2022年以來，在全球大多數(shù)國家通貨膨脹高企的同時(shí)，長期低通脹的日本也迎來了久違的高達(dá)3%的年通脹率。日本通脹是否能以“持續(xù)且穩(wěn)定”的方式實(shí)現(xiàn)2%的政策目標(biāo)，是未來日本貨幣政策動(dòng)態(tài)的重要決定因素（詳見我們?cè)谏弦黄恼隆度毡镜膶捤韶泿耪哌€能走多遠(yuǎn)？》）。

本文從人口、全球化、地緣政治、通脹預(yù)期、工資、國際大宗商品價(jià)格等維度綜合考察影響日本通脹路徑的原因，分析其此輪通脹的前景。我們認(rèn)為，本輪日本通脹要“持續(xù)且穩(wěn)定”地實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，面臨諸多挑戰(zhàn)：從大宗商品價(jià)格波動(dòng)等短期因素來看，日本通脹很有可能將會(huì)從高點(diǎn)回落；從深層次因素來看，人口負(fù)增長和老齡化的日益嚴(yán)重導(dǎo)致日本通脹瓶頸難以突破；被日本政府寄予厚望的工資漲幅在各種結(jié)構(gòu)性因素的制約下實(shí)現(xiàn)難度較大。相比之下，全球化進(jìn)入再平衡階段以及地緣政治的緊張，或可為日本走出低通脹提供助力。

【資料圖】

本文作者

董兵兵上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院助理教授

仲文娜上海交通大學(xué)中國金融研究院研究分析師

蔣一樂上海交通大學(xué)中國金融研究院博士后、中國人民銀行上?？偛恐魅慰茊T

*文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表高金智庫及作者所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。

#1

步入低通脹陷阱

適度的通貨膨脹是國家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，“通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象”，當(dāng)流通中的貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要時(shí)，貨幣實(shí)際購買力大于產(chǎn)出供給，就會(huì)導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)持續(xù)而普遍地上漲，即通貨膨脹。

但是，1990年代以來日本在經(jīng)濟(jì)增速減緩、貨幣供應(yīng)量大幅增加的情況下卻經(jīng)歷了長期且持續(xù)的低通脹甚至通貨緊縮，步入低通脹陷阱，這對(duì)傳統(tǒng)通脹理論提出了挑戰(zhàn)。如圖1所示，為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)低迷，日本從1991年以來一直維持著非常寬松的貨幣政策，1991-2022年期間基礎(chǔ)貨幣余額從42.26萬億日元增至617.22萬億日元，增加了13.6倍；在此期間，日本實(shí)際GDP僅增加了18%。然而，如此高的貨幣增速并沒有給日本帶來高通脹，1991-2021年期間，日本核心CPI僅增加了7%，年增速平均水平僅在0.3%左右。更為嚴(yán)重的是，從年度核心CPI來看，日本在1998-2012年長達(dá)15年的時(shí)間里經(jīng)歷了持續(xù)的通貨緊縮，除了2006-2008年期間出現(xiàn)了短暫上升，核心CPI一直持續(xù)負(fù)增長，這一期間的年均漲幅僅為-0.23%。2013年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)啟動(dòng)，雖然讓日本擺脫了通貨緊縮，卻始終沒有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的2%的通脹目標(biāo)。從生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）來看，日本的長期低通脹問題更加嚴(yán)重，1991-2003年期間日本PPI一直持續(xù)下行，總的下跌幅度達(dá)到13%，之后雖然有所回升，但一直到2020年末仍沒有回到1991年的水平（僅為1991年的95%）。

長期低通脹給日本經(jīng)濟(jì)帶來很多的負(fù)面影響。在“物價(jià)不會(huì)輕易上漲”的預(yù)期下，家庭不愿意支出；同時(shí)，企業(yè)難以提高產(chǎn)品價(jià)格，因此也難以獲得更多的利潤，這將導(dǎo)致企業(yè)不愿意擴(kuò)張或新增投資，同時(shí)壓縮工資水平，這進(jìn)一步導(dǎo)致消費(fèi)減少，從而使物價(jià)進(jìn)一步下滑，這種惡性循環(huán)嚴(yán)重?fù)p害了日本經(jīng)濟(jì)的活力。日本央行前行長黑田東彥在2016年的公開演講中將日本這一期間經(jīng)歷的低通脹和通貨緊縮比喻為“慢性病”，“可以悄悄毀掉整個(gè)身體的無聲殺手”。

#2

困于低通脹陷阱的原因

日本低通脹持續(xù)時(shí)間如此之長，這在世界經(jīng)濟(jì)周期史中相當(dāng)少見，而且在1980年以來經(jīng)歷過通貨緊縮的國家中，日本是唯一一個(gè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，其發(fā)生的原因備受理論界的關(guān)注。現(xiàn)有關(guān)于日本低通脹的解釋可以分為兩大方向：一是從“通脹是貨幣現(xiàn)象”的觀點(diǎn)出發(fā)，探討日本貨幣政策對(duì)通脹的影響，將低通脹和通脹緊縮歸結(jié)為貨幣供給不足，認(rèn)為是日本央行貨幣政策在資產(chǎn)泡沫破裂和金融危機(jī)發(fā)生后反應(yīng)不夠及時(shí)、不夠積極所致。該視角主要集中在對(duì)2012年之前低通脹的解釋，在2013-2022年期間，代表“貨幣觀點(diǎn)”的黑田東彥擔(dān)任日本央行行長，實(shí)施了超級(jí)寬松貨幣政策，“不惜一切代價(jià)來戰(zhàn)勝通縮”，但是仍沒有使日本真正走出低通脹。二是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)出發(fā)，從影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和供給角度進(jìn)行分析，包括：（1）人口老齡化、全球化等長期的深層次因素；（2）低通脹預(yù)期和工資停滯等日本政策制定者特別關(guān)注的因素；以及（3）國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)等短期因素。綜合來看，日本長期困于低通脹背后有很多因素，并且這些問題很難通過貨幣政策來解決。具體而言，我們認(rèn)為實(shí)體方面的以下因素對(duì)于解釋日本過去低通脹以及判斷日本當(dāng)前通脹前景具有重要作用。

1、人口老齡化和負(fù)增長已經(jīng)成為制約日本通脹的重要長期因素。從需求端來看，人口老齡化和負(fù)增長會(huì)導(dǎo)致需求、尤其是對(duì)耐用品的有效需求減少；從供給端來看，人口方面的不利因素降低了投資傾向并增加了儲(chǔ)蓄傾向，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在水平，從而使通脹低于央行的通脹目標(biāo)。IMF在2016年的一項(xiàng)基于日本縣級(jí)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，人口增長放緩和老齡化速度加快在日本通貨緊縮壓力方面已經(jīng)并將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。

2、全球化的不斷深化以及地緣政治的相對(duì)緩和從供給端壓低了日本的通貨膨脹。隨著國際貿(mào)易的擴(kuò)大和深化，日本可以從新興國家和地區(qū)（如韓國、中國臺(tái)灣、中國）進(jìn)口價(jià)格更低的商品，同時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈完善降低了本國的生產(chǎn)成本；另一方面，日本市場(chǎng)上的商品面臨著來自其他國家的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這也在一定程度上導(dǎo)致商品價(jià)格下降，從而對(duì)日本的通貨膨脹產(chǎn)生負(fù)面影響。

3、零通脹預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)無法輕易改變價(jià)格的謹(jǐn)慎定價(jià)行為。長期低通脹，使得日本社會(huì)形成了根深蒂固的“物價(jià)不會(huì)輕易上漲”的心態(tài)，在這種零通脹預(yù)期影響下，消費(fèi)者的需求價(jià)格彈性對(duì)價(jià)格上漲相當(dāng)敏感，企業(yè)價(jià)格略有上升，需求也會(huì)大幅下降，因此，保持價(jià)格不變（keeping price unchanged）已成為大部分日本企業(yè)的最優(yōu)定價(jià)行為。

4、停滯不前的工資。工資可以通過兩個(gè)渠道影響價(jià)格：一方面，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高會(huì)導(dǎo)致單位勞動(dòng)成本的下降，這將通過成本渠道對(duì)價(jià)格施加下行壓力；另一方面，從收入渠道看，實(shí)際工資增加可能會(huì)通過從收入到支出的良性循環(huán)從需求側(cè)推高價(jià)格。根據(jù)IMF的分析，日本的平均工資收入自1995年以來一直沒有太大的增長，使日本成為G7中表現(xiàn)最差的國家（圖2）。收入增長疲軟，給內(nèi)需帶來了極大的下行壓力，部分抵消了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)期間寬松財(cái)政和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振，從而導(dǎo)致了長期的低通脹。

從日本政府刺激通脹所實(shí)施的政策來看，尤其是在黑田東彥執(zhí)掌日本央行的十年時(shí)間里，日本央行非常強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期的重要性，并且把工資漲幅視為改變低通脹預(yù)期以實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的關(guān)鍵一環(huán)。日本央行要實(shí)現(xiàn)的不僅僅是通貨膨脹，而是伴隨工資收入上漲的通貨膨脹，是“要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)物價(jià)適度上漲、銷售和利潤增加、工資增加、進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)增加和物價(jià)適度上漲的良性經(jīng)濟(jì)循環(huán)”。但在2022年之前希望以工資上漲的方式改變通脹預(yù)期、實(shí)現(xiàn)通脹的目標(biāo)并未達(dá)成。

5、能源等全球大宗商品價(jià)格是直接影響日本通脹的重要周期性短期因素。這主要是因?yàn)槿毡镜哪茉春褪称犯叨纫蕾囉谶M(jìn)口，根據(jù)2021財(cái)年的數(shù)據(jù)，日本的能源自給率為13.4%，其中原油、天然氣對(duì)外依存度分別為99.7%和97.8%，農(nóng)產(chǎn)品自給率不足40%。1991-2021年期間，全球能源價(jià)格唯一一輪較大調(diào)整是在2008年金融危機(jī)前后經(jīng)歷了一輪暴漲暴跌，盡管導(dǎo)致日本通脹的暫時(shí)性上漲，但是持續(xù)的時(shí)間僅有四個(gè)月。

#3

走出低通脹陷阱？

進(jìn)入2022年，日本迎來了久違的通脹，4月份以來CPI和核心CPI當(dāng)月同比增速超過2%并持續(xù)上行，到2023年1月核心CPI同比漲幅已經(jīng)上升到4.2%的高點(diǎn)，創(chuàng)1981年以來的新高，2月份有所回落，4月較3月略有上升，達(dá)到3.4%（圖3）。至此，日本通脹率已經(jīng)連續(xù)13個(gè)月高于日本央行2%的通脹目標(biāo)。日本通脹率上一次超過2%是2014年4月至2015年3月，持續(xù)了12個(gè)月，主要是歸因于消費(fèi)稅稅率的上調(diào)。如果排除消費(fèi)稅率上調(diào)影響，通脹率最近一次高于2%是2008年6-9月期間，主要源于全球原油價(jià)格的大幅上漲。那么，日本此次能否走出低通脹陷阱，實(shí)現(xiàn)“持續(xù)且穩(wěn)定”的2%通脹目標(biāo)？

根據(jù)日本長期低通脹以及對(duì)近期通脹的解讀，我們認(rèn)為，大宗商品價(jià)格等短期因素是造成本輪通脹的主要原因，隨著這些因素消退，日本通脹將會(huì)從高點(diǎn)回落；從人口、工資、以及通脹預(yù)期等中長期因素來看，日本通脹瓶頸難破；全球化進(jìn)入再平衡階段以及地緣政治的緊張，或可為日本走出低通脹帶來一定的正向影響。

1、從大宗商品價(jià)格波動(dòng)等短期因素來看，日本通脹將會(huì)從高點(diǎn)回落

從通脹結(jié)構(gòu)上看，此次日本通脹的高企與2008年相似，主要表現(xiàn)為食品和能源價(jià)格的上升，這主要是源于俄烏沖突和防疫限制下供應(yīng)鏈緊張影響下全球能源和糧食價(jià)格的大幅上漲。根據(jù)世界銀行和IMF等多家國際組織和智庫的預(yù)測(cè)，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，原油、基本金屬和糧食等全球大宗商品價(jià)格將有所回落，這輪日本通脹的主要推動(dòng)力將持續(xù)減弱。另一方面，從美聯(lián)儲(chǔ)的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)來看，供應(yīng)鏈中斷已經(jīng)從2020-2022年期間的歷史高位回落，開始有所緩和，這有助于減緩供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致的食品和能源價(jià)格的上漲（圖4）。日本央行預(yù)計(jì)，2023財(cái)年核心CPI同比漲幅將從2022財(cái)年的3%回落到1.8%。

2、人口負(fù)增長和老齡化的日益嚴(yán)重導(dǎo)致日本通脹瓶頸難以突破

根據(jù)OECD的預(yù)測(cè)，未來30年內(nèi)日本面臨的人口逆風(fēng)將越來越嚴(yán)峻。到2060年日本人口負(fù)增長將從2019年的-0.3%擴(kuò)大到-1.0%，以65歲及以上人口占比來衡量的老齡化程度將從2019年的28.6%增加到38.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于OECD國家的平均水平（圖5）。這意味著日本很可能依然面臨人口因素帶來的總需求不足等考驗(yàn)，也將導(dǎo)致日本未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)處于低通脹狀態(tài)。

3、日本政府寄予厚望的工資漲幅在各種結(jié)構(gòu)性因素的制約下實(shí)現(xiàn)難度較大，通過工資上漲改變通脹預(yù)期的可能性較小

過去三十年來日本整體工資漲幅非常微弱，這與“雙重結(jié)構(gòu)”勞動(dòng)力市場(chǎng)以及企業(yè)的雇傭制度等因素密不可分。（1）雙重結(jié)構(gòu)勞動(dòng)力市場(chǎng)下，一些企業(yè)更傾向于雇傭月平均工資較低的非正式員工，包括派遣工、臨時(shí)工和兼職工作等。這部分員工的占比從1990年初的不足20%增加到2021年的36%，抑制了工資整體水平的增長。這類員工的增加很多程度上源于女性和老年人勞動(dòng)參與率的提高，這主要源于兒童保育服務(wù)的擴(kuò)大和領(lǐng)取養(yǎng)老金資格年齡的逐步提高。（2）在總就業(yè)人數(shù)中占據(jù)較大份額的正式雇員的工資因?yàn)槿毡酒髽I(yè)傳統(tǒng)雇傭制度很難實(shí)現(xiàn)大的漲幅，進(jìn)而壓低了平均工資水平的全面上漲。終身雇傭制、年功序列工資制、公司特定技能組合和高解雇成本等制度因素妨礙了正式員工的勞動(dòng)力流動(dòng)，進(jìn)而壓低了其工資漲幅。企業(yè)工會(huì)也傾向于更多地關(guān)注維持就業(yè)，而不是在年度談判期間要求更高的工資。

從這些結(jié)構(gòu)性因素上來看，要實(shí)現(xiàn)工資的全面上漲并非易事，要解決各種阻礙收入增長的結(jié)構(gòu)性障礙，需要實(shí)現(xiàn)全面的勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，構(gòu)建更靈活的勞動(dòng)力市場(chǎng)，這些都很難在短期內(nèi)有所突破。由于工資很難改變，所以通脹預(yù)期也很難發(fā)生持久的根本性改變，新任行長植田和男“在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)不確定性較高的背景下，會(huì)基于經(jīng)濟(jì)、通脹、金融形勢(shì)機(jī)動(dòng)地做出對(duì)應(yīng)、繼續(xù)堅(jiān)持貨幣寬松、希望以工資上漲的方式、實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)”的希望恐會(huì)落空。

4、全球化再平衡和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)日本通脹的潛在影響值得關(guān)注

隨著全球化再平衡和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，一些原本在國外的產(chǎn)業(yè)可能會(huì)回流到日本，新的產(chǎn)業(yè)可能會(huì)在日本崛起。這將會(huì)進(jìn)一步加大日本勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度，更為重要的是，這可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重塑，推動(dòng)日本整體物價(jià)上漲。另一方面，地緣政治沖突的加劇，也會(huì)引發(fā)商品需求結(jié)構(gòu)的變化、部分商品局部供給的中斷、以及國際大宗商品價(jià)格水平的整體提高，從長期來看，這將推升日本國內(nèi)的通貨膨脹。盡管如此，全球化再平衡和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的通脹效應(yīng)在短期較為有限。

來源｜高金智庫SAIF ThinkTank