作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國，圖釋：2021年10月26日，中遠(yuǎn)海運(yùn)美線直客特快專線首航山東港口青島港

(資料圖片)

全球海運(yùn)價(jià)格在前期高基數(shù)的情況下大幅回落。

例如，2021年上海到美國西部的集裝箱運(yùn)價(jià)被貨代炒到2萬美元以上，今年9月只有3400多美元。目前上海至歐洲運(yùn)價(jià)約為3800美元，較歷史高位跌幅亦超過50%。

2021年，中國出口總額達(dá)21.7萬億，而社會商品零售總額為44.1萬億。換言之，中國勞動(dòng)者三分之一的產(chǎn)出依賴出口貿(mào)易。中國出口的貨物幾乎全是需要用集裝箱運(yùn)輸?shù)墓I(yè)品，基本不出口石油、鐵礦石、糧食。

22萬億貨物事關(guān)民生，歐、美、澳等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家是中國產(chǎn)品的主要目標(biāo)市場。供、需不會突然產(chǎn)生和消失，運(yùn)量在短期內(nèi)會有波動(dòng)但中長期看剛性十足。2022年前六個(gè)月，中國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值19.8萬億元、同比增長9.4%，其中出口11.14萬億元、同比增長13.2%。

有人拿發(fā)達(dá)國家通脹說事兒，但要知道中國出口的不是可買可不買的奢侈品，被能源漲價(jià)搞得焦頭爛額的選民，不買價(jià)廉物美的中國貨用什么？

人民幣貶值（2021年9月人民幣對美元匯率為6.46，現(xiàn)在是7.03）可以抵消相當(dāng)一部分通脹，這不正是美國想要的嗎？

回過頭來看中遠(yuǎn)?？兀⊿H：601919），其2022年H1凈利潤647億，最新市值2020億，動(dòng)態(tài)市盈率僅1.6倍。

有人說“中遠(yuǎn)不可能每年都賺1000億”。每年賺500億的茅臺，市值2.3萬億。如果中遠(yuǎn)海控每年都賺1000億，市值應(yīng)該幾萬億？好比月薪500招個(gè)實(shí)習(xí)生，還說“不信你能勝任CEO”。

還有一點(diǎn)，去年美西航線價(jià)格被黃牛炒到2萬美元時(shí)，中遠(yuǎn)?？剡@條線的單箱價(jià)格為3400美元。53度飛天茅臺出廠價(jià)969元，市面價(jià)在2500元~3000元間波動(dòng)，只能影響股價(jià)。

最后，海運(yùn)價(jià)格是以美元結(jié)算，美元對人民幣值，中遠(yuǎn)?？貙闹惺芤妗?/p>

以2020年為基點(diǎn)

2015年，中國遠(yuǎn)洋（601919.SH）剝離了干散貨業(yè)務(wù)（主要是谷物、鐵礦石、煤碳的運(yùn)輸），同時(shí)將母公司旗下33家集運(yùn)公司并入。

從此，“中國遠(yuǎn)洋”專注于集裝箱運(yùn)輸和碼頭業(yè)務(wù)，更名為“中遠(yuǎn)?？亍薄?/p>

2016年末，擁有312艘集裝箱船舶，運(yùn)力達(dá)到165萬標(biāo)準(zhǔn)箱（TEU，以下簡稱“標(biāo)箱”），同比增長85.9%，全球排名第四；共經(jīng)營205條國際航線和124條國內(nèi)沿海/內(nèi)河航線；港口吞吐量占全球市場份額達(dá)13%，排名第一。

2018年8月，中遠(yuǎn)?？亍俺住笔召彙皷|方海外國際”（香港船王董浩云創(chuàng)立），運(yùn)力增至276萬TEU、較2017年末增加52.5%。

2019年1月，中遠(yuǎn)?？卦霭l(fā)20.4億新股，發(fā)行價(jià)3.78元/股，募集77億；年末船隊(duì)規(guī)模達(dá)到507艘，運(yùn)力297萬TEU。

2020年末，中遠(yuǎn)海控集裝箱運(yùn)力達(dá)到峰值——536艘貨輪/307萬TEU。

2021年集運(yùn)價(jià)格飆升，中遠(yuǎn)?？貨]有擴(kuò)大而是收縮運(yùn)力。2021年末，運(yùn)力降至294萬標(biāo)準(zhǔn)箱，2022年6月末進(jìn)一步降至292萬標(biāo)準(zhǔn)箱。在運(yùn)價(jià)保持高位的18個(gè)月里，中遠(yuǎn)海控運(yùn)力下降了5%。

運(yùn)價(jià)高企、運(yùn)力收縮，中遠(yuǎn)?？孛繕?biāo)準(zhǔn)箱運(yùn)力帶來的收入顯著提高。2021年，中國海控營收3337億元、標(biāo)箱運(yùn)力年收入11.4萬。2022年H1營收2110億、標(biāo)箱運(yùn)力年收入14.4萬。

2020年，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)（CCFI）為981點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？丶b箱運(yùn)力“達(dá)峰”，隨后開始回落。

研究中遠(yuǎn)?？貞?yīng)以2020年為基點(diǎn)。2015年剝離干散貨業(yè)務(wù)之前的業(yè)績，以及現(xiàn)在的BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）沒有任何參考價(jià)值。

與國同休

截至2021年末，中遠(yuǎn)海控共經(jīng)營294條國際航線、54條中國沿海航線及84條內(nèi)河航線，合計(jì)掛靠全球約139個(gè)國家的548個(gè)港口。

中遠(yuǎn)海控運(yùn)營航線有五類：跨太平洋航線（面向美國），亞歐航線（面向歐盟國家），亞洲區(qū)內(nèi)航線（包括澳洲）、其它國際航線（包括大西洋）和中國大陸航線。

跨太平洋航線約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為498萬箱、500萬箱；2022年H1運(yùn)量為246萬箱、同比減少6.9%。

亞歐航線約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為492萬箱、513萬箱；2022年H1運(yùn)量為236萬箱、同比減少9.4%。

亞洲區(qū)內(nèi)航線約占總運(yùn)量的三分之一。2020年、2021年運(yùn)量分別為837萬箱、855萬箱；2022年H1運(yùn)量為407萬箱、同比減少7.8%。

其他國際航線約占總運(yùn)量的10%。2020年、2021年運(yùn)量分別為246萬箱、285萬箱；2022年H1運(yùn)量為133萬箱、同比減少6.1%。

中國大陸航線約占總運(yùn)量的20%。2020年、2021年運(yùn)量分別為564萬箱、539萬箱；2022年H1運(yùn)量為245萬箱、同比減少18.5%。

跨太平洋航線約占總收入的三分之一。2020年、2021年收入分別為487億、856億，增幅為75.7%；2022年H1收入647億、同比增長92%。

亞歐航線約占總收入的30%。2020年、2021年收入分別為345億、935億，增幅達(dá)171%；2022年H1收入546億、同比增長41.8%。

亞洲區(qū)內(nèi)航線約占總收入的四分之一。2020年、2021年收入分別為410億、731億，增幅78.5%；2022年H1收入473億、同比增長47.3%。

其他國際航線約占總收入的六分之一。2020年、2021年收入分別為203億、466億，增幅130%；2022年H1收入255億、同比增長34.7%。

中國大陸航線收入占比僅為3%。2020年、2021年收入分別為122億、131億；2022年H1收入62億。

中遠(yuǎn)?？丶s四成運(yùn)量來自跨太平洋航線及亞歐航線，近一半營收與中美、中歐貨物貿(mào)易相關(guān)，2021年中國從這兩個(gè)地區(qū)取得的收入占出口總額的32.5%，超過7萬億。

說中遠(yuǎn)?？嘏c國同休，沒有半點(diǎn)夸張。

單箱收入

跨太平洋航線單箱收入最高，2019年為8200元（1186美元），2021年H1升至1.3萬元（2000美元），H2升至2.2萬元（3400美元）。2022年H1，跨太平洋航線單箱運(yùn)價(jià)達(dá)到4000美元。

歐亞航線走勢與跨太平洋航線相似而單箱價(jià)格略低，2022年H1單箱收入2.3萬元（3600美元）。

2021年H2，亞洲區(qū)內(nèi)航線單箱運(yùn)價(jià)達(dá)到1.9萬元（3000美元）。2022年H1，略微回落。

2021年H2，美西運(yùn)費(fèi)被貨代炒到2萬～3萬美元/箱，其實(shí)集運(yùn)公司（例如中遠(yuǎn)?？兀┲荒?000多美元。

2022年H1，客戶從貨代拿到的價(jià)格早已回落，但中遠(yuǎn)?？貑蜗涫杖脒M(jìn)一步升至2.6萬元（4000美元）。

最不利情況下凈利潤約為180億

1）三大成本

集運(yùn)業(yè)務(wù)成本主要包括三大成本：運(yùn)輸成本、航程成本和船舶成本。

2019年三大成本分別為688億、309億、232億。全年總運(yùn)量2547萬箱、箱運(yùn)輸成本388美元、航程成本174美元、船舶成本131美元，加上47美元其它成本，總計(jì)739美元/箱。

2020年單箱成本微漲至789美元，2021年H2提高到1247美元，2022年H1達(dá)到1350美元。

由于運(yùn)量變化幅度不大，三大成本占比基本沒有變化，大格局是運(yùn)輸成本占60%、航程成本占20%、船舶成本占15%、其它成本占5%。

2）毛利潤率

2019年CCFI指數(shù)均值為827點(diǎn)，中遠(yuǎn)海控單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為815美元、739美元，單箱毛利潤76美元、毛利潤率9.3%。

2020年CCFI指數(shù)均值為981點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為914美元、789美元，單箱毛利潤126美元、毛利潤率13.6%。

突變發(fā)生于2021年，上半年CCFI指數(shù)均值為2067點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為1523美元、940美元，單箱毛利潤583美元、毛利潤率38.3%。與2020年相比，運(yùn)價(jià)提高66.7%，單箱毛利潤提高368%，幅度是運(yùn)價(jià)的5.5倍！

2022年H1，CCFI指數(shù)均值為3226點(diǎn)，單箱運(yùn)費(fèi)收入、成本分別為2562美元、1350美元，單箱毛利潤1213美元、毛利潤率47.3%。與2021年H1相比，運(yùn)價(jià)提高68.2%，單箱毛利潤提高108%，幅度約為運(yùn)價(jià)的1.6倍。

運(yùn)價(jià)對中遠(yuǎn)海控毛利潤影響最大的區(qū)間是1000美元~1500美元。

3）中、差情況下的凈利潤

對中遠(yuǎn)?？貎衾麧欘A(yù)測分為好、中、差三種情況，我們只說中、差：

“中“對應(yīng)單箱運(yùn)價(jià)1500美元、CCFI指數(shù)約2000點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？厝陜衾麧檶⒊^700億（2021年H1凈利潤371億）。

“差”對應(yīng)單箱運(yùn)價(jià)900美元，CCFI指數(shù)約980點(diǎn)。

2019年、2020年中遠(yuǎn)?？乩⒅С龇謩e為50.1億、40.8億。在支付巨額利息后，2020年中遠(yuǎn)海控凈利潤為100億。2022年H1，中遠(yuǎn)?？乩⑹杖胍堰_(dá)17.6億，全年40億是保守估計(jì)。一出一進(jìn)，比2020年增收80億。

因此，當(dāng)單箱運(yùn)價(jià)跌至900美元，中遠(yuǎn)海控凈利潤仍能達(dá)到180億。

除了運(yùn)價(jià)，應(yīng)關(guān)注的問題

1）現(xiàn)金流

2018年，中遠(yuǎn)?？亟?jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額僅81億，卻斥巨資收購東方海外（購得4.69億股、占比71.1%），投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出達(dá)393億。

2019年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增至212億，中遠(yuǎn)海控通過處置資產(chǎn)收回資金，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入44億；

2020年，經(jīng)營現(xiàn)金流達(dá)448億，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出僅為32.8億；

進(jìn)入2021年，經(jīng)營活到現(xiàn)金流爆棚。下半年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入1071億，投資活動(dòng)流出71.9億，相差近千億！

2022年H1，半年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入1125億，超過2021全年。投資活動(dòng)凈流出僅18.3億，相差1107億！

中遠(yuǎn)?？卦跇O度艱難的情況下，斥資430億收購東方海外71%股權(quán)。收購以來分紅收益接近500億，超過收購成本。

當(dāng)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量突破千億之時(shí)，中遠(yuǎn)?？仡^腦冷靜，投資極度克制，運(yùn)力不升反降。

2）貨幣資金、凈資產(chǎn)

中遠(yuǎn)?？厍靶┠辍案F怕”了，現(xiàn)在是掙大錢、花小錢，賬面貨幣資金和凈資產(chǎn)快速攀升。

2021年6月末，貨幣資金超過1000億、所有者權(quán)益達(dá)到1200億；

到2021年末，所有者權(quán)益增至1330億，貨幣資金更達(dá)1780億；

2022年6月末，貨幣資金達(dá)2470億。

中遠(yuǎn)?？厥兄?000億，假設(shè)分紅2000億（不考慮法律、法規(guī)限制及技術(shù)上的可行性），除權(quán)后市值為零。此時(shí)賬上還剩470億現(xiàn)金，500艘集裝箱巨輪（隨便幾艘就超過海天味業(yè)的全部家當(dāng)）。

3）三大聯(lián)盟

目前全球主要集裝箱運(yùn)輸公司組成三大聯(lián)盟——2M、THE和海洋聯(lián)盟（OCEAN）。中遠(yuǎn)?？厮诘暮Ｑ舐?lián)盟包括東方海外（O）、中遠(yuǎn)?？兀–）、法國達(dá)飛（C）、長榮（E）。截至2022年6月末，三大聯(lián)盟總運(yùn)力占全球的82.4%。

組建聯(lián)盟目的是降低運(yùn)輸成本，而不是搞壟斷，否則各國政府不會批準(zhǔn)。

一家集運(yùn)公司再大也無法跑遍全球所有港口，能夠容納一兩萬個(gè)集裝箱的巨輪為裝卸幾百個(gè)箱子繞幾百上千公里停靠一個(gè)碼頭非常不經(jīng)濟(jì)。拒絕吧，相當(dāng)于把業(yè)務(wù)推給競爭對手。幾家巨頭聯(lián)合起來，可通過互換艙位來提高覆蓋范圍、降低運(yùn)輸成本。

背景不同的競爭對手組成聯(lián)盟并非易事，因此三大聯(lián)盟誕生在全球集運(yùn)的至暗時(shí)刻。

三大聯(lián)盟客觀上提高了新來者的門檻。

集運(yùn)不是養(yǎng)豬，只要資金充足誰都可以干。假如投100億，造10艘集裝箱船，兩年以后陸續(xù)拿到船。不說招募水手、聯(lián)系掛靠碼頭，三大聯(lián)盟每家有上千艘船，覆蓋面廣、成本低，拿10艘船怎么和1000艘競爭？打價(jià)格戰(zhàn)的資格都沒有。

聯(lián)盟成員趁手頭寬裕下些訂單，更新一下老舊船舶，但不會蠢到大量造船，擴(kuò)大運(yùn)力，讓自己被動(dòng)。

至于行業(yè)外的資本，誰知道兩三年后的運(yùn)價(jià)高低？中遠(yuǎn)海控股票都不敢買，敢花上百億造船？

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議