自“戰(zhàn)投式定增”被監(jiān)管層“暫停”后，越來越多的上市公司調(diào)整定增方案。

中聯(lián)重科的“A+H”模式，或?yàn)榭嘤阪i價(jià)定價(jià)的上市公司打開新思路。

近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，此前欲引入戰(zhàn)略投資者的中聯(lián)重科，將原有鎖價(jià)定增募資66億元，引入四名戰(zhàn)略投資者的方案，調(diào)整為A股詢價(jià)定增募資56億元+H股增發(fā)約10億元的“A+H”方案。

其中，中聯(lián)重科H股鎖價(jià)定增的認(rèn)購方則為中聯(lián)重科管理團(tuán)隊(duì)平臺(tái)公司——長沙合盛科技投資有限公司(以下簡稱“長沙合盛”)。

在此之前，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的再融資補(bǔ)丁規(guī)則，高管持股平臺(tái)并不符合“戰(zhàn)略投資者”定義。

中聯(lián)重科方面稱，此次方案調(diào)整主要源于資本市場外部政策和市場環(huán)境發(fā)生的變化，并綜合考慮公司實(shí)際情況等因素，在不改變總體框架的情況下進(jìn)行的部分調(diào)整。

而這一調(diào)整方案，引發(fā)了市場廣泛關(guān)注和對于再融資規(guī)則的思考。

10月9日，前資深投行人士王驥躍在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)：“這是個(gè)無奈的選擇，證監(jiān)會(huì)不讓搞(戰(zhàn)投式)鎖價(jià)發(fā)行A股，管理層入股具有重大不確定性，為了滿足管理層入股的需求和融資需求，只能采用這種變通的方案，發(fā)行H股部分不需要證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核。”

“A+H”股定增模式拆解

中聯(lián)重科定增模式的突破口在于其AH股兩地上市的“先天優(yōu)勢”。

今年2月，再融資正式松綁，五個(gè)月后，中聯(lián)重科拋出了一份鎖價(jià)定增方案。

根據(jù)7月6日公布的原增發(fā)預(yù)案，中聯(lián)重科擬募集資金總額不超過66億元。

擬引入包括馬鞍山懷瑾基石股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱懷瑾基石)、太平人壽、海南誠一盛企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)(簡稱海南誠一盛)、寧波實(shí)拓企業(yè)管理有限公司(簡稱“寧波實(shí)拓”)4名戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價(jià)格為5.28元/股(基準(zhǔn)定價(jià)的八折)，鎖定期為18個(gè)月。

其中，懷瑾基石是基石資產(chǎn)間接控制的投資主體;太平人壽則是國內(nèi)大型壽險(xiǎn)央企之一;寧波實(shí)拓隸屬于中國五礦;海南誠一盛則是中聯(lián)重科部分核心經(jīng)營管理人員為參與本次發(fā)行共同設(shè)立的有限合伙企業(yè)。

為了確保鎖價(jià)定增順利實(shí)施，4名認(rèn)購對象還與上市公司簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，但兩個(gè)月過去了，這一方案的推進(jìn)并不順利。

與此同時(shí)，自再融資新規(guī)落地后的八個(gè)多月時(shí)間里，“18+8”的戰(zhàn)投式定增在A股市場至今仍未破冰。

根據(jù)本報(bào)記者跟蹤數(shù)據(jù)了解，其間，大量上市公司通過調(diào)整定增對象、“鎖價(jià)”改“競價(jià)”、延長鎖定期等方式，讓企業(yè)融資之路得以順利推進(jìn)。

中聯(lián)重科亦是調(diào)整“大軍”中頗有代表性的案例。

根據(jù)公開資料顯示，中聯(lián)重科此次方案調(diào)整主要包括發(fā)行方式調(diào)整、定價(jià)調(diào)整和發(fā)股數(shù)量變化三個(gè)部分。

與7月份預(yù)案中指定的4名戰(zhàn)略投資者相比，中聯(lián)重科非公開發(fā)行A股的對象調(diào)整為不超過35名特定投資者，募集資金從不超過65億元降至56億元，發(fā)行方式則由鎖價(jià)改為詢價(jià)，價(jià)格為不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)的80%，投資者認(rèn)購的股份鎖定期為6個(gè)月。

擬投資項(xiàng)目為：24億元用于挖掘機(jī)械智能制造項(xiàng)目(投資總額30.8313億元);3.5億元用于攪拌車類產(chǎn)品智能制造升級項(xiàng)目(投資總額8.2977億元);13億元用于關(guān)鍵零部件智能制造項(xiàng)目(投資總額16.675億元);15.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

而其H股配售則為鎖價(jià)定增模式，中聯(lián)重科擬以每股5.863港元向長沙合盛配售約1.94億股H股，集資11.36億港元。認(rèn)購交易的所得款項(xiàng)凈額用于營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途，例如海外市場拓展、海外基地建設(shè)以及核心零部件進(jìn)口采購等用途。

具體來看，公司執(zhí)行董事詹純新持有長沙合盛29.99%份額、集團(tuán)前雇員張建國持有其5.40%份額，集團(tuán)其他23名前任及現(xiàn)任雇員持有其剩余64.61%份額(各自持有少于5.00%股權(quán))。

中聯(lián)重科表示：“從市場規(guī)則和案例看，投資者認(rèn)購的H股股份無鎖定期要求，而本次發(fā)行的鎖定期擬定為6個(gè)月，與A股發(fā)行的鎖定期保持一致，但管理團(tuán)隊(duì)將考慮較長期限持有。”

“借道”港股利弊

方案調(diào)整后，連日來中聯(lián)重科H股(1157.HK)已累計(jì)上漲逾10.92%，中聯(lián)重科A股(000157.SZ)上漲3.87%。

“整體來看在H股定增和A股定增操作上差別不大，對于其他A+H股是有普適性的。”10月9日，華南一家中型券商投行部負(fù)責(zé)人受訪指出。

但21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道整理發(fā)現(xiàn)，就A股市場群體而言，同時(shí)采用AH股模式的企業(yè)并不多，且大多數(shù)為傳統(tǒng)大型國企。

本報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，同時(shí)在A/H股兩地上市的企業(yè)僅128家，分布在40個(gè)證監(jiān)會(huì)行業(yè)，其中金融企業(yè)最多，包括14家銀行和13家券商，緊隨其后的醫(yī)藥制造企業(yè)則有9家，水上運(yùn)輸業(yè)、汽車制造業(yè)分別有6家，大多數(shù)為大型國企或央企。

這也就意味著，通過借道H股鎖價(jià)定增的方式在A股市場并沒有辦法大面積鋪開。

同時(shí)，港股流動(dòng)性、估值較低、匯率風(fēng)險(xiǎn)等也是投資者不得不面對的問題。

“這種方式優(yōu)點(diǎn)就是可行性提高了，缺點(diǎn)是認(rèn)購H股如果是可流通的，應(yīng)該要涉及外管部門的同意，麻煩一些;而且H股的減持價(jià)格與A股相比有價(jià)差，激勵(lì)效果上可能會(huì)差些。”王驥躍說道。

前述投行負(fù)責(zé)人也表示：“只有少數(shù)A+H股上市公司才可以采用(這種方式)，跟在A股做定增差別不大，但H股的流動(dòng)性差一些，投資者退出也要走H股，進(jìn)出都要面臨換匯問題，有匯率風(fēng)險(xiǎn)。”

值得注意的是，由于港股與A股之間存在的價(jià)差，同等金額下通過港股認(rèn)購的上市公司總股本較A股將更多，或?qū)χ行⊥顿Y者利益造成侵害。

“由于市場的定價(jià)存在比較大的區(qū)別，A股的估值普遍高于港股，有些A股的估值甚至高得離譜。在這種情況下，單純從定價(jià)優(yōu)勢來講，當(dāng)然是在A股市場再融資的優(yōu)勢更大。A股融資的價(jià)格高，同樣的股份可以融資到更多的資金，這樣就使得港股的單位凈資產(chǎn)‘含金量’大幅提升。反之如果是在港股市場低價(jià)融資，募資額比較少，要募得同等額度的資金就需要增發(fā)更多的股份，這會(huì)使得A股市場投資者的每股凈資產(chǎn)被相對拉低。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新受訪指出。

以中聯(lián)重科為例，公告顯示，公司擬發(fā)行約1.94億股H股，集資11.36億港元，約合人民幣9.98億元。而按照中聯(lián)重科10月9日8.32元收盤價(jià)的八折(即6.656元)計(jì)算，同樣金額認(rèn)購的總股份數(shù)量則較港股發(fā)行減少近五千萬股。

“本來能高價(jià)發(fā)行股份更少攤薄的，就因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的政策，而不得不多發(fā)行股份多攤薄，對中小股東利益是有損害的。”王驥躍指出。

不過，王驥躍也進(jìn)一步補(bǔ)充，如果僅就中聯(lián)重科方案來看，當(dāng)前公司的港股定增發(fā)行價(jià)(5.863港元/股)與7月初公司再融資方案發(fā)行定價(jià)(5.28元/股)差距不大。

市場爭議鎖價(jià)定增困境

中聯(lián)重科的方案更新背后，顯露出A股鎖價(jià)定增的困境。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至10月9日，再融資新規(guī)以來，A股市場已經(jīng)近八百家上市公司發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案，但完成定增的企業(yè)僅177家，其中僅69家為鎖價(jià)定增，但目前尚無一家鎖定期為18個(gè)月、發(fā)行價(jià)為8折的戰(zhàn)投式定增過會(huì)。

此前，“18+8戰(zhàn)投”政策遭遇監(jiān)管“踩剎車”，大量上市公司密集修改方案。

如九強(qiáng)生物(20.040， 0.36， 1.83%)、中成股份(9.050， 0.18， 2.03%)等便將再融資方案中戰(zhàn)略投資人鎖定期延長至36個(gè)月，隨后順利過會(huì)，凱萊英(269.000， 5.51， 2.09%)、歐菲光(15.120， 0.71， 4.93%)等企業(yè)則直接放棄鎖價(jià)定增，修改為詢價(jià)定增，發(fā)行對象也由特定的戰(zhàn)略投資者變更為不超過35名特定對象;康辰藥業(yè)(40.140， 0.24， 0.60%)、藥石科技(131.150， 8.64， 7.05%)等紛紛撤回非公開發(fā)行股票申請。

包括碧桂園、高瓴、BAT、國家大基金等大型產(chǎn)業(yè)基金、互聯(lián)網(wǎng)巨頭、國資等在內(nèi)的投資者，都紛紛放棄了戰(zhàn)略投資A股企業(yè)的方案，或者曲線投資。

較為典型的如高瓴戰(zhàn)略投資國瓷材料(39.200， 2.05， 5.52%)，直接修改成戰(zhàn)略增資國瓷材料子公司。

這一變化也引發(fā)了市場人士的諸多探討，包括監(jiān)管壓力、定價(jià)機(jī)制不完善以及市場化不足等。

“監(jiān)管者也面臨比較大的市場壓力，對市場各方意見非常敏感，針對市場不同意見的反饋也非?？?，而且當(dāng)時(shí)整個(gè)市場也處于比較熱的狀態(tài)。”澤浩投資者合伙人曹剛對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出。

前述投行負(fù)責(zé)人則表示：“市場更深層次的原因是我們的定價(jià)機(jī)制不能讓人信服，如果市場定價(jià)公允，就不存在誰‘套利’或者說占便宜。定價(jià)能力缺失在新股發(fā)行階段表現(xiàn)得尤為明顯，在我們的市場，新股不是商品，而是‘彩票’。”

“港股更市場化一些，審批效率也很高，更重要的不是審核而是市場接受，市場本身會(huì)對發(fā)行形成約束，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的套利，市場就會(huì)先跌為敬;A股這邊是因?yàn)榻衲晔桥Ｊ?，從方案提出到證監(jiān)會(huì)批復(fù)，可能已經(jīng)漲了很多了，于是很多中小投資者認(rèn)為參與鎖價(jià)定增的投資者占了大便宜，而監(jiān)管也就有相應(yīng)壓力了，覺得政策被套利了，然后就收緊了口子不讓搞了，如果是下跌區(qū)間，可能監(jiān)管壓力就要小很多了。”王驥躍表示。

董登新則認(rèn)為：“A股和港股兩個(gè)市場不僅是監(jiān)管模式、方式的不同，更重要的是兩個(gè)市場的規(guī)則，包括發(fā)行規(guī)則、再融資規(guī)則都不同。”

按其邏輯，A股的市場化程度不足。所以相比而言港股市場有優(yōu)勢。而對于上市公司來講，在哪一個(gè)市場進(jìn)行再融資更加便利高效、被監(jiān)管成本較低，它就會(huì)更愿意選擇哪一個(gè)市場進(jìn)行融資活動(dòng)，這是一個(gè)很正常的、市場擇優(yōu)的行為。

在董登新看來，A股和港股，是擺在投資者面前可供自由選擇的兩個(gè)市場，市場越開放，市場與市場之間的比較優(yōu)勢才能顯現(xiàn)出來。所以A股市場還需要進(jìn)一步加深、加速市場化改革，尤其是提高包容性和開放性，才能在跟港股市場的比較中顯現(xiàn)出競爭優(yōu)勢。