原創(chuàng) CF40研究部 宥朗 中國(guó)金融四十人論壇 2023-02-02

北京時(shí)間2月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)如期將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到4.50%至4.75%。雖然鮑威爾在講話中強(qiáng)調(diào)“加息事業(yè)仍未完成”，但對(duì)通脹的評(píng)估及加息空間等措辭的變化仍然讓市場(chǎng)普遍形成“鴿派”解讀，市場(chǎng)降息預(yù)期進(jìn)一步升溫，美股大漲。

如何展望美國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)？美聯(lián)儲(chǔ)的利率峰值及暫停加息、開(kāi)啟降息的關(guān)鍵條件是什么？更關(guān)鍵的問(wèn)題或許還在于，在此期間，全球美元流動(dòng)性將如何變化？美元指數(shù)走向何方？此外，還有哪些重要的全球金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注？

【資料圖】

本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前夕，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）研究部邀請(qǐng)CF40成員、海通國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春就相關(guān)問(wèn)題分享觀點(diǎn)。

孫明春表示，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性較大，但即使出現(xiàn)衰退，應(yīng)該也是一次程度相對(duì)較淺的衰退，主要原因在于美國(guó)家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表相當(dāng)健康，消費(fèi)活動(dòng)應(yīng)該有較強(qiáng)的韌性。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，或?qū)⒕S持兩至三個(gè)季度。

“美國(guó)核心通脹率將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里維持在3%以上。”在他看來(lái)，美國(guó)核心通脹在短時(shí)間內(nèi)回到2%的目標(biāo)水平并不容易，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策，年內(nèi)降息的可能性不大，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年全年可能加息2-3次，共計(jì)50-75BP。

孫明春預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年底前結(jié)束縮表，在此之前的持續(xù)量縮將會(huì)不斷收緊全球美元流動(dòng)性，因此美元匯率在經(jīng)過(guò)最近一段時(shí)間的調(diào)整后很可能強(qiáng)勢(shì)回歸。此外，歐洲大概率已經(jīng)度過(guò)能源危機(jī)的最嚴(yán)重階段，2023年歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將比較疲弱，部分成員國(guó)有可能陷入衰退。

孫明春認(rèn)為，2023年，全球經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)整體呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，通脹水平也會(huì)相對(duì)緩和，但出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”的可能性不大。

他提出，2023年全球金融領(lǐng)域有三方面風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注：一是美聯(lián)儲(chǔ)等多國(guó)央行量化緊縮收緊全球流動(dòng)性，二是俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展有可能出現(xiàn)意想不到的變化，三是俄烏沖突及全球異常氣候變化有可能加劇全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺，推動(dòng)糧食價(jià)格大幅度上漲，對(duì)2023年的全球通脹形成意想不到的影響。

以下為訪談實(shí)錄。

1、您對(duì)美國(guó)在今年陷入經(jīng)濟(jì)衰退的可能性、程度、持續(xù)時(shí)間及其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的影響有哪些分析和判斷？

孫明春：2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性較大。但預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度大概率比較淺。

之所以說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)衰退，主要是因?yàn)槊绹?guó)家庭、企業(yè)和政府三大部門(mén)都面臨不同程度的挑戰(zhàn)。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年12月零售銷(xiāo)售額環(huán)比下滑1.1%，創(chuàng)一年來(lái)最大降幅。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要引擎。經(jīng)過(guò)2020年、2021年兩年美國(guó)財(cái)政對(duì)于家庭部門(mén)的巨額“輸血”，家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是消費(fèi)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

但在2022年，隨著家庭補(bǔ)貼計(jì)劃到期、財(cái)政刺激力度減弱，美國(guó)家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債狀況有所弱化，消費(fèi)活動(dòng)也相應(yīng)轉(zhuǎn)弱。與此同時(shí)，美國(guó)政府當(dāng)前也面臨著債務(wù)上限問(wèn)題。1月19日，美國(guó)政府達(dá)到31.4萬(wàn)億美元法定債務(wù)上限。雖然這一問(wèn)題或可通過(guò)技術(shù)性手段解決，但2023年美國(guó)財(cái)政支出力度勢(shì)必將比前三年減弱，其對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用也將逐漸消退。

另一方面，美國(guó)企業(yè)面臨嚴(yán)重的高庫(kù)存壓力，去庫(kù)存周期或?qū)㈤_(kāi)啟。目前來(lái)看，無(wú)論是批發(fā)庫(kù)存、零售庫(kù)存還是工業(yè)庫(kù)存，其絕對(duì)水平都達(dá)到歷史最高，嚴(yán)重偏離其長(zhǎng)期趨勢(shì)值。接下來(lái)如果出現(xiàn)“減存貨”，有可能會(huì)相當(dāng)劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

之所以說(shuō)衰退程度較淺，主要原因在于美國(guó)家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表總體上來(lái)說(shuō)仍然相當(dāng)健康。雖然中低收入家庭的儲(chǔ)蓄規(guī)?；芈漭^快，但就家庭部門(mén)整體而言，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄的絕對(duì)額較2020年疫情前的水平仍高出3萬(wàn)億美元，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言將是一個(gè)有力支撐。另外，雖然美國(guó)居民的信用卡余額已回升到2020年年初水平，但進(jìn)一步上漲的空間仍然存在，因此消費(fèi)者信貸也將對(duì)美國(guó)消費(fèi)形成支撐作用。

勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，目前來(lái)看美國(guó)勞工市場(chǎng)仍然偏緊。雖然一些大型科技公司和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了裁員現(xiàn)象，但是整體來(lái)看，中小企業(yè)的招工難問(wèn)題還沒(méi)有完全解決，企業(yè)仍然面臨薪資上行的壓力。只要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅度調(diào)整，消費(fèi)應(yīng)該也不會(huì)出現(xiàn)大的調(diào)整。

此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年的強(qiáng)勁復(fù)蘇也將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定積極作用，尤其是在服務(wù)貿(mào)易方面。

綜合考慮以上因素，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)放緩，形成“高位回調(diào)”的態(tài)勢(shì)。如果出現(xiàn)衰退，衰退幅度應(yīng)該是比較淺的。至于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)時(shí)間，預(yù)計(jì)不會(huì)很長(zhǎng)，或?qū)⒕S持兩至三個(gè)季度。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退無(wú)疑將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但由于此次衰退程度較淺，預(yù)計(jì)其外部影響有限?？紤]到金融市場(chǎng)已經(jīng)或多或少提前反映出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的定價(jià)，預(yù)計(jì)后續(xù)衰退出現(xiàn)時(shí)，對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響應(yīng)該相對(duì)有限。

2、現(xiàn)有一些觀點(diǎn)認(rèn)為雖然美國(guó)通脹將會(huì)下降，但很難再回到2%的水平，可能會(huì)在4%以上停留很久。您如何看待2023年美國(guó)通脹形勢(shì)？通脹何時(shí)才能回到2%？

孫明春：對(duì)于美國(guó)通脹水平的分析，首先要區(qū)分核心通脹和總體通脹這兩個(gè)概念。

一般情況下，總體通脹的波動(dòng)性較大。如果原材料及能源價(jià)格出現(xiàn)比較大的回調(diào)，或是一些進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)比較大的回調(diào)，總體通脹率在未來(lái)一兩年內(nèi)回落到2%以?xún)?nèi)也是有可能的。

但美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期政策目標(biāo)是維持核心通脹率（而不是總體通脹率）在2%的中樞水平上下，而且它關(guān)注的核心通脹率是核心家庭消費(fèi)開(kāi)支（PCE）物價(jià)指數(shù)的通脹率這一指標(biāo)。我認(rèn)為，核心PCE在短時(shí)間內(nèi)回到2%并不容易，至少在2023年實(shí)現(xiàn)的可能性不大。

但是核心通脹率會(huì)不會(huì)在4%以上停留很久？我認(rèn)為，也不見(jiàn)得。實(shí)際上，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年第四季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季率初值錄得3.9%，已經(jīng)回到了4%以下。

美國(guó)的核心通脹水平受勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響較大，勞動(dòng)力成本上漲將對(duì)核心通脹產(chǎn)生顯著影響。如前所述，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然處于偏緊狀態(tài)，“工資-通脹”螺旋的上升過(guò)程尚未結(jié)束。因此，我認(rèn)為美國(guó)核心通脹率將在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里維持在3%以上，至少在2023年內(nèi)會(huì)維持在這一水平。

3、您對(duì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息空間有何預(yù)期？美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)否在2023年開(kāi)啟降息？

孫明春：基于對(duì)美國(guó)核心通脹率將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持在3%以上的預(yù)測(cè)，我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策，預(yù)計(jì)今年全年可能加息2-3次，共計(jì)加息50-75BP。

同時(shí)，由于核心通脹還將處在較高水平，我認(rèn)為2023年美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性并不大。不再加息并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇降息，這體現(xiàn)了通脹對(duì)貨幣政策的制約。只有堅(jiān)持美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的做法，通過(guò)加息、量縮來(lái)控制流動(dòng)性，真正將勞動(dòng)力市場(chǎng)的熱度打壓下來(lái)，才能夠控制住“工資-通脹”的螺旋上升。我們已經(jīng)看到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的一些初步效果，但是要完全顯效還需再過(guò)一段時(shí)間。

4、您如何預(yù)測(cè)2023年美元匯率走勢(shì)及美元流動(dòng)性的變化趨勢(shì)？

孫明春：近期市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂升溫，同時(shí)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息基本觸頂、全年2-3次加息后就將停止加息進(jìn)程，美元指數(shù)隨之出現(xiàn)一定回調(diào)。預(yù)計(jì)接下來(lái)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化衰退預(yù)期，美元匯率以及美債利率都將進(jìn)一步下行。換句話說(shuō)，過(guò)去三個(gè)月美元指數(shù)走弱的趨勢(shì)有可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

但是，強(qiáng)美元周期可能并未結(jié)束，對(duì)于美元升值，不能“掉以輕心”。需要意識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮還在持續(xù)進(jìn)行，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的問(wèn)題，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2024年底前結(jié)束縮表。按照目前的進(jìn)度，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)有可能將累計(jì)回收1.5-2萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。持續(xù)量縮將會(huì)不斷收緊全球美元流動(dòng)性，從而對(duì)美元匯率產(chǎn)生一定的支撐作用。

我們也需要觀察未來(lái)歐洲、英國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和央行貨幣政策走向。如果歐洲的經(jīng)濟(jì)衰退比較嚴(yán)重，歐央行或?qū)⒏淖儸F(xiàn)在的加息立場(chǎng)。一旦如此，歐元對(duì)美元匯率可能重新走弱。

5、您如何預(yù)期歐元區(qū)在2023年的通脹形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)？2023年歐洲能源危機(jī)會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)折嗎？

孫明春：預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將比較疲弱，部分成員國(guó)有可能會(huì)陷入衰退，主要原因在于能源危機(jī)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重沖擊。

從成本角度來(lái)看，由于能源及原材料價(jià)格大幅走高，企業(yè)的生產(chǎn)成本大幅上升。同時(shí)，歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，也加劇了企業(yè)的加薪壓力，令勞動(dòng)力成本不斷上升。疊加歐央行多次加息，企業(yè)的債務(wù)成本其實(shí)也在上升。所以總體來(lái)講，歐洲企業(yè)面臨的成本壓力是很大的。

與此同時(shí)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，哪怕只是出現(xiàn)輕度的經(jīng)濟(jì)衰退，也將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的需求端產(chǎn)生不利影響。唯一可能對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面拉動(dòng)作用的外部因素，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及需求的反彈，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)其產(chǎn)生的幫助作用可能也較為有限。在歐洲經(jīng)濟(jì)處在衰退邊緣的情形下，歐元區(qū)整體通脹水平也將回調(diào)。

在我看來(lái)，2023年能源價(jià)格不會(huì)再出現(xiàn)去年那樣的飆升，應(yīng)該說(shuō)歐洲已經(jīng)度過(guò)了能源危機(jī)。其實(shí)在俄烏沖突之前，歐洲的能源價(jià)格就已經(jīng)很高了，而俄烏沖突的爆發(fā)導(dǎo)致了能源危機(jī)的進(jìn)一步升級(jí)。

但是經(jīng)過(guò)2022年這一年的時(shí)間，歐洲國(guó)家在能源供應(yīng)方面已經(jīng)做了相當(dāng)多的調(diào)整，隨著時(shí)間的推移，調(diào)整的效果將會(huì)越來(lái)越明顯，主要體現(xiàn)在歐元區(qū)由主要從俄羅斯進(jìn)口天然氣轉(zhuǎn)為從美國(guó)和中東進(jìn)口液化天然氣（LNG）、以及擴(kuò)大可再生能源的產(chǎn)能等。隨著能源供應(yīng)鏈方面的調(diào)整逐漸顯效，歐洲大概率已經(jīng)度過(guò)了此前的能源危機(jī)。

6、您如何預(yù)判2023年全球經(jīng)濟(jì)增速及通脹水平的變化趨勢(shì)？2023年會(huì)否出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”？

孫明春：2023年，全球經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)整體放緩，通脹水平也會(huì)相對(duì)緩和，所以全球經(jīng)濟(jì)增速和全球通脹都將出現(xiàn)向下走的趨勢(shì)。

至于會(huì)否出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”，我認(rèn)為出現(xiàn)“全球衰退”的可能性不大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在年底前步入衰退，但即使衰退，幅度應(yīng)該較淺；德國(guó)等受能源危機(jī)沖擊較深的歐洲經(jīng)濟(jì)體也將處于衰退的邊緣。中國(guó)在2023年的經(jīng)濟(jì)增速將比較強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到5%以上。在這種情況下，僅中國(guó)的復(fù)蘇就可以為全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)一個(gè)百分點(diǎn)以上的增幅，在一定程度上抵消美歐經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的拖累作用。同時(shí)，隨著全球通脹水平逐步回調(diào)，出現(xiàn)全球滯脹的風(fēng)險(xiǎn)也正在下降。

7、您認(rèn)為2023年還有哪些關(guān)鍵的全球金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要關(guān)注？

孫明春：關(guān)于2023年全球金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以下幾個(gè)方面需要注意。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量縮對(duì)于全球美元流動(dòng)性和金融市場(chǎng)的影響。其實(shí)，不只美聯(lián)儲(chǔ)在量縮，英格蘭銀行和歐央行也已經(jīng)開(kāi)始或即將開(kāi)始量縮。這些量縮都是對(duì)基礎(chǔ)貨幣流動(dòng)性的收緊。流動(dòng)性收緊到一定程度以后，將對(duì)金融市場(chǎng)造成壓力并引發(fā)連鎖反應(yīng)。2023年金融市場(chǎng)將產(chǎn)生怎樣的反應(yīng)、將在什么時(shí)間出現(xiàn)反應(yīng)，目前都還沒(méi)有辦法準(zhǔn)確判斷，但是，多國(guó)央行通過(guò)量化緊縮，正在實(shí)實(shí)在在地收緊流動(dòng)性，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)大家一定要注意到。

第二，俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展。沖突爆發(fā)至今已有將近一年的時(shí)間，大家似乎已經(jīng)“習(xí)以為?！绷耍俏磥?lái)是否會(huì)有意想不到的發(fā)展，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)料，其對(duì)于金融市場(chǎng)的潛在沖擊仍然很難判斷。我認(rèn)為這是一個(gè)需要密切關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

第三，糧食供應(yīng)。俄羅斯、烏克蘭都是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大國(guó)和出口大國(guó)，2022年以來(lái)的俄烏沖突持續(xù)加劇了全球農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺。此外，2022年全球多地出現(xiàn)高溫、干旱、洪水等極端天氣災(zāi)害，有可能影響糧食產(chǎn)量并推動(dòng)糧價(jià)上漲。因此，糧食價(jià)格的走勢(shì)可能會(huì)在2023年對(duì)全球通脹形成意想不到的影響，這方面非常值得關(guān)注。