來源：渾水報告

熱門中概股持續(xù)反彈之際，中概物流龍頭中通快遞，被華爾街做空機(jī)構(gòu)盯上了。

(資料圖)

美東時間3月2日周四，美國賣空機(jī)構(gòu)Grizzly Research發(fā)布報告，認(rèn)為中通快遞可能只是因為偽造財務(wù)報表數(shù)據(jù)，才有表面看來遠(yuǎn)高于同行的利潤。

灰熊此前也曾多次做空中概股。據(jù)鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》統(tǒng)計，截至目前灰熊在其官網(wǎng)上一共發(fā)布了26篇做空報告。做空對象中包括多家中概股公司，例如蔚來、跟誰學(xué)（現(xiàn)高途）、58同城、斗魚、樂信等。

01

中通快遞遭灰熊做空，被質(zhì)疑財務(wù)造假

灰熊在做空報告中主要質(zhì)疑中通快遞存在三方面的問題，一是凈利率造假，二是虛報員工人數(shù)，三是存在關(guān)聯(lián)交易。

對于利潤率問題，灰熊在做空報告中指出，雖然整個快遞行業(yè)都已標(biāo)準(zhǔn)化，但中通的利潤率卻是國內(nèi)同行——順豐、圓通、韻達(dá)和申通平均水平的兩倍多。

例如在2021年，包含順豐、圓通、韻達(dá)、申通在內(nèi)的中國快遞業(yè)平均毛利率為8.0%，運營利潤率為2.1%，凈利潤率為1.7%，而相應(yīng)的中通快遞的這三項指標(biāo)分別高達(dá)21.7%，18.1%和15.6%。

報告稱，數(shù)據(jù)顯示，中通的盈利能力一度和蘋果這種利潤率較高的藍(lán)籌公司相當(dāng)。一家公司能有如此出色的成績，要么擁有出色的管理團(tuán)隊，要么財務(wù)狀況好得令人難以置信。

同時，灰熊在報告中稱，中國工商總局的備案文件顯示，中通的利潤率實際上與快遞業(yè)的同行不相上下，2019年至2021年間，中通的凈利潤率在6.3%到10.6%，但該公司在遞交SEC的財務(wù)報表中報告，凈利潤率為15.5%到25.7%。

灰熊指出，通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中通欺騙了投資者。中通明顯較高的利潤率實際上只是可能偽造財務(wù)報表的結(jié)果。

對于員工人數(shù)問題，灰熊在報告中指出，中通可能故意報低員工人數(shù)，以此來壓縮人力成本，造成利潤率超高的假象。

根據(jù)中通的財報，從2016年至2021年，其直屬網(wǎng)絡(luò)合作方從3500增長至5700，非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方2016年至2018年從4200增長至5200，從2019年起，中通不再披露非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方的數(shù)字。

盡管中通在向SEC提交的文件中披露，與外包公司簽訂協(xié)議，但與外包工作人員并沒有直接的合同關(guān)系，也不對外包人員承擔(dān)任何義務(wù)，但灰熊發(fā)現(xiàn)2021年8月中通董事長賴梅松的一段采訪成，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經(jīng)100%繳納。

因此灰熊認(rèn)為，中通未能將這部分員工的成本納入進(jìn)來，導(dǎo)致利潤虛高。做空報告中指出，因為中通故意報低員工人數(shù)，就可以支持其報告的勞動力成本數(shù)據(jù)，證明超高的利潤率合理。以保守的薪資估計，中通的真實員工人數(shù)和相關(guān)人工費用可能比該司向SEC報告的數(shù)字高出一倍以上。

對于關(guān)聯(lián)交易的問題，灰熊的做空報告中指出，中通快遞可能存在通過并購交易和關(guān)聯(lián)交易，將運營費用轉(zhuǎn)移到表外，以及令內(nèi)部人士獲利的行為。

報告稱，中通從關(guān)聯(lián)方收購了被其稱為網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的特許經(jīng)營商，收購價遠(yuǎn)高于這些合作伙伴的啟動成本。令人擔(dān)憂的是，在中國的記錄顯示，交易后，所有權(quán)沒有發(fā)生變化。這可能是因為這些實體已經(jīng)作為中通子公司運營?；倚軕岩桑型ㄊ欠癜装谆斯蓶|的錢，沒有取得任何回報。

灰熊在報告中還提到，中通快遞通過利用未披露的關(guān)聯(lián)方，將運營費用轉(zhuǎn)移到了表外。若干中通快遞交易對手由中通快遞的員工或其管理團(tuán)隊的家人和朋友擁有和控制?！拔覀兊默F(xiàn)場訪問發(fā)現(xiàn)了更多潛在的未披露關(guān)聯(lián)方，一些獨立的實體在彼此緊鄰的地方運營，共享logo?！?/p>

報告指出，從表面上看，河南中通快遞由兩名與中通快遞沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東持有?！安贿^，我們提出的證據(jù)表明，它是中通快遞的一部分。河南中通快遞在其合并財務(wù)報表中的利潤率遠(yuǎn)低于中通快遞的報告。通過避免對該實體的直接所有權(quán)，中通快遞無需將這一利潤率較低的業(yè)務(wù)包括在內(nèi)。我們認(rèn)為，這只是中通快遞實際控制的公司的一個例子，但為了夸大公司報告的整體利潤率，該公司一直在資產(chǎn)負(fù)債表之外。”灰熊指出。

灰熊認(rèn)為，中通快遞已披露的關(guān)聯(lián)交易也令人擔(dān)憂。該報告認(rèn)為，因為中通的大筆貸款用于公司為內(nèi)部人士的房產(chǎn)投資提供資金，公眾股東不必要地承擔(dān)了中國房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險。這些個人項目違約的風(fēng)險落在了投資者身上，而不是貸款受益的關(guān)聯(lián)方。

此外，灰熊還質(zhì)疑中通快遞可能存在虛報資本支出等問題。綜合以上諸多因素，灰熊認(rèn)為中通快遞的合理目標(biāo)價格應(yīng)該是當(dāng)前交易價格下跌約55-77%。

02

中通回應(yīng)

對于灰熊的做空報告，中通快遞在3月3日上午回復(fù)稱，賣空報告并無依據(jù)，其包含許多錯誤、無根據(jù)的推測以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。

亦缺乏對本公司業(yè)務(wù)模式及財務(wù)報告結(jié)構(gòu)的基本了解，缺乏對本公司公開文件的全面解讀。

“公司董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆觼肀Ｗo(hù)全體股東的利益。公司重申其持續(xù)堅定地致力于保持高標(biāo)準(zhǔn)的公司治理和內(nèi)部控制，以及按照適用的規(guī)則及法規(guī)進(jìn)行透明和及時的披露，并保留采取適當(dāng)行動保護(hù)本公司及其股東權(quán)利的一切權(quán)利?！敝型爝f表示。

從股市表現(xiàn)來看，中通快遞的股價似乎并未受到灰熊做空報告的影響。截止3月3日港股收盤，中通快遞股價為193港元，收漲1.26%。