文/華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師：張瑜

為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，中國(guó)人民銀行決定，自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9％下調(diào)至8％。

主要觀點(diǎn)

1、基礎(chǔ)知識(shí)鋪墊：何為外匯存款準(zhǔn)備金

官方定義為：外匯存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國(guó)人民銀行的存款。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我國(guó)外匯有外匯的存款準(zhǔn)備金率，人民幣有人民幣的存款準(zhǔn)備金率，外匯存款準(zhǔn)備金只可用外匯繳納，本幣存款準(zhǔn)備金用本幣繳納，一般而言不可交叉（不能用人民幣繳美元存款準(zhǔn)備金）。也可以簡(jiǎn)單的理解為：本幣一套信用擴(kuò)張?bào)w系，外幣一套信用擴(kuò)張?bào)w系。本幣信用擴(kuò)張是是先有貸款，外幣信用擴(kuò)張是先有存款的。

下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的9％下調(diào)至8％，舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子：張三從海外賺了一筆100美元的外匯，拿回國(guó)內(nèi)交給銀行A形成外匯存款（并沒(méi)有結(jié)匯），那么銀行A以前需要凍結(jié)9美元的準(zhǔn)備金給央行，現(xiàn)在則只需要凍結(jié)8美元，自己可以多出1美元釋放美元流動(dòng)性，短期提升了美元周轉(zhuǎn)效率。

2、本次下調(diào)的背景？——近期人民幣匯率快速貶值

自上周二（4月19日）起，USD/CNH離岸和USD/CNY均經(jīng)歷快速貶值，截至4月22日，離岸累計(jì)約跌2.3％、在岸累計(jì)約跌2.1％，匯率突破6.5整數(shù)位。4月25日（周一）開(kāi)市人民幣繼續(xù)貶值，盤中USD/CNH曾一度突破6.6，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。在此情形下，央行有抑制市場(chǎng)貶值預(yù)期快速發(fā)酵、穩(wěn)定人民幣匯率的意圖。本次下調(diào)外匯存準(zhǔn)率是歷史上首次，顯示央行抑制近期匯率過(guò)快貶值預(yù)期的決心。此外，根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價(jià)模型計(jì)算，4月22日時(shí)逆周期因子達(dá)-123bps（即向升值方向引導(dǎo)），也暗示了央行抑制快速貶值的傾向。

3、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率是大概什么傳導(dǎo)路徑？

第一步，降低外匯準(zhǔn)備金率，由現(xiàn)行的9％下調(diào)至8％。

第二步，由于面臨的外匯存款準(zhǔn)備金需求降低，銀行短期外匯頭寸的需求降低。

第三步，增加了銀行外匯供給，外匯需求下降。

第四步，人民幣貶值壓力緩解。

從上述影響路徑可以看到，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率可起到抑制人民幣貶值壓力的作用。

4、歷史復(fù)盤：過(guò)去五次上調(diào)外匯存準(zhǔn)率起到了對(duì)升值壓力的抑制作用。通過(guò)上調(diào)外匯存準(zhǔn)率對(duì)升值壓力發(fā)揮了抑制作用或可反推下調(diào)外匯存準(zhǔn)率亦有望起到對(duì)匯率貶值壓力的抑制作用。

5、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響：政策信號(hào)意義強(qiáng)于具體手段的強(qiáng)弱。截至2022年3月我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額約1.05萬(wàn)億美元，下調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)大概對(duì)應(yīng)105億美元外匯流動(dòng)性的釋放。一方面，銀行間即期外匯市場(chǎng)單日交易約為250-300億美元，105億美元外匯流動(dòng)性凍結(jié)的規(guī)模有限，央行打壓匯率貶值預(yù)期的態(tài)度意義更大。另一方面，由于外匯存款是居民尚未與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)匯的資金，還未進(jìn)入銀行外占體系，因此這部分美元資產(chǎn)的釋放并不直接影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。

調(diào)整外匯存準(zhǔn)主要是影響情緒，匯率中期走勢(shì)仍取決于內(nèi)部基本面。我們認(rèn)為人民幣匯率貶值需要達(dá)到兩個(gè)條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結(jié)匯有望形成對(duì)人民幣匯率的支撐。首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結(jié)匯“護(hù)體”，背后存在“底氣”。其次，企業(yè)結(jié)匯意愿高低與訂單多少相關(guān)，所以結(jié)不結(jié)匯（出口結(jié)匯率-進(jìn)口付匯率）與PMI走勢(shì)較為一致。因此，存在以下三種情景假定：

情景a：出口高位+PMI向上→人民幣升值；

情景b：出口回落+PMI向上→人民幣或走平；

情景c：出口回落+PMI向下→人民幣走弱

當(dāng)下由于疫情擾動(dòng)，3月PMI回落至50以下，當(dāng)下是情景C，匯率有走弱趨勢(shì)也屬正?，F(xiàn)象。但由于存在近3000億美元的積壓待結(jié)匯，一旦PMI向上，即便出口回落，企業(yè)積壓待結(jié)匯加速結(jié)匯有望形成對(duì)出口順差回落的有效對(duì)沖，經(jīng)歷過(guò)C后，有達(dá)到情景B的可能。匯率的關(guān)鍵還是內(nèi)需。

6、怎么理解當(dāng)下匯率對(duì)于貨幣政策的角色？

通過(guò)過(guò)去幾年歷次大波動(dòng)的市場(chǎng)跟蹤經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為有兩個(gè)層面的理解——整體層面理解是貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先于匯率，該貶即貶，逆勢(shì)積壓不是好事；具體層面理解是控速度不控點(diǎn)位、接近前期新高會(huì)有所慎重、避免匯率與股債大類資產(chǎn)螺旋下跌。

今日觸發(fā)準(zhǔn)備金下調(diào)或有兩個(gè)考慮——一是過(guò)去五個(gè)交易日貶值速度過(guò)快、二是A股4月25日單日跌幅超5％，需要及時(shí)避免股匯的螺旋聯(lián)動(dòng)。一旦形成匯率即期、股市、掉期、離在岸螺旋聯(lián)動(dòng)，后續(xù)解開(kāi)連環(huán)的成本或增加。

7、未來(lái)匯率政策工具箱充足嗎？還有什么可以用？

工具充足：逆周期因子、大行對(duì)掉期市場(chǎng)的干預(yù)、外匯遠(yuǎn)期合約保證金的增加抑制做空成本、縮減離岸人民幣流動(dòng)性提升做空成本、對(duì)沒(méi)有真實(shí)貿(mào)易背景的結(jié)售匯投機(jī)資本流動(dòng)進(jìn)一步趨嚴(yán)等。這才剛剛開(kāi)始。

8、點(diǎn)位怎么看？

這次與以往都不同的是，央行對(duì)貶值關(guān)注的很及時(shí)，政策介入較早，短期密切關(guān)注市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)。匯率6.6-6.7將是重要的預(yù)期質(zhì)變區(qū)間，如可在此區(qū)間以前穩(wěn)定，基本匯率調(diào)整幅度與前期逆勢(shì)美元走強(qiáng)的超漲幅度匹配（5％左右）。一旦短期快速過(guò)6.7，或帶來(lái)匯率情緒的發(fā)酵。我們依然提示，在當(dāng)下，速度比點(diǎn)位重要。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，匯率走勢(shì)超預(yù)期

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一

基礎(chǔ)知識(shí)鋪墊：何為外匯存款準(zhǔn)備金

官方定義為： 外匯存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)按照規(guī)定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國(guó)人民銀行的存款。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我國(guó)外匯有外匯的存款準(zhǔn)備金率，人民幣有人民幣的存款準(zhǔn)備金率，外匯存款準(zhǔn)備金只可用外匯繳納，本幣存款準(zhǔn)備金用本幣繳納，一般而言不可交叉（不能用人民幣繳美元存款準(zhǔn)備金）。也可以簡(jiǎn)單的理解為：本幣一套信用擴(kuò)張?bào)w系，外幣一套信用擴(kuò)張?bào)w系。本幣信用擴(kuò)張是是先有貸款，外幣信用擴(kuò)張是先有存款的。

下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的9％下調(diào)至8％，舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子： 張三從海外賺了一筆 100 美元的外匯，拿回國(guó)內(nèi)交給銀行 A 形成外匯存款（并沒(méi)有結(jié)匯），那么銀行 A 以前需要留 9 美元的準(zhǔn)備金給央行，其余可以做外幣投資賺取息差，現(xiàn)在則只需要留 8 美元，自己可以多出 1 美元做外幣投資，也就是短期降低了大家對(duì)美元頭寸的需求，提升了美元周轉(zhuǎn)效率。

二

本次下調(diào)的背景？——近期人民幣匯率快速貶值

自上周二（4月19日）起，USD/CNH離岸和USD/CNY均經(jīng)歷快速貶值，截至4月22日，離岸累計(jì)約跌2.3％（由4月19日開(kāi)盤6.3788至22日收盤6.5274）、在岸累計(jì)約跌2.1％（由4月19日開(kāi)盤6.369至22日收盤約6.5015），匯率突破6.5整數(shù)位。4月25日（周一）開(kāi)市人民幣繼續(xù)貶值，盤中USD/CNH曾一度突破6.6，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

在此情形下，央行有抑制市場(chǎng)貶值預(yù)期、穩(wěn)定人民幣匯率的需要。本次下調(diào)外匯存準(zhǔn)率是歷史上首次，顯示央行堅(jiān)決抑制近期匯率貶值預(yù)期的決心。 此外，根據(jù)華創(chuàng)宏觀匯率定價(jià)模型計(jì)算， 4 月 22 日時(shí)逆周期因子達(dá) -123bps （即向升值方向引導(dǎo)），也暗示了央行抑制快速貶值的傾向。

三

下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率是大概什么傳導(dǎo)路徑？

第一步，降低外匯準(zhǔn)備金率，由現(xiàn)行的9％下調(diào)至8％。

第二步，由于面臨的外匯存款準(zhǔn)備金需求降低，銀行短期對(duì)外匯頭寸的需求降低。

第三步，增加了銀行間買人民幣、賣外匯的行為，外匯需求下降。

第四步，人民幣貶值壓力緩解，甚至短期升值。

從上述影響路徑可以看到，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率可起到抑制人民幣貶值壓力的作用。

四

歷史復(fù)盤：過(guò)去五次上調(diào)外匯存準(zhǔn)率起到了對(duì)升值壓力的抑制作用

歷史上央行五次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率也均在匯率升值壓力加大的時(shí)期，起到了對(duì)匯率升值壓力的抑制作用。而本次下調(diào)是歷史上首次下調(diào)外匯存準(zhǔn)率，通過(guò)上調(diào)外匯存準(zhǔn)率對(duì)升值壓力發(fā)揮了抑制作用或可反推下調(diào)外匯存準(zhǔn)率亦有望起到對(duì)匯率貶值壓力的抑制作用。

五

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響：情緒大于實(shí)質(zhì)，實(shí)質(zhì)性影響有限

下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響情緒大于實(shí)質(zhì)，因而推斷對(duì)資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)影響亦有限。截至2022年3月我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額約1.05萬(wàn)億美元，下調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)大概對(duì)應(yīng)105億美元外匯流動(dòng)性的釋放。一方面，銀行間即期外匯市場(chǎng)單日交易約為250-300億美元 ,105億美元外匯流動(dòng)性凍結(jié)的規(guī)模有限，央行打壓匯率貶值預(yù)期的態(tài)度意義更大。另一方面，由于外匯存款是居民尚未與商業(yè)銀行進(jìn)行結(jié)匯的資金，還未進(jìn)入銀行外占體系，因此這部分美元資產(chǎn)的釋放并不直接影響國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。

調(diào)整外匯存準(zhǔn)主要是影響情緒，匯率中期走勢(shì)仍取決于內(nèi)部基本面。我們認(rèn)為人民幣匯率貶值需要達(dá)到兩個(gè)條件——出口走弱且PMI偏弱，一旦PMI向上，積壓加速結(jié)匯有望形成對(duì)人民幣匯率的支撐。

首先，人民幣匯率目前有約3000億美元的待積壓結(jié)匯“護(hù)體”，背后存在“底氣”。金融機(jī)構(gòu)外匯存款規(guī)?？珊饬烤用癫块T的外匯資金，未與銀行進(jìn)行結(jié)匯，而是直接以外匯的形式存在銀行外匯存款賬戶上，這部分資金反映居民部門待結(jié)匯規(guī)模。金融機(jī)構(gòu)外匯存款規(guī)模在疫情前保持在約7500億美元的水平，疫情后快速提升至1萬(wàn)億美元以上，即多增加的未結(jié)匯資金（積壓待結(jié)匯）規(guī)模約2800億美元。商業(yè)銀行對(duì)外投資規(guī)?？珊饬烤用癫块T與商業(yè)銀行結(jié)匯后的外匯資金，商業(yè)銀行未將其與央行進(jìn)行結(jié)匯，而是直接進(jìn)行對(duì)外投資，這部分資金反映商業(yè)銀行待結(jié)匯規(guī)模。商業(yè)銀行對(duì)外投資規(guī)模在疫情前每月環(huán)比平均+0.7％左右，按趨勢(shì)增速估算，目前實(shí)際待結(jié)匯規(guī)模較趨勢(shì)值多增（積壓待結(jié)匯）約700億美元。二者合計(jì)來(lái)看，截至2022年3月積壓待結(jié)匯體量約3000億美元。

其次，企業(yè)結(jié)匯意愿高低與訂單多少相關(guān)，所以結(jié)不結(jié)匯（用“出口結(jié)匯率-進(jìn)口付匯率”表示）與PMI走勢(shì)較為一致，而PMI其實(shí)代表的就是內(nèi)需，換言之也就是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策效果。因此，存在以下三種情景假定：

情景a：出口高位+PMI向上→人民幣升值

情景b：出口回落+PMI向上→人民幣或走平

情景c：出口回落+PMI向下→人民幣走弱

從上述情景假定可以看到，人民幣貶值與否的根本還是在于內(nèi)需，也就是PMI走勢(shì)到底如何。當(dāng)下由于疫情擾動(dòng)，3月PMI回落至50以下，在這種情形下，匯率有走弱趨勢(shì)也屬正?，F(xiàn)象。但由于近3000億美元的積壓待結(jié)匯的存在，一旦PMI向上，即便出口回落，積壓待結(jié)匯加速結(jié)匯有望形成對(duì)出口順差回落的有效對(duì)沖，人民幣匯率或可走平。

六

怎么理解當(dāng)下匯率對(duì)于貨幣政策的角色？

通過(guò)過(guò)去幾年歷次大波動(dòng)的市場(chǎng)跟蹤經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為有兩個(gè)層面的理解——整體層面理解是貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先于匯率，該貶即貶，逆勢(shì)積壓不是好事；具體層面理解是控速度不控點(diǎn)位、接近前期新高會(huì)有所慎重、避免匯率與股債大類資產(chǎn)螺旋下跌。

今日觸發(fā)準(zhǔn)備金下調(diào)或有兩個(gè)考慮——一是過(guò)去五個(gè)交易日貶值速度過(guò)快、二是A股4月25日單日跌幅超5％，需要及時(shí)避免股匯的螺旋聯(lián)動(dòng)。一旦形成匯率即期、股市、掉期、離在岸螺旋聯(lián)動(dòng)，后續(xù)解開(kāi)連環(huán)的成本或增加。

七

未來(lái)匯率政策工具箱充足嗎？還有什么可以用

工具充足： 逆 周期因子、大行對(duì)掉期市場(chǎng)的干預(yù)、外匯 遠(yuǎn)期合約保證金的增加抑制做空成本、縮減離岸人民幣流動(dòng)性提升做空成本、對(duì)沒(méi)有真實(shí)貿(mào)易背景的 結(jié)售匯投機(jī)資本流動(dòng)進(jìn)一步趨嚴(yán)等。 這才剛剛開(kāi)始。

八

點(diǎn)位怎么看？

這次與以往都不同的是，央行對(duì)貶值關(guān)注的很及時(shí)，政策介入較早，短期密切關(guān)注市場(chǎng)對(duì)政策的反應(yīng)。匯率6.6-6.7將是重要的預(yù)期質(zhì)變區(qū)間，如可在此區(qū)間以前穩(wěn)定，基本匯率調(diào)整幅度與前期逆勢(shì)美元走強(qiáng)的超漲幅度匹配（5％左右）。一旦短期快速過(guò)6.7，或帶來(lái)匯率情緒的發(fā)酵。我們依然提示，在當(dāng)下，速度比點(diǎn)位重要。