【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/隋修平/朱宸翰（聯(lián)系人）

摘 要

銀行理財(cái)有哪些新變化？

(相關(guān)資料圖)

總存續(xù)規(guī)模見底回升，其背后是產(chǎn)品凈值表現(xiàn)普遍回暖。收益改善，源于上半年債市整體表現(xiàn)較好，固收類理財(cái)占比也有相應(yīng)提升。

但贖回潮帶來的客群流失壓力并未全面緩釋，單只產(chǎn)品平均規(guī)模下降，反映了理財(cái)資金募集可能仍然存在一定難度。此外，各機(jī)構(gòu)也在監(jiān)管框架之內(nèi)，做了一些合規(guī)、而又有效提升投資者持有體驗(yàn)的調(diào)整，可能影響單只產(chǎn)品平均規(guī)模。

面對產(chǎn)品凈值波動(dòng)帶來的負(fù)債端贖回壓力，以及理財(cái)客群風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨勢變化，理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和配置行為在變。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，銀行理財(cái)在年初普遍推介了短期限、混合估值等穩(wěn)健低波動(dòng)產(chǎn)品。從數(shù)據(jù)來看，上半年封閉式產(chǎn)品規(guī)模上升，但平均期限有一定縮短。其背后是投資者有流動(dòng)性方面的訴求，對封閉期過長的產(chǎn)品接受度有限。這或許也決定了混合估值產(chǎn)品難成為理財(cái)發(fā)展的大方向。

此外現(xiàn)金管理類產(chǎn)品表現(xiàn)偏弱，核心原因在于現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)過渡期結(jié)束，各方面監(jiān)管對標(biāo)貨幣基金，規(guī)模占比有監(jiān)管要求，超額收益收窄，且與短期限固收類理財(cái)相比并沒有明顯優(yōu)勢。

配置行為方面，上半年銀行理財(cái)所配資產(chǎn)仍以債券、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單為主。但觀察變化，債券、同業(yè)存單、買入返售占比下降，現(xiàn)金及銀行存款、公募基金占比上升。這是理財(cái)配置策略偏向穩(wěn)健保守，以及監(jiān)管導(dǎo)向的結(jié)果。

雖然理財(cái)持債規(guī)模有所下滑，但關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的配置行為還是推動(dòng)了債市收益率的結(jié)構(gòu)性變化。

展望后續(xù)，如今保本保收益的時(shí)代已經(jīng)過去，銀行理財(cái)?shù)膬?yōu)勢退去，大資管競爭可能加劇。理財(cái)如何利用銷售渠道稟賦來吸引更廣泛的客群，豐富自身產(chǎn)品體系以應(yīng)對投資者多元化需求，提升投研水平通過收益來留住客戶，決定了其在增量市場和存量博弈格局中的發(fā)展前景。

目前來看，理財(cái)仍具備的有利條件，一是財(cái)富管理仍然是增量市場，理財(cái)規(guī)模上行仍具備時(shí)代beta。二是銀行仍有渠道資源稟賦，理財(cái)不斷拓展代銷渠道，積極參與市場布局。

至于是否需要關(guān)注后續(xù)市場波動(dòng)再度帶來類似去年四季度的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

理財(cái)配置行為偏向保守穩(wěn)健、疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，意味著理財(cái)對后續(xù)債市調(diào)整有一定的適應(yīng)力。再考慮到宏觀圖景的現(xiàn)實(shí)情況，即使債市存在波動(dòng)，仍存在一定程度的安全邊際，這與去年四季度還是有很大區(qū)別。

銀行理財(cái)半年報(bào)發(fā)布，有哪些新變化？理財(cái)配置行為、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變對債券市場意味著什么？未來理財(cái)怎么看？

1.銀行理財(cái)半年報(bào)，重點(diǎn)關(guān)注什么?

1.1.理財(cái)總規(guī)模企穩(wěn)回升，單只產(chǎn)品平均規(guī)模下降

銀行理財(cái)總存續(xù)規(guī)模見底回升。截至2023年6月底，共有265家銀行機(jī)構(gòu)和30家理財(cái)公司有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品，共存續(xù)產(chǎn)品3.71萬只，較2022年底（3.47萬只）增長6.9%；存續(xù)余額25.34萬億元，較2022年底（27.65萬億元）下降8.4%。

規(guī)模變化的背后，理財(cái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)普遍回暖。根據(jù)中國理財(cái)網(wǎng)口徑，2023上半年各月度，理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為3.39%。從wind樣本來看，銀行理財(cái)短期回報(bào)的確回升。此外，理財(cái)破凈率持續(xù)回落。

理財(cái)收益表現(xiàn)改善，源于上半年債市整體表現(xiàn)較好，固收類理財(cái)占比也有相應(yīng)提升。

但贖回潮帶來的客群流失壓力并未全面緩釋，單只產(chǎn)品平均規(guī)模下降，反映了理財(cái)資金募集可能仍然存在一定難度。截至2023年6月底，平均單只理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模6.83億元，較2022年末（7.97億元）下降14.3%。各類機(jī)構(gòu)的存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品平均規(guī)模均有下降。

此外，各機(jī)構(gòu)也在監(jiān)管框架之內(nèi)，做了一些合規(guī)、而又有效提升投資者持有體驗(yàn)的調(diào)整，可能影響單只產(chǎn)品平均規(guī)模。比如新監(jiān)管要求單只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品單日的快贖額度為1萬元，因此各家銀行普遍設(shè)計(jì)了一鍵式組合購買，即客戶在申購時(shí)買入一籃子貨幣基金和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的組合，每只產(chǎn)品的申購規(guī)?？刂圃诳熠H額度上限1萬元，這可能會(huì)削弱產(chǎn)品規(guī)模頭部集聚效應(yīng)，對應(yīng)單只產(chǎn)品平均規(guī)模下降。

與之對應(yīng)的是，銀行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和理財(cái)配置行為也在發(fā)生變化。

1.2.投資者偏好仍以穩(wěn)健型為主，封閉式產(chǎn)品規(guī)模上升、平均期限下降

從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好來看， R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）及以下風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然是主流，其中R1投資者占比繼續(xù)提升。不過，上半年也出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于兩極化的特點(diǎn)，R5（進(jìn)取型）的個(gè)人投資者數(shù)量占比較2023年初有所增加。

相應(yīng)地，低風(fēng)險(xiǎn)（一級）和中低風(fēng)險(xiǎn)（二級）理財(cái)產(chǎn)品占比繼續(xù)顯著上行、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占比略有回升。

資管新規(guī)過渡期結(jié)束，銀行理財(cái)進(jìn)入全面凈值化時(shí)代，產(chǎn)品凈值波動(dòng)隨之提升，但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低，也就意味著產(chǎn)品凈值波動(dòng)易帶來負(fù)債端壓力。

因此銀行理財(cái)主動(dòng)求變，在年初普遍推介了短期限、混合估值等穩(wěn)健低波動(dòng)產(chǎn)品。

從數(shù)據(jù)來看，首先是封閉式產(chǎn)品規(guī)模上升，但平均期限有一定縮短。封閉式理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模從4.78萬億元上升至5.08萬億元，占比從17.28%上升至20.05%，其中1年以上產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比71.48%。但2023年6月全市場新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均期限為346天，較2023年初的496天顯著下降。

規(guī)模與期限的背離，背后是投資者有流動(dòng)性方面的訴求，對封閉期過長的產(chǎn)品接受度有限。

投資者的流動(dòng)性訴求，或許也決定了混合估值產(chǎn)品難成為理財(cái)發(fā)展的大方向。一款業(yè)績基準(zhǔn)并不確定高于大額存單的理財(cái)產(chǎn)品，也有不短的封閉期，未必比存單吸引力更強(qiáng)。長期限產(chǎn)品未必有吸引力，這就是矛盾所在。

上半年部分公募也推出了混合估值法債基，但目前來看總體規(guī)模并不大，且4月后并不再有新的混合估值債基成立。

其次，現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模和占比均有下滑。2023上半年，開放式理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模20.26萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的79.95%，占比較2022年末下滑2.76個(gè)百分點(diǎn)；其中，現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模7.21萬億元，占開放式理財(cái)?shù)谋戎剌^2022年末下滑2.71個(gè)百分點(diǎn)，與2022年中（8.29萬億元）、2022年末（8.76萬億元）相比出現(xiàn)收縮。

其規(guī)模表現(xiàn)偏弱，核心原因在于現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)過渡期結(jié)束，各方面監(jiān)管對標(biāo)貨幣基金，規(guī)模占比有監(jiān)管要求，超額收益收窄，且與短期限固收類理財(cái)相比并沒有明顯優(yōu)勢。

在監(jiān)管要求對標(biāo)貨幣基金后，兩者收益確實(shí)趨同，前期現(xiàn)金管理類產(chǎn)品通過資產(chǎn)配置獲取更高收益的情況正在消失。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品7日年化收益率周均值持續(xù)下行，7月30日當(dāng)周收益均值2.17%，與貨幣基金基本一致。

而一些短期限固收類理財(cái)同樣有較好流動(dòng)性（每個(gè)交易日開放辦理申購贖回）和較低風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績比較基準(zhǔn)明顯更高（比如某產(chǎn)品為3.30%-3.80%），對于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品恰好形成替代。

對于債市，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品發(fā)展放緩，可能對同業(yè)存單、買入返售等資產(chǎn)的配置力量產(chǎn)生一定影響。

1.3.理財(cái)配置行為更加謹(jǐn)慎，增配現(xiàn)金和銀行存款、公募基金

上半年銀行理財(cái)所配資產(chǎn)仍以債券、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單為主，比例分別為47.7%、23.7%、10.6%。

但觀察變化，債券、同業(yè)存單、買入返售占比下降，現(xiàn)金及銀行存款、公募基金占比上升。

前期贖回潮對理財(cái)影響較大，上半年理財(cái)在配置上可能偏保守，更重視安全和流動(dòng)性管理以應(yīng)對負(fù)債端壓力，因此減配債券類、增配現(xiàn)金及銀行存款。

對于同業(yè)存單，其流動(dòng)性較好，且期限相對較短不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品平均剩余期限拉長，但收益率已處于較低水平，配置收益有限。

對于理財(cái)持有公募基金，一是公募基金具備免稅優(yōu)勢且產(chǎn)品體系豐富，便于配置；二是流動(dòng)性較好，可應(yīng)對贖回沖擊；三是主動(dòng)管理能力強(qiáng)，債市資產(chǎn)荒之下有望借此獲取更高收益，因此理財(cái)具備增持動(dòng)機(jī)。

非標(biāo)占比基本穩(wěn)定，關(guān)鍵還是在于監(jiān)管態(tài)度，理財(cái)配置非標(biāo)的期限和倉位均面臨約束，理財(cái)資產(chǎn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍是大趨勢。在資產(chǎn)荒繼續(xù)深化的過程中，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)仍是稀缺資源。

2023年中，信用債和利率債分別占比43.9%、3.9%，與2022年末相比有所下滑，其中信用債占比下滑更多。需要注意的是，理財(cái)通過增持公募基金、進(jìn)而購買債券的間接渠道不納入統(tǒng)計(jì)。

雖然理財(cái)持債規(guī)模有所下滑，但關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的配置行為還是推動(dòng)了債市收益率的結(jié)構(gòu)性變化。

1.4.理財(cái)杠桿率回升

上半年理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)合計(jì)27.70萬億元，同比下降12.92%；負(fù)債合計(jì)2.30萬億元，同比下降10.85%。對應(yīng)理財(cái)杠桿率109.06%，較2022年末（108.2%）有所回升，其中可能有理財(cái)在上半年債市表現(xiàn)較好情況下，適度加杠桿增厚收益的原因。

1.5.理財(cái)子已是理財(cái)市場主流

從主體分布來看，理財(cái)公司是銀行理財(cái)市場主流，其旗下產(chǎn)品數(shù)量和金額均最多、占比繼續(xù)提升。2023上半年理財(cái)公司旗下共有存續(xù)產(chǎn)品1.62萬只，存續(xù)規(guī)模20.67 萬億元，較2023年初下降7.09%，較2022年同期增長7.99%；規(guī)模占全市場比例為81.55%，較2022年底（80.44%）上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。

上半年第31家理財(cái)公司成立。2018年12月至今，監(jiān)管部門堅(jiān)持“成熟一家，批準(zhǔn)一家”的原則，已批準(zhǔn)31家理財(cái)公司籌建。2023年6月6日，法巴農(nóng)銀理財(cái)獲批開業(yè)，是自2018年12月以來成立的第31家理財(cái)公司。當(dāng)前理財(cái)業(yè)務(wù)公司制改革繼續(xù)推進(jìn)，“潔凈起步”的理財(cái)公司已發(fā)展成為理財(cái)市場重要機(jī)構(gòu)類型，引領(lǐng)理財(cái)業(yè)務(wù)市場格局走向?qū)I(yè)化發(fā)展道路。

2.后續(xù)銀行理財(cái)變化怎么看？

過去銀行理財(cái)規(guī)模長期占據(jù)大資管行業(yè)龍頭，且保持持續(xù)擴(kuò)張，很重要的原因，主要是得益于在渠道、資產(chǎn)、配置、產(chǎn)品和凈值等多維度的優(yōu)勢。

如今保本保收益的時(shí)代已經(jīng)過去，銀行理財(cái)?shù)膬?yōu)勢退去，大資管競爭可能加劇，上半年也出現(xiàn)公募基金的總規(guī)模首次超越銀行理財(cái)。

長期來看，進(jìn)入大資管全面凈值化的時(shí)代，如果要保本，自然選擇存款；當(dāng)客戶群體風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯重塑、更偏向收益，則又有公募基金這類競品。理財(cái)如何利用銷售渠道稟賦來吸引更廣泛的客群，豐富自身產(chǎn)品體系以應(yīng)對投資者多元化需求，提升投研水平通過收益來留住客戶，決定了其在增量市場和存量博弈格局中的發(fā)展前景。

目前來看，理財(cái)仍具備的有利條件：

一是財(cái)富管理仍然是增量市場，理財(cái)規(guī)模上行仍具備時(shí)代beta。截至2023年6月末，持有理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量共計(jì)1.04億個(gè)，較年初增長7.24%，同比增長13.41%。其中，個(gè)人投資者數(shù)量新增679.06萬個(gè)，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量新增21.38萬個(gè)。

二是銀行仍有渠道資源稟賦，理財(cái)不斷拓展代銷渠道，積極參與市場布局。2023年上半年，30家有存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品的理財(cái)公司中，有27家打通了其他銀行的代銷渠道，產(chǎn)品由母行代銷金額占比進(jìn)一步下降。全部合作代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)一步上升，6月有417家機(jī)構(gòu)代銷了理財(cái)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，較2023年初增加89家。

短期來看，從季節(jié)性評估，理財(cái)規(guī)模在三季度通常上行。其背后的邏輯是年內(nèi)銀行工作重心的差異，多數(shù)銀行一季度需要實(shí)現(xiàn)信貸投放開門紅和吸納存款，由此可能會(huì)引導(dǎo)客戶贖回理財(cái)資金并轉(zhuǎn)為存款。而三季度上述需求有所下降，理財(cái)規(guī)模增長具備季節(jié)性有利條件。

是否需要關(guān)注后續(xù)市場波動(dòng)再度帶來類似去年四季度的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

如我們前述所分析的，理財(cái)配置行為偏向保守穩(wěn)健、疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，意味著理財(cái)對后續(xù)債市調(diào)整有一定的適應(yīng)力。再考慮到宏觀圖景的現(xiàn)實(shí)情況，即使債市存在波動(dòng)，仍存在一定程度的安全邊際，這與去年四季度還是有很大區(qū)別。

3.小結(jié)

銀行理財(cái)有哪些新變化？

總存續(xù)規(guī)模見底回升，其背后是產(chǎn)品凈值表現(xiàn)普遍回暖。收益改善，源于上半年債市整體表現(xiàn)較好，固收類理財(cái)占比也有相應(yīng)提升。

但贖回潮帶來的客群流失壓力并未全面緩釋，單只產(chǎn)品平均規(guī)模下降，反映了理財(cái)資金募集可能仍然存在一定難度。此外，各機(jī)構(gòu)也在監(jiān)管框架之內(nèi)，做了一些合規(guī)、而又有效提升投資者持有體驗(yàn)的調(diào)整，可能影響單只產(chǎn)品平均規(guī)模。

面對產(chǎn)品凈值波動(dòng)帶來的負(fù)債端贖回壓力，以及理財(cái)客群風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨勢變化，理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和配置行為在變。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，銀行理財(cái)在年初普遍推介了短期限、混合估值等穩(wěn)健低波動(dòng)產(chǎn)品。從數(shù)據(jù)來看，上半年封閉式產(chǎn)品規(guī)模上升，但平均期限有一定縮短。其背后是投資者有流動(dòng)性方面的訴求，對封閉期過長的產(chǎn)品接受度有限。這或許也決定了混合估值產(chǎn)品難成為理財(cái)發(fā)展的大方向。

此外現(xiàn)金管理類產(chǎn)品表現(xiàn)偏弱，核心原因在于現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)過渡期結(jié)束，各方面監(jiān)管對標(biāo)貨幣基金，規(guī)模占比有監(jiān)管要求，超額收益收窄，且與短期限固收類理財(cái)相比并沒有明顯優(yōu)勢。

配置行為方面，上半年銀行理財(cái)所配資產(chǎn)仍以債券、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單為主。但觀察變化，債券、同業(yè)存單、買入返售占比下降，現(xiàn)金及銀行存款、公募基金占比上升。這是理財(cái)配置策略偏向穩(wěn)健保守，以及監(jiān)管導(dǎo)向的結(jié)果。

雖然理財(cái)持債規(guī)模有所下滑，但關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的配置行為還是推動(dòng)了債市收益率的結(jié)構(gòu)性變化。

展望后續(xù)，如今保本保收益的時(shí)代已經(jīng)過去，銀行理財(cái)?shù)膬?yōu)勢退去，大資管競爭可能加劇。理財(cái)如何利用銷售渠道稟賦來吸引更廣泛的客群，豐富自身產(chǎn)品體系以應(yīng)對投資者多元化需求，提升投研水平通過收益來留住客戶，決定了其在增量市場和存量博弈格局中的發(fā)展前景。

目前來看，理財(cái)仍具備的有利條件，一是財(cái)富管理仍然是增量市場，理財(cái)規(guī)模上行仍具備時(shí)代beta。二是銀行仍有渠道資源稟賦，理財(cái)不斷拓展代銷渠道，積極參與市場布局。

至于是否需要關(guān)注后續(xù)市場波動(dòng)再度帶來類似去年四季度的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

理財(cái)配置行為偏向保守穩(wěn)健、疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，意味著理財(cái)對后續(xù)債市調(diào)整有一定的適應(yīng)力。再考慮到宏觀圖景的現(xiàn)實(shí)情況，即使債市存在波動(dòng)，仍存在一定程度的安全邊際，這與去年四季度還是有很大區(qū)別。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

市場走勢不確定性，理財(cái)監(jiān)管政策不確定性，機(jī)構(gòu)和投資者行為不確定性