原創(chuàng) CF40研究部 宥朗 中國金融四十人論壇 2023-02-02

北京時間2月2日凌晨，美聯(lián)儲如期將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點到4.50%至4.75%。雖然鮑威爾在講話中強調(diào)“加息事業(yè)仍未完成”，但對通脹的評估及加息空間等措辭的變化仍然讓市場普遍形成“鴿派”解讀，市場降息預期進一步升溫，美股大漲。

如何展望美國今年的經(jīng)濟和通脹走勢？美聯(lián)儲的利率峰值及暫停加息、開啟降息的關(guān)鍵條件是什么？更關(guān)鍵的問題或許還在于，在此期間，全球美元流動性將如何變化？美元指數(shù)走向何方？此外，還有哪些重要的全球金融風險點需要關(guān)注？

【資料圖】

本次美聯(lián)儲議息會議前夕，中國金融四十人論壇（CF40）研究部邀請CF40成員、海通國際首席經(jīng)濟學家孫明春就相關(guān)問題分享觀點。

孫明春表示，2023年美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性較大，但即使出現(xiàn)衰退，應該也是一次程度相對較淺的衰退，主要原因在于美國家庭部門資產(chǎn)負債表相當健康，消費活動應該有較強的韌性。預計美國經(jīng)濟衰退時間不會很長，或?qū)⒕S持兩至三個季度。

“美國核心通脹率將在相當長的時間里維持在3%以上?！痹谒磥?，美國核心通脹在短時間內(nèi)回到2%的目標水平并不容易，這意味著美聯(lián)儲將繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策，年內(nèi)降息的可能性不大，預計美聯(lián)儲今年全年可能加息2-3次，共計50-75BP。

孫明春預計，美聯(lián)儲將于2024年底前結(jié)束縮表，在此之前的持續(xù)量縮將會不斷收緊全球美元流動性，因此美元匯率在經(jīng)過最近一段時間的調(diào)整后很可能強勢回歸。此外，歐洲大概率已經(jīng)度過能源危機的最嚴重階段，2023年歐元區(qū)整體經(jīng)濟表現(xiàn)將比較疲弱，部分成員國有可能陷入衰退。

孫明春認為，2023年，全球經(jīng)濟增速將會整體呈現(xiàn)放緩趨勢，通脹水平也會相對緩和，但出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”的可能性不大。

他提出，2023年全球金融領域有三方面風險點需要關(guān)注：一是美聯(lián)儲等多國央行量化緊縮收緊全球流動性，二是俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展有可能出現(xiàn)意想不到的變化，三是俄烏沖突及全球異常氣候變化有可能加劇全球農(nóng)產(chǎn)品供應短缺，推動糧食價格大幅度上漲，對2023年的全球通脹形成意想不到的影響。

以下為訪談實錄。

1、您對美國在今年陷入經(jīng)濟衰退的可能性、程度、持續(xù)時間及其對全球經(jīng)濟及金融市場的影響有哪些分析和判斷？

孫明春：2023年美國經(jīng)濟陷入衰退的可能性較大。但預計美國經(jīng)濟衰退程度大概率比較淺。

之所以說美國經(jīng)濟將會衰退，主要是因為美國家庭、企業(yè)和政府三大部門都面臨不同程度的挑戰(zhàn)。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國2022年12月零售銷售額環(huán)比下滑1.1%，創(chuàng)一年來最大降幅。消費是美國經(jīng)濟的重要引擎。經(jīng)過2020年、2021年兩年美國財政對于家庭部門的巨額“輸血”，家庭部門的資產(chǎn)負債表較為健康，支撐了美國經(jīng)濟尤其是消費的強勁表現(xiàn)。

但在2022年，隨著家庭補貼計劃到期、財政刺激力度減弱，美國家庭部門的資產(chǎn)負債狀況有所弱化，消費活動也相應轉(zhuǎn)弱。與此同時，美國政府當前也面臨著債務上限問題。1月19日，美國政府達到31.4萬億美元法定債務上限。雖然這一問題或可通過技術(shù)性手段解決，但2023年美國財政支出力度勢必將比前三年減弱，其對于美國經(jīng)濟的支撐作用也將逐漸消退。

另一方面，美國企業(yè)面臨嚴重的高庫存壓力，去庫存周期或?qū)㈤_啟。目前來看，無論是批發(fā)庫存、零售庫存還是工業(yè)庫存，其絕對水平都達到歷史最高，嚴重偏離其長期趨勢值。接下來如果出現(xiàn)“減存貨”，有可能會相當劇烈，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響。

之所以說衰退程度較淺，主要原因在于美國家庭部門資產(chǎn)負債表總體上來說仍然相當健康。雖然中低收入家庭的儲蓄規(guī)?；芈漭^快，但就家庭部門整體而言，美國家庭儲蓄的絕對額較2020年疫情前的水平仍高出3萬億美元，這對美國經(jīng)濟增長而言將是一個有力支撐。另外，雖然美國居民的信用卡余額已回升到2020年年初水平，但進一步上漲的空間仍然存在，因此消費者信貸也將對美國消費形成支撐作用。

勞動力市場方面，目前來看美國勞工市場仍然偏緊。雖然一些大型科技公司和金融機構(gòu)出現(xiàn)了裁員現(xiàn)象，但是整體來看，中小企業(yè)的招工難問題還沒有完全解決，企業(yè)仍然面臨薪資上行的壓力。只要勞動力市場不出現(xiàn)大幅度調(diào)整，消費應該也不會出現(xiàn)大的調(diào)整。

此外，中國經(jīng)濟在2023年的強勁復蘇也將對美國經(jīng)濟產(chǎn)生一定積極作用，尤其是在服務貿(mào)易方面。

綜合考慮以上因素，2023年美國經(jīng)濟將會放緩，形成“高位回調(diào)”的態(tài)勢。如果出現(xiàn)衰退，衰退幅度應該是比較淺的。至于美國經(jīng)濟衰退的持續(xù)時間，預計不會很長，或?qū)⒕S持兩至三個季度。

美國經(jīng)濟衰退無疑將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，但由于此次衰退程度較淺，預計其外部影響有限?？紤]到金融市場已經(jīng)或多或少提前反映出對美國經(jīng)濟衰退的定價，預計后續(xù)衰退出現(xiàn)時，對全球金融市場的影響應該相對有限。

2、現(xiàn)有一些觀點認為雖然美國通脹將會下降，但很難再回到2%的水平，可能會在4%以上停留很久。您如何看待2023年美國通脹形勢？通脹何時才能回到2%？

孫明春：對于美國通脹水平的分析，首先要區(qū)分核心通脹和總體通脹這兩個概念。

一般情況下，總體通脹的波動性較大。如果原材料及能源價格出現(xiàn)比較大的回調(diào)，或是一些進口產(chǎn)品的價格出現(xiàn)比較大的回調(diào)，總體通脹率在未來一兩年內(nèi)回落到2%以內(nèi)也是有可能的。

但美聯(lián)儲的長期政策目標是維持核心通脹率（而不是總體通脹率）在2%的中樞水平上下，而且它關(guān)注的核心通脹率是核心家庭消費開支（PCE）物價指數(shù)的通脹率這一指標。我認為，核心PCE在短時間內(nèi)回到2%并不容易，至少在2023年實現(xiàn)的可能性不大。

但是核心通脹率會不會在4%以上停留很久？我認為，也不見得。實際上，最新數(shù)據(jù)顯示，美國2022年第四季度核心PCE物價指數(shù)年化季率初值錄得3.9%，已經(jīng)回到了4%以下。

美國的核心通脹水平受勞動力市場的影響較大，勞動力成本上漲將對核心通脹產(chǎn)生顯著影響。如前所述，目前美國勞動力市場仍然處于偏緊狀態(tài)，“工資-通脹”螺旋的上升過程尚未結(jié)束。因此，我認為美國核心通脹率將在今后相當長的時間里維持在3%以上，至少在2023年內(nèi)會維持在這一水平。

3、您對2023年美聯(lián)儲加息空間有何預期？美聯(lián)儲會否在2023年開啟降息？

孫明春：基于對美國核心通脹率將在相當長的時間內(nèi)維持在3%以上的預測，我認為，美聯(lián)儲將繼續(xù)保持偏緊的貨幣政策，預計今年全年可能加息2-3次，共計加息50-75BP。

同時，由于核心通脹還將處在較高水平，我認為2023年美聯(lián)儲降息的可能性并不大。不再加息并不意味著美聯(lián)儲會選擇降息，這體現(xiàn)了通脹對貨幣政策的制約。只有堅持美聯(lián)儲現(xiàn)在的做法，通過加息、量縮來控制流動性，真正將勞動力市場的熱度打壓下來，才能夠控制住“工資-通脹”的螺旋上升。我們已經(jīng)看到美聯(lián)儲緊縮政策的一些初步效果，但是要完全顯效還需再過一段時間。

4、您如何預測2023年美元匯率走勢及美元流動性的變化趨勢？

孫明春：近期市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂升溫，同時預期美聯(lián)儲加息基本觸頂、全年2-3次加息后就將停止加息進程，美元指數(shù)隨之出現(xiàn)一定回調(diào)。預計接下來發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)或?qū)⑦M一步強化衰退預期，美元匯率以及美債利率都將進一步下行。換句話說，過去三個月美元指數(shù)走弱的趨勢有可能還會持續(xù)一段時間。

但是，強美元周期可能并未結(jié)束，對于美元升值，不能“掉以輕心”。需要意識到，美聯(lián)儲量化緊縮還在持續(xù)進行，如果美國經(jīng)濟不出現(xiàn)大的問題，預計美聯(lián)儲將于2024年底前結(jié)束縮表。按照目前的進度，屆時美聯(lián)儲有可能將累計回收1.5-2萬億美元的流動性。持續(xù)量縮將會不斷收緊全球美元流動性，從而對美元匯率產(chǎn)生一定的支撐作用。

我們也需要觀察未來歐洲、英國、日本等經(jīng)濟體的經(jīng)濟走勢和央行貨幣政策走向。如果歐洲的經(jīng)濟衰退比較嚴重，歐央行或?qū)⒏淖儸F(xiàn)在的加息立場。一旦如此，歐元對美元匯率可能重新走弱。

5、您如何預期歐元區(qū)在2023年的通脹形勢和經(jīng)濟表現(xiàn)？2023年歐洲能源危機會迎來轉(zhuǎn)折嗎？

孫明春：預計2023年歐元區(qū)整體經(jīng)濟表現(xiàn)將比較疲弱，部分成員國有可能會陷入衰退，主要原因在于能源危機對于歐元區(qū)經(jīng)濟造成的嚴重沖擊。

從成本角度來看，由于能源及原材料價格大幅走高，企業(yè)的生產(chǎn)成本大幅上升。同時，歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，也加劇了企業(yè)的加薪壓力，令勞動力成本不斷上升。疊加歐央行多次加息，企業(yè)的債務成本其實也在上升。所以總體來講，歐洲企業(yè)面臨的成本壓力是很大的。

與此同時，如果美國經(jīng)濟進一步放緩，哪怕只是出現(xiàn)輕度的經(jīng)濟衰退，也將對歐洲經(jīng)濟的需求端產(chǎn)生不利影響。唯一可能對歐元區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)生正面拉動作用的外部因素，就是中國經(jīng)濟的復蘇及需求的反彈，但中國經(jīng)濟對其產(chǎn)生的幫助作用可能也較為有限。在歐洲經(jīng)濟處在衰退邊緣的情形下，歐元區(qū)整體通脹水平也將回調(diào)。

在我看來，2023年能源價格不會再出現(xiàn)去年那樣的飆升，應該說歐洲已經(jīng)度過了能源危機。其實在俄烏沖突之前，歐洲的能源價格就已經(jīng)很高了，而俄烏沖突的爆發(fā)導致了能源危機的進一步升級。

但是經(jīng)過2022年這一年的時間，歐洲國家在能源供應方面已經(jīng)做了相當多的調(diào)整，隨著時間的推移，調(diào)整的效果將會越來越明顯，主要體現(xiàn)在歐元區(qū)由主要從俄羅斯進口天然氣轉(zhuǎn)為從美國和中東進口液化天然氣（LNG）、以及擴大可再生能源的產(chǎn)能等。隨著能源供應鏈方面的調(diào)整逐漸顯效，歐洲大概率已經(jīng)度過了此前的能源危機。

6、您如何預判2023年全球經(jīng)濟增速及通脹水平的變化趨勢？2023年會否出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”？

孫明春：2023年，全球經(jīng)濟增速將會整體放緩，通脹水平也會相對緩和，所以全球經(jīng)濟增速和全球通脹都將出現(xiàn)向下走的趨勢。

至于會否出現(xiàn)“全球衰退”或“全球滯脹”，我認為出現(xiàn)“全球衰退”的可能性不大。美國經(jīng)濟有可能在年底前步入衰退，但即使衰退，幅度應該較淺；德國等受能源危機沖擊較深的歐洲經(jīng)濟體也將處于衰退的邊緣。中國在2023年的經(jīng)濟增速將比較強勁，預計會達到5%以上。在這種情況下，僅中國的復蘇就可以為全球經(jīng)濟貢獻一個百分點以上的增幅，在一定程度上抵消美歐經(jīng)濟增速放緩對于全球經(jīng)濟的拖累作用。同時，隨著全球通脹水平逐步回調(diào)，出現(xiàn)全球滯脹的風險也正在下降。

7、您認為2023年還有哪些關(guān)鍵的全球金融風險點需要關(guān)注？

孫明春：關(guān)于2023年全球金融領域的風險點，以下幾個方面需要注意。

第一，美聯(lián)儲持續(xù)量縮對于全球美元流動性和金融市場的影響。其實，不只美聯(lián)儲在量縮，英格蘭銀行和歐央行也已經(jīng)開始或即將開始量縮。這些量縮都是對基礎貨幣流動性的收緊。流動性收緊到一定程度以后，將對金融市場造成壓力并引發(fā)連鎖反應。2023年金融市場將產(chǎn)生怎樣的反應、將在什么時間出現(xiàn)反應，目前都還沒有辦法準確判斷，但是，多國央行通過量化緊縮，正在實實在在地收緊流動性，這個風險點大家一定要注意到。

第二，俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展。沖突爆發(fā)至今已有將近一年的時間，大家似乎已經(jīng)“習以為?！绷?，但是未來是否會有意想不到的發(fā)展，誰也無法預料，其對于金融市場的潛在沖擊仍然很難判斷。我認為這是一個需要密切關(guān)注的潛在風險點。

第三，糧食供應。俄羅斯、烏克蘭都是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大國和出口大國，2022年以來的俄烏沖突持續(xù)加劇了全球農(nóng)產(chǎn)品供應短缺。此外，2022年全球多地出現(xiàn)高溫、干旱、洪水等極端天氣災害，有可能影響糧食產(chǎn)量并推動糧價上漲。因此，糧食價格的走勢可能會在2023年對全球通脹形成意想不到的影響，這方面非常值得關(guān)注。