(shì)，但仍弱于去年同期。

另一方面，從30個(gè)大中城市的商品房銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，1月商品房銷售依然非常低迷，剔除春節(jié)假期因素?cái)_動(dòng)后，居民購(gòu)房預(yù)期和購(gòu)房活動(dòng)仍未改善，并且由于按揭貸款利率遠(yuǎn)高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，按揭貸“早償”傾向愈發(fā)明顯，拖累以按揭貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款顯著同比收縮。

社融增速拐點(diǎn)仍需居民預(yù)期改善

新增社融有望繼續(xù)持平或好于去年同期水平，但增速的趨勢(shì)性回升仍需居民預(yù)期改善，年中將是觀察趨勢(shì)性回升拐點(diǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。1月新增融資的開(kāi)門紅呈現(xiàn)出兩個(gè)鮮明的特征，一是，企業(yè)部門凈融資顯著同比擴(kuò)張；二是，居民部門凈融資同比收縮程度再度走闊。

第一，企業(yè)部門融資的改善具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，有望推動(dòng)新增社融維持較為強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。企業(yè)部門融資的持續(xù)改善，既有政策引導(dǎo)的支撐，也有企業(yè)預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)下的融資需求升溫。向前看，一方面，政策層對(duì)于信貸投放適度靠前發(fā)力的訴求仍在，并表示要延續(xù)發(fā)揮好專項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息政策合力，信貸資源及配套供給有望保持充裕；另一方面，疫情對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擾動(dòng)正在逐漸消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期有望持續(xù)改善，信貸需求有望延續(xù)旺盛。因而，企業(yè)部門融資的改善具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，有望推動(dòng)新增社融維持較為強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)。

第二，社融增速拐點(diǎn)的到來(lái)，則需要居民部門融資改善的進(jìn)一步加持。居民部門凈融資的低迷主要源于兩方面因素，一是，疫情擾動(dòng)下，居民消費(fèi)預(yù)期和實(shí)際消費(fèi)支出均較為低迷，進(jìn)而拖累消費(fèi)信貸，在疫情擾動(dòng)消退后，居民消費(fèi)信貸有望逐漸修復(fù)；二是，居民購(gòu)房預(yù)期低迷拖累按揭貸新增，同時(shí)，存量房貸利率明顯高于理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率，則進(jìn)一步加劇了按揭貸的“早償”傾向，而居民購(gòu)房預(yù)期的修復(fù)，存量房貸利率的下行，理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率的回升，仍需政策進(jìn)一步加力以及一定的傳導(dǎo)時(shí)間。

資金供需與利率走勢(shì)持續(xù)分化

貨幣增速剪刀差顯著收窄，資金活力明顯修復(fù)。1月M1同比增速為6.7%，較上月上行3個(gè)百分點(diǎn)；1月M2同比增速為12.6%，較上月上行0.8個(gè)百分點(diǎn)。M1-M2同比增速由上月的-8.1個(gè)百分點(diǎn)收窄至1月的-5.9個(gè)百分點(diǎn)，資金活力顯著修復(fù)。M1與M2增速的背離，表明企業(yè)活期存款擴(kuò)張是驅(qū)動(dòng)M1高增的主因，而企業(yè)活期存款的高增，一方面源于企業(yè)信貸擴(kuò)張和銷售改善，指向資金活力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的改善；另一方面也于春節(jié)假期錯(cuò)位帶來(lái)的低基數(shù)有關(guān)。

資金供需與利率走勢(shì)繼續(xù)分化，可能受到財(cái)政收支節(jié)奏和基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的影響。1月社融存量同比增速9.4%，M2同比增速12.6%，社融與M2同比增速差較上月走闊1個(gè)百分點(diǎn)，表明實(shí)體信用擴(kuò)張速度仍明顯低于貨幣擴(kuò)張速度，在資金供需格局延續(xù)的背景下，資金利率持續(xù)上行，可能是受到財(cái)政收支節(jié)奏和基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的影響。

向前看，寬貨幣力度隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)漸趨緩和，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速有望回落，資金利率中樞也將向政策利率溫和回歸。在疫情沖擊逐漸減弱后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的穩(wěn)定性和持續(xù)性將進(jìn)一步增強(qiáng)，寬貨幣的發(fā)力強(qiáng)度可能會(huì)有所減弱。同時(shí)，在去年財(cái)政發(fā)力的過(guò)程中，消耗了部分往年財(cái)政結(jié)余資金和央行結(jié)存利潤(rùn)，推動(dòng)了財(cái)政存款和央行結(jié)存利潤(rùn)向私人部門的轉(zhuǎn)移，今年財(cái)政結(jié)余資金向私人部門的轉(zhuǎn)移力度將會(huì)明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財(cái)政結(jié)余資金轉(zhuǎn)移走弱，疊加高基數(shù)效應(yīng)，將會(huì)共同推動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應(yīng)量與實(shí)體信用擴(kuò)張?jiān)鏊佘埐钍諗?，也將?qū)動(dòng)資金利率中樞向政策利率回歸。預(yù)計(jì)上半年DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)有望達(dá)到3.0%-3.1%。