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張繼強(qiáng) 陶冶 吳靖

鮑威爾在Jackson Hole的講話備受關(guān)注，市場(chǎng)期待從中推斷未來(lái)政策取向。但實(shí)際上，加息路徑?jīng)]有更鴿+堅(jiān)定的控通脹立場(chǎng)+不過(guò)早放松政策，市場(chǎng)糾結(jié)一番之后給出了偏鷹的解讀，基于衰退擔(dān)憂而逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期的博弈可能被證偽。終點(diǎn)利率高+持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的預(yù)期得到強(qiáng)化，美股對(duì)此反應(yīng)最為劇烈。我們預(yù)計(jì)9月加息75bp的概率偏高，我們之前提示十年美債風(fēng)險(xiǎn)，但收益率如果向上突破3.2％將再現(xiàn)配置機(jī)會(huì)。重申美股熊市反彈結(jié)束，后續(xù)仍將面對(duì)估值+流動(dòng)性+回購(gòu)三重壓力，提防二次探底風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)所期待的增量信息相對(duì)有限

第一，市場(chǎng)期待能有對(duì)當(dāng)前情況下的中性利率的進(jìn)一步解釋，但鮑威爾只提到“估計(jì)的長(zhǎng)期中性利率水平，不是（聯(lián)邦基金利率）停止或暫停的地方”，其此前有所動(dòng)搖的中性利率到底是多少繼續(xù)留有懸念。第二，市場(chǎng)期待9月加息幅度的指引，但鮑威爾繼續(xù)指出“9月的加息幅度將取決于傳入的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景，在某個(gè)時(shí)候放慢加息步伐可能會(huì)變得合適”，與此前會(huì)議紀(jì)要傳遞的信息一致。第三，市場(chǎng)期待給出對(duì)于通脹需要降低到何種水平的暗示，但鮑威爾僅提到：“盡管7月CPI降低是積極的，但單月的改善遠(yuǎn)未達(dá)到委員會(huì)需要看到的水平，需要看到確定性的通脹正在下降的信號(hào)”。

不過(guò)，鮑威爾在控通脹上的立場(chǎng)尤為堅(jiān)定，強(qiáng)調(diào)不過(guò)早放松政策

演講標(biāo)題是“貨幣政策與價(jià)格穩(wěn)定”，期間多次提到保羅·沃爾克，全篇都在強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心：1）控通脹的原因是“物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的責(zé)任，也是我們經(jīng)濟(jì)的基石，未能恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦”；2）控通脹的方法是“持續(xù)一段時(shí)間低于趨勢(shì)的增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)一些疲軟，給家庭和企業(yè)帶來(lái)一些痛苦”；3）控通脹的時(shí)長(zhǎng)是“需要在一段時(shí)間內(nèi)保持限制性政策立場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)烈警告不要過(guò)早放松政策”；4）控通脹的終點(diǎn)是“必須堅(jiān)持下去，直到工作完成”；5）但對(duì)于工作完成的標(biāo)準(zhǔn)是什么，鮑威爾則沒(méi)有給出進(jìn)一步的解釋。

往前看，經(jīng)濟(jì)前景和聯(lián)儲(chǔ)政策如何演繹？

金融條件收緊會(huì)沿著“住宅投資/庫(kù)存→耐用品消費(fèi)→非耐用品/企業(yè)資本開(kāi)支→服務(wù)消費(fèi)”的順序傳導(dǎo)，目前影響尚未完全體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)或有更多的分項(xiàng)開(kāi)啟下行；而基于我們8月18日?qǐng)?bào)告《拆解美國(guó)通脹并推斷政策及美債走勢(shì)》，通脹拐點(diǎn)可期但回落不易，尤其核心通脹的粘性可能更為持續(xù)，經(jīng)濟(jì)更可能最先走向滯脹而非簡(jiǎn)單的衰退?；诰蜆I(yè)強(qiáng)勁+核心通脹可能反彈+基本面韌性+金融條件過(guò)松的判斷，我們預(yù)計(jì)9月聯(lián)儲(chǔ)加息75bp的概率偏高，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)此已有部分預(yù)期，9月加息75bp的概率已升至61％。

市場(chǎng)啟示：美股仍面對(duì)三重壓力，美債可能出現(xiàn)配置機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為即使短期未必是快速的加息，但大概率是更長(zhǎng)的加息周期和更高的終點(diǎn)利率水平。全球“比差”的大背景下，各大類資產(chǎn)均感受到“鷹意”，反應(yīng)程度上美股>黃金>美元>美債。美股調(diào)整最大是因?yàn)榍捌趯?duì)聯(lián)儲(chǔ)鷹派定價(jià)不足，美債則是前期已有所反映+衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。如9月加息50bp，我們前期判斷的3.2％可能仍然是美債收益率階段性頂部。加息75bp情境下，后續(xù)緊縮預(yù)期可能繼續(xù)升溫，屆時(shí)有突破3.2％的風(fēng)險(xiǎn)。但即便這種情況，考慮到衰退風(fēng)險(xiǎn)和緊縮預(yù)期的對(duì)沖，我們?nèi)詫⑵湟暈殚L(zhǎng)線的配置機(jī)會(huì)。重申美股熊市反彈結(jié)束，后續(xù)仍將面對(duì)三重壓力，提防二次探底風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突超預(yù)期、美國(guó)通脹超預(yù)期。

正 文

增量信息有限但抗通脹立場(chǎng)堅(jiān)定

市場(chǎng)所期待的增量信息相對(duì)有限...

市場(chǎng)會(huì)前的三大關(guān)注點(diǎn)均未有增量信息：

第一，市場(chǎng)期待能有對(duì)當(dāng)前情況下的中性利率的進(jìn)一步解釋，但鮑威爾只提到“估計(jì)的長(zhǎng)期中性利率水平，不是（聯(lián)邦基金利率）停止或暫停的地方”，其此前有所動(dòng)搖的中性利率到底是多少繼續(xù)留有懸念。

第二，市場(chǎng)期待9月加息幅度的指引，但鮑威爾發(fā)言與7月會(huì)議紀(jì)要以及近期其他聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)沒(méi)有顯著差異，“9月的加息幅度將取決于傳入的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景。而在某個(gè)時(shí)候，隨著貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)一步收緊，放慢加息步伐可能會(huì)變得合適”。

第三，市場(chǎng)期待給出對(duì)于通脹需要降低到何種水平的暗示，但鮑威爾只提到：“盡管7月CPI降低是積極的，但單月的改善遠(yuǎn)未達(dá)到委員會(huì)需要看到的水平，需要看到確定性的通脹正在下降的信號(hào)”。

...不過(guò)，鮑威爾在控通脹上的立場(chǎng)尤為堅(jiān)定，強(qiáng)調(diào)不過(guò)早放松政策

演講標(biāo)題是“貨幣政策與價(jià)格穩(wěn)定”，期間多次提到保羅·沃爾克，全篇都在強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心。具體來(lái)看：

1）控通脹的原因是“物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)的責(zé)任，也是我們經(jīng)濟(jì)的基石，未能恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦”；

2）控通脹的方法是“持續(xù)一段時(shí)間低于趨勢(shì)的增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)一些疲軟，給家庭和企業(yè)帶來(lái)一些痛苦”；

3）控通脹的時(shí)長(zhǎng)是“需要在一段時(shí)間內(nèi)保持限制性政策立場(chǎng)，歷史經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)烈警告不要過(guò)早放松政策”；

4）控通脹的終點(diǎn)是“必須堅(jiān)持下去，直到工作完成”；

5）但對(duì)于工作完成的標(biāo)準(zhǔn)是什么，鮑威爾則沒(méi)有給出進(jìn)一步的解釋。

同時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)了控通脹的三個(gè)教訓(xùn)：第一，央行可以且需要承擔(dān)其控制通脹的職責(zé)，且這種職責(zé)需要具有可信度，即央行在控通脹方面的信譽(yù)極為重要；第二，當(dāng)前一輪高通脹持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，通脹預(yù)期變得根深蒂固的可能性就越大，后續(xù)的通脹路徑也就越有上行風(fēng)險(xiǎn)；第三，如果高通脹變得更加根深蒂固，降低通脹的就業(yè)成本可能會(huì)成倍增加，因此當(dāng)前必須堅(jiān)持下去，不能猶豫不決，不能政策搖擺，也不能過(guò)早放松政策。

未來(lái)的加息路徑?jīng)]有更鴿+堅(jiān)定的控通脹立場(chǎng)+不過(guò)早放松政策，市場(chǎng)糾結(jié)一番之后給出了偏鷹的解讀，其關(guān)鍵在于市場(chǎng)意識(shí)到鮑威爾此番表態(tài)暗示著，即使?fàn)奚?jīng)濟(jì)也要控制通脹，基于衰退擔(dān)憂而逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期的博弈可能被證偽。美股下跌；加息預(yù)期強(qiáng)化，帶動(dòng)2年期美債利率上行，但衰退預(yù)期與緊縮對(duì)沖，10年期美債利率震蕩；美元走強(qiáng)。

市場(chǎng)啟示：最“沃爾克”的鮑威爾，遠(yuǎn)端加息預(yù)期抬升，而近端仍存在不確定性

經(jīng)濟(jì)層面，金融條件收緊會(huì)沿著“住宅投資/庫(kù)存→耐用品消費(fèi)→非耐用品/企業(yè)資本開(kāi)支→服務(wù)消費(fèi)”的順序傳導(dǎo)，目前影響尚未完全體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)或有更多的分項(xiàng)開(kāi)啟下行；而基于我們8月18日?qǐng)?bào)告《拆解美國(guó)通脹并推斷政策及美債走勢(shì)》，通脹拐點(diǎn)可期但回落不易，尤其核心通脹的粘性可能更為持續(xù)，經(jīng)濟(jì)更可能最先走向滯脹而非簡(jiǎn)單的衰退。

政策層面，鮑威爾本次講話位于市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間的鷹派上沿，態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹不過(guò)缺乏具體行動(dòng)指引。鮑威爾不再?gòu)?qiáng)調(diào)此前的三次軟著陸，而是兩次提及抗擊通脹的先賢——保羅·沃爾克，雖與其連任采訪中有所相似，不過(guò)“通脹斗士”的堅(jiān)決姿態(tài)仍溢于言表。我們認(rèn)為即使短期未必是快速的加息，但可能會(huì)是更長(zhǎng)的加息周期和更高的終點(diǎn)利率水平（higher for longer），直到通脹顯著回落。

預(yù)計(jì)9月加息75bp的概率將高于50bp，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)此已有部分預(yù)期。對(duì)于市場(chǎng)最關(guān)注的9月加息幅度，鮑威爾表示將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，和我們前期判斷一致。不過(guò)我們預(yù)計(jì)9月加息75bp的概率更高，主要理由如下：1）就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩周下降；2）工資—通脹螺旋風(fēng)險(xiǎn)仍大，黑石報(bào)告表示美國(guó)公寓地產(chǎn)出租率位于97％的歷史高位，預(yù)計(jì)租金延續(xù)上行勢(shì)頭，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)實(shí)時(shí)模型預(yù)測(cè)8月核心CPI將達(dá)到6.3％，較前值顯著反彈；3）美國(guó)二季度GDP上修至-0.6％（環(huán)比折年率），而GDI增長(zhǎng)1.4％，綜合兩者來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性；4）芝加哥聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示7月以來(lái)金融條件整體改善（讀數(shù)越小金融條件越寬松），與聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的目標(biāo)背道而馳。鮑威爾發(fā)言后，聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)定價(jià)9月加息75bp的概率升至61％。

市場(chǎng)層面，鮑威爾講話后各大類資產(chǎn)均感受到“鷹意”，從價(jià)格變動(dòng)的劇烈程度來(lái)看：美股>黃金>美元>美債。美股前期對(duì)聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期不足，標(biāo)普和納斯達(dá)克分別收跌3.37％和3.94％。黃金受到強(qiáng)美元+美債利率走高雙重壓制，回調(diào)1.17％。美債利率曲線小幅熊平，反應(yīng)并不大的主要原因是前期已經(jīng)有所定價(jià)+衰退風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖緊縮預(yù)期。美元指數(shù)V型走勢(shì)背后還有歐央行推波助瀾，昨晚部分歐央行官員透露9月可能加息75bp導(dǎo)致歐元兌美元一度跳漲至1.008，不過(guò)鮑威爾鷹派發(fā)言+歐洲經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，使得歐元重新跌回0.996一線，美元指數(shù)最終也得以小幅收漲。

后市展望來(lái)看，如果8月就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟+通脹延續(xù)下行，美聯(lián)儲(chǔ)仍有可能在9月加息50bp，那么我們前期判斷的3.2％可能仍然是美債階段性頂部。不過(guò)倘若9月加息75bp，市場(chǎng)對(duì)11、12月的加息預(yù)期可能也會(huì)有所升溫（目前均為25bp），屆時(shí)美債收益率有突破3.2％的風(fēng)險(xiǎn)。但即便這種情況出現(xiàn)，考慮到衰退風(fēng)險(xiǎn)和緊縮預(yù)期的對(duì)沖，我們?nèi)詫⑵湟暈殚L(zhǎng)期的配置機(jī)會(huì)。短期聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期基本破產(chǎn)，我們重申近日觀點(diǎn)，美股熊市反彈結(jié)束，后續(xù)仍將面對(duì)估值+盈利+回購(gòu)三重壓力，提防美股二次探底風(fēng)險(xiǎn)。全球比差邏輯延續(xù)，歐央行即使大幅加息，更脆弱的基本面下可持續(xù)性仍然成疑，預(yù)計(jì)美元繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。強(qiáng)美元繼續(xù)壓制商品價(jià)格，強(qiáng)金融屬性的商品面臨更大下行壓力，不過(guò)后續(xù)仍需關(guān)注能源危機(jī)下供給側(cè)收縮的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、俄烏沖突超預(yù)期。如果俄烏沖突超預(yù)期，可能拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)。

2、美國(guó)通脹超預(yù)期。如果美國(guó)通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策或更激進(jìn)。