受益于供應(yīng)鏈的發(fā)展成熟，進(jìn)口水果憑借其獨特的口感、多樣化的品類及反季節(jié)供應(yīng)等特征，越來越受到中國消費者歡迎。按零售額統(tǒng)計，中國進(jìn)口鮮果市場規(guī)模已經(jīng)由2016年的621億元增長至2020年的1367億元，復(fù)合年增長率約達(dá)到21.8%。

作為“南百果，北鮮豐，西洪九”中的重慶洪九果品股份有限公司(下稱洪九果品)，是我國最大的自有品牌鮮果分銷商。該公司經(jīng)營水果行業(yè)近20年，專注于高端進(jìn)口水果和高品質(zhì)國產(chǎn)水果的全產(chǎn)業(yè)鏈運營，形成了以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車?yán)遄?、葡萄為核心?9種品類的豐富水果產(chǎn)品組合，為我國最大的榴蓮分銷商及領(lǐng)先的火龍果、山竹及龍眼分銷商之一。

近日，洪九果品向港交所遞送招股書。在此之前，2013年該公司于重慶股轉(zhuǎn)中心掛牌，證券代碼為910099，并于2021年摘牌;2019年12月，洪九果品與東興證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，擬赴A股市場IPO，但此事并無后文。

隨著公司發(fā)展壯大，為滿足資金需求，洪九果品共進(jìn)行了6輪融資，引入包括阿里巴巴、天壹資本、CMC資本、深創(chuàng)投、招商資本、中墾基金、順豐控股、國創(chuàng)中鼎以及中信建投資本等的投資。本次IPO，洪九果品擬將募集資金用于強(qiáng)化水果供應(yīng)鏈、水果品牌打造及產(chǎn)品推廣、數(shù)字化系統(tǒng)升級及全球水果產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺開發(fā)、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動資金等方面。

從招股書來看，近年來洪九果品發(fā)展較快，阿里的入股也為其未來進(jìn)一步與電商平臺合作以及物流支撐奠定了基礎(chǔ)。但是，《投資時報》研究員注意到，高速的收入增長并沒有給洪九果品帶來豐盈的資金流，銀行借款逐年增長、回款壓力不斷增加、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，均是公司存在的隱患。

家族企業(yè)特征明顯 毛利率波動

招股書信息顯示，洪九果品控股股東為董事長鄧洪九一家，鄧洪九本人直接持股27.79%，通過員工持股平臺間接持股2.83%，合計持股30.63%;鄧洪九妻子江宗英持股9.43%;二人子女鄧浩吉、鄧浩宇分別持股3%。一家人合計控制公司46.06%的表決權(quán)，構(gòu)成公司控股股東集團(tuán)。此外，股東名單中還包括鄧洪九的外甥楊俊文，持股0.2152%;楊俊文妻子余文莉持股0.043%;江宗英姐姐江清會持股0.0172%。

其中，創(chuàng)始人鄧洪九負(fù)責(zé)整體戰(zhàn)略規(guī)劃、江宗英負(fù)責(zé)監(jiān)管的營運及管理，兩人在果品行業(yè)均擁有數(shù)十年的豐富經(jīng)驗;年僅20多歲的女兒鄧浩宇于2021年進(jìn)入工作，并很快委任為聯(lián)席公司秘書;楊俊文為公司執(zhí)行董事、副總經(jīng)理，分管渠道拓展及商超運營戰(zhàn)略規(guī)劃?？梢哉f，洪九果品是一家不折不扣的家族企業(yè)。

不過近三年，洪九果品業(yè)績增長顯著。據(jù)招股書披露，2018年至2020年(下稱報告期)，該公司收入由12.26億元增長至57.71億元，復(fù)合年增長率高達(dá)117%，且2021年上半年便已實現(xiàn)營業(yè)收入54.17億元，同比增長126%，總量逼近2020年全年水平。凈利潤方面也呈現(xiàn)出同樣的趨勢，報告期內(nèi)公司經(jīng)調(diào)整凈利潤由1.27億元增長至6.62億元，增幅超4倍，2021年上半年實現(xiàn)的經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到6.04億元。

查閱洪九果品招股書《投資時報》研究員注意到，主打自有品牌以及善用高效數(shù)字化供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧錁I(yè)績增長的關(guān)鍵所在。此外，洪九果品建立了全國性的銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立18家銷售分公司及57個分揀中心，覆蓋近300個城市，通過對不同區(qū)域的覆蓋有效觸達(dá)擁有多樣化需求的各類消費人群。

但不可忽視的是，作為水果分銷商，雖然洪九果品整體毛利率高于同行業(yè)平均水平，卻也始終未超過20%。并且，2020年以來毛利率還出現(xiàn)了波動下降的趨勢。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為17.5%、18.9%和16.6%，2021年前6個月繼續(xù)下降至15.7%。

招股書解釋稱，2019年較2018年毛利率增長的主要原因是品牌水果銷售占比增加，而品牌水果產(chǎn)品的整體溢價又高于非品牌水果。2020年及2021年上半年連續(xù)下降的兩個主要原因是為促進(jìn)絕大部分水果種類的銷售，公司自2020年9月以來開展?fàn)I銷活動，向客戶提供優(yōu)惠的價格;以及公司繼續(xù)擴(kuò)大不同銷售渠道的客戶組合，專注于業(yè)務(wù)規(guī)模大及市場地位領(lǐng)先的客戶，因此在開展業(yè)務(wù)關(guān)系初期為新客戶提供優(yōu)惠的價格條款。

或許，難以保證盈利能力的持續(xù)提高及市場占有率的持續(xù)提升對水果銷售行業(yè)始終是一個掣肘，由此導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)上市頻頻受阻，即便成功上市，市場表現(xiàn)也難言樂觀。

《投資時報》研究員查閱了與洪九果品業(yè)務(wù)模式類似的幾家與資本市場有交集的公司，除折戟于上市輔導(dǎo)期的“南百果(百果園)，北鮮豐(鮮豐水果)”兩家，還有A股的宏輝果蔬(603336.SH)和港股的亞洲果業(yè)(0073.HK)。

那么，這兩家上市公司市場表現(xiàn)如何?數(shù)據(jù)顯示，宏輝果蔬11月24日收盤價為7.67元/股，市值約34億元;而處于港股的亞洲果業(yè)股價低迷，自2018年上市以來始終在1元以下，11月16日收盤價為0.185港元，市場將這類股票稱為“仙股”。

以此來看，此次洪九果品的港股上市之路能否順利，上市之后又能否獲得市場認(rèn)可，都存在很大疑問。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出

雖然洪九果品近年來收入增長迅速，但這些收入的變現(xiàn)情況似乎不是很理想，公司資金狀況不甚樂觀。

隨著水果銷售量增加，該公司貿(mào)易應(yīng)收款金額持續(xù)快速增長。報告期各期末及截至2021年6月末，該公司扣除虧損撥備的貿(mào)易應(yīng)收款項分別為4.72億元、7.08億元、20.1億元及33.32億元，2021年上半年占營收的比重甚至超過60%。

而貿(mào)易應(yīng)收款增長的同時，計提的虧損撥備也在不斷增加，報告期各期末及2021年6月末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項虧損撥備分別為0.16億元、0.21億元、0.3億元及0.52億元。因此，若公司不能及時收回這類應(yīng)收款項，其財務(wù)狀況及業(yè)務(wù)運營或會受到重大不利影響。

營收主要以應(yīng)收款的形式存在的直接結(jié)果，便是洪九果品“入不敷出”的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量。招股書披露數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為-4.67億元、-4.5億元和-8.04億元，持續(xù)呈凈流出狀態(tài)。類似地，公司各期流動負(fù)債金額亦均大于流動資產(chǎn)金額。

在此背景下，洪九果品不得不通過銀行借款及其他借款滿足其業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來的資金需求。據(jù)招股書介紹，報告期內(nèi)及截至2021年6月末，公司的銀行借款及其他借款金額分別為0.13億元、100萬元、0.11億元和0.83億元。若公司的貿(mào)易應(yīng)收款不能及時轉(zhuǎn)換為流動資金，或面臨一定債務(wù)償還風(fēng)險。(李璐)