回顧上半年，宏觀形勢(shì)的預(yù)期差發(fā)生不少：中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一季度“脈沖式”反彈，4 月以來(lái)超預(yù)期下行；中國(guó)政策，1-5 月定力較足，6 月以來(lái)組合拳預(yù)期升溫；中國(guó)市場(chǎng)，權(quán)益端AI、中特估等成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，債券“小?！保缓Ｍ庑蝿?shì)，美國(guó)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)降息，市場(chǎng)預(yù)期均大幅變化。

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展望下半年，宏觀形勢(shì)的預(yù)期差可能仍多、不確定性仍大：基準(zhǔn)情形下，美國(guó)“非典型”衰退、中國(guó)“非典型”復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大、但全年5%左右GDP 目標(biāo)仍能實(shí)現(xiàn)，政策有望陸續(xù)出臺(tái)、但難有強(qiáng)刺激，資產(chǎn)配置大環(huán)境還是“資金面寬松+盈利欠佳”，權(quán)益端結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主、成長(zhǎng)可能好于價(jià)值，債券利率6-7 月可能調(diào)整、下半年整體可能震蕩偏下行。

傾向于認(rèn)為：“信心比黃金重要，形勢(shì)比人強(qiáng)”，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)，可能都需“求之于勢(shì)（主動(dòng)營(yíng)造有利的態(tài)勢(shì)）”：勢(shì)之一是中美經(jīng)濟(jì)周期與政策周期將延續(xù)分化、中美關(guān)系難以實(shí)質(zhì)緩和；勢(shì)之二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際下行壓力仍大，短期和中長(zhǎng)期各種約束凸顯，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)需穩(wěn)住總量?？傮w看，下半年可能需要我們更加主動(dòng)應(yīng)對(duì)、也要更加積極有為。

綜合看，2023 年下半年中國(guó)宏觀運(yùn)行和資產(chǎn)配置將呈現(xiàn)如下特征：

一、政策面：組合拳正在路上，穩(wěn)信心、穩(wěn)增長(zhǎng)、強(qiáng)產(chǎn)業(yè)、中央加杠桿，兼顧防風(fēng)險(xiǎn)、促改革。

>總基調(diào)：6.13 降息只是開(kāi)始，“一批政策”有望陸續(xù)出臺(tái)，短期緊盯兩點(diǎn)，一是穩(wěn)增長(zhǎng)需穩(wěn)地產(chǎn)，北上廣深等核心城市可能松地產(chǎn)；二是穩(wěn)信心需穩(wěn)民企，支持民企的法律制度有望出臺(tái)。

>貨幣端：寬松還是大方向，可能再降準(zhǔn)降息、但寬信用難，關(guān)注地產(chǎn)/匯率/金融風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)。

>財(cái)政端：延續(xù)積極，專項(xiàng)債發(fā)行可能提速，政策性金融工具可能加碼，特別國(guó)債是可選政策。

>中長(zhǎng)期：緊盯兩大會(huì)議，一是全國(guó)金融工作會(huì)議（預(yù)計(jì)三季度），定調(diào)未來(lái)五年金融工作尤其是防風(fēng)險(xiǎn)的總思路，二是二十屆三中全會(huì)（預(yù)計(jì)10 月），應(yīng)會(huì)聚焦經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制改革。

二、基本面：中美周期延續(xù)分化，我國(guó)壓力仍大、全年GDP 有望5.3%，地產(chǎn)消費(fèi)出口是關(guān)鍵。

1、全球看，美國(guó)本輪衰退有特殊性、大概率偏溫和。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性，“就業(yè)指標(biāo)很強(qiáng)、其他指標(biāo)較差”，主因貨幣緊縮、銀行危機(jī)的影響有時(shí)滯，美國(guó)仍大概率會(huì)步入衰退區(qū)間。

2、國(guó)內(nèi)看，“脈沖式”反彈可能已結(jié)束，下半年壓力仍大。上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能先升后降、4 月以來(lái)超預(yù)期下行，符合我們前瞻判斷；下半年約束仍多，一是短期負(fù)循環(huán)亟待打破，居民謹(jǐn)慎、物價(jià)走低、企業(yè)利潤(rùn)承壓；二是中長(zhǎng)期約束凸顯，尤其是人口加速下滑、地方債務(wù)危機(jī)。

3、節(jié)奏看，增速向正常水平收斂，GDP 目標(biāo)應(yīng)能實(shí)現(xiàn)。GDP 同比看，預(yù)計(jì)全年5.3%左右，Q2-Q4 當(dāng)季增速分別為7.2%、4.7%、5%；GDP 環(huán)比看，Q2 可能是全年低點(diǎn)，下半年逐步向正常水平收斂；動(dòng)能看，上行力量是基建發(fā)力，消費(fèi)-地產(chǎn)低位震蕩，下行力量是出口-制造業(yè)回落。

4、結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)可能低位均衡，地產(chǎn)出口不確定性大。1）走勢(shì)相對(duì)確定的分項(xiàng)：預(yù)計(jì)消費(fèi)低位均衡，基建繼續(xù)發(fā)力，制造業(yè)繼續(xù)回落；工業(yè)生產(chǎn)受庫(kù)存去化壓制，可能持續(xù)至Q3；2）走勢(shì)不確定性大的分項(xiàng)：地產(chǎn)對(duì)政策鈍化、可能低位均衡；出口仍趨回落，可能小幅負(fù)增。

三、流動(dòng)性：全年通脹低位，利率震蕩偏下行，基本面仍是關(guān)鍵，人民幣貶值壓力有望緩解。

1、通脹：全年低位，年中CPI 可能轉(zhuǎn)負(fù)、PPI 逐季抬升但難轉(zhuǎn)正，緊盯需求、豬價(jià)、油價(jià)。

>美國(guó)通脹：根據(jù)測(cè)算，美國(guó)CPI 同比6 月將降至3%左右，下半年幾乎震蕩走平；核心CPI 同比6 月在4.9%左右，后續(xù)大致保持勻速緩慢下行，年底時(shí)在3.5%-4.0%。

>中國(guó)通脹：鑒于當(dāng)前豬價(jià)已在底部、高基數(shù)影響逐漸消退，后續(xù)CPI、PPI 下行空間有限，但總體仍將低位持續(xù)數(shù)月：讀數(shù)看，CPI 可能維持在0.1%左右，7 月可能轉(zhuǎn)負(fù)；PPI 中樞可能維持在-3.5%左右、甚至更低；節(jié)奏看，年中左右可能是國(guó)內(nèi)通脹的拐點(diǎn)，CPI 同比Q2-Q4 均值分別為0.1%、0.5%、1.3%；PPI 同比Q2-Q4 均值分別為-4.2%、-2.2%、-1.1%。

2、利率：上半年利率整體震蕩下行、利率債走出一波“小牛”，基本面“預(yù)期”與“現(xiàn)實(shí)”的差異是主導(dǎo)因素；下半年看，短期可能出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策疊加可能的金融監(jiān)管，對(duì)應(yīng)利率可能階段性調(diào)整，但考慮到經(jīng)濟(jì)壓力仍大、資產(chǎn)荒可能延續(xù)、貨幣延續(xù)寬松，下半年利率的大趨勢(shì)還是更易下行，波動(dòng)區(qū)間可能是在2.6%-2.9%之間，向下突破2.6%的關(guān)鍵仍在于地產(chǎn)表現(xiàn)。

3、匯率：美元變數(shù)較大，整體震蕩偏下跌、但難大跌，人民幣貶值壓力有望減輕、但難大升。

四、中觀面：關(guān)注4 條線索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。

1、人工智能產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)、投資影響：經(jīng)濟(jì)看，AI 對(duì)技術(shù)有顯著正面影響，短期內(nèi)對(duì)勞動(dòng)力就業(yè)和收入、資本積累可能有負(fù)面影響，綜合看整體影響偏正面；對(duì)比看，我國(guó)AI 產(chǎn)業(yè)處于國(guó)際前列、可能僅次于美國(guó)，但也面臨較多制約；投資看，人工智能可能是全年的核心主線之一。

2、近年來(lái)出口外移壓力較大的行業(yè)：參考過(guò)去4 輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，以及2015 年以來(lái)我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移現(xiàn)狀，紡織、輕工等勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)&鋼鐵、有色等高污染、落后產(chǎn)能，可能仍趨外移；同時(shí)，機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、以及高附加值化工產(chǎn)品，我國(guó)出口份額可能仍趨上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征：政策性開(kāi)發(fā)性金融工具將是下半年的一大政策看點(diǎn)，基于已有經(jīng)驗(yàn)，投向上聚焦交通類和產(chǎn)業(yè)升級(jí)類基礎(chǔ)設(shè)施，區(qū)域主要是經(jīng)濟(jì)大省和部分基建項(xiàng)目較多的中西部省份，去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具落地后，瀝青水泥開(kāi)工率等中觀指標(biāo)改善明顯。

4、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系下重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)：4.28 政治局會(huì)議“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”已取代“擴(kuò)大內(nèi)需”

位居首位，短期重點(diǎn)關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，尤其是制造業(yè)技改；新能源汽車等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鞏固提升；壯大人工智能等新興產(chǎn)業(yè)，且央企上市公司應(yīng)會(huì)加快并購(gòu)重組，以優(yōu)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局。

后附：2023 年下半年重要大事件一覽表；2023 年、2024 年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)表。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策走向、外部環(huán)境等超預(yù)期變化。