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美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議 加息直至衰退？

對(duì)于即將召開的美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議，最受關(guān)注的莫過(guò)于加息路徑的變化，對(duì)此我們有三大推測(cè)：

第一，本次會(huì)議加息幅度或擴(kuò)大至75bp。一方面，5月再超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)希望通脹在年中回落的夢(mèng)破碎了，下半年通脹仍為潛在風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，6月密西根大學(xué)調(diào)查顯示，消費(fèi)者對(duì)長(zhǎng)期通脹的預(yù)期升至2008年以來(lái)的新高3.3％。種種跡象都加大了美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心，而聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場(chǎng)已經(jīng)在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)6月加息75bp。

第二，點(diǎn)陣圖對(duì)年末利率終值的預(yù)測(cè)或超過(guò)3％。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月已經(jīng)出現(xiàn)了政策失誤，因此只能以更大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)來(lái)挽回。在今年3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年通脹（核心PCE同比）的上調(diào)了1.4個(gè)百分點(diǎn)，但對(duì)2022年政策利率的預(yù)測(cè)僅上調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)。鑒于通脹預(yù)測(cè)的修正幅度超過(guò)了名義政策利率，美聯(lián)儲(chǔ)這一預(yù)測(cè)的修正顯然是違反直覺的—這意味著盡管通脹超調(diào)，但美聯(lián)儲(chǔ)此前一直在引導(dǎo)實(shí)際利率的下行。

由此可見，正是因?yàn)闊o(wú)意間引導(dǎo)了實(shí)際利率的下行，美聯(lián)儲(chǔ)3月以來(lái)的加息并未能起到抗通脹的效果。而為了糾正這一政策失誤，美聯(lián)儲(chǔ)在6月會(huì)議預(yù)測(cè)時(shí)一定會(huì)讓名義政策利率的上修超過(guò)通脹，這也意味著在年內(nèi)持續(xù)大幅的加息將不可避免。3月點(diǎn)陣圖對(duì)2022年利率終值的預(yù)測(cè)分別為1.9％，而6月點(diǎn)陣圖或上修至3.25％：7月和9月各加息50bp、后續(xù)每次會(huì)議加息25bp。

第三，年內(nèi)暫緩加息的概率不大。盡管美國(guó)股市已回調(diào)至熊市區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇。但是從鮑威爾、布雷納德等官員的表態(tài)可以看出美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心，將壓降通脹作為優(yōu)先事項(xiàng)，如此看來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可以容忍經(jīng)濟(jì)增速放緩和失業(yè)率的小幅回升。

美國(guó)通脹的“頑固性”+ 美聯(lián)儲(chǔ)政策的失誤 = 20世紀(jì)90年代以來(lái)最大的年度加息幅度。我們?cè)谥暗膱?bào)告中多次強(qiáng)調(diào)2022年美國(guó)的高通脹十分頑固，除了“通脹—工資螺旋”、供給瓶頸外，通脹逐步向更加“堅(jiān)挺”的服務(wù)業(yè)和住房?jī)r(jià)格蔓延，而二者在CPI中的權(quán)重分別為29％和31％。失去“先手”的美聯(lián)儲(chǔ)將不得不大幅收緊金融條件，市場(chǎng)預(yù)期2022年美聯(lián)儲(chǔ)將加息350bp，這將創(chuàng)下20世紀(jì)90年代之最。

大幅加息+“后周期”，衰退在所難免。2022年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息下美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難重現(xiàn)1994年的“軟著陸”：

從經(jīng)濟(jì)周期看，與1994年復(fù)蘇階段的預(yù)防式加息不同，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于“后周期”階段，經(jīng)濟(jì)慣性更大，需要更大“劑量”的緊縮，而這會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)造成更大的沖擊；

從貨幣政策操作，2022年高通脹會(huì)嚴(yán)重限制聯(lián)儲(chǔ)政策的靈活性。1994年實(shí)際通脹的壓力可控，這使得格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)能夠在看到經(jīng)濟(jì)放緩跡象后，迅速在1995年2月后停止加息、并在7月開啟“預(yù)防式”降息。而當(dāng)前的高通脹已經(jīng)成為政策的主要矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮的道路將“騎虎難下”、難以轉(zhuǎn)向。

從滯脹到衰退，資產(chǎn)如何定價(jià)和演繹？2022年下半年在緊縮之下，美國(guó)增長(zhǎng)可能先于通脹“倒下”，經(jīng)濟(jì)主線將逐步由脹轉(zhuǎn)向滯。當(dāng)前美股和美債主要交易“脹”，下半年“滯”的因素將逐步顯現(xiàn)：

美債：美債仍在交易“脹”背后的加息預(yù)期。短期內(nèi)“通脹-緊縮”邏輯可能將是10年期美債收益率上沖至3.8％至4％，不過(guò)當(dāng)前緊縮預(yù)期步子邁得過(guò)大，隨著“滯”的定價(jià)開啟，美債收益率將轉(zhuǎn)入高位震蕩。

美股：對(duì)“滯”的定價(jià)嚴(yán)重不足。2022年初以來(lái)美股的下跌主要反映的是利率上漲下估值下修，公司盈利預(yù)期雖然放緩但依舊保持較高正增速，從歷史上看隨著衰退臨近，美股盈利將轉(zhuǎn)向零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，這意味著美股的調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。

美元：“全靠同行幫襯”。滯脹+美聯(lián)儲(chǔ)政策信用下降，這本意味著美元貶值壓力將明顯上升，但是由于俄烏沖突使得歐洲經(jīng)濟(jì)深受打擊，歐央行緊縮“畏手畏腳”，歐元的疲軟是美元強(qiáng)勢(shì)的重要支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效，確診病例大爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回封鎖；俄烏局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。