本期作者：

(資料圖片僅供參考)

招商證券基金投顧團(tuán)隊(duì)

王家祺：S1090618070016

華蘊(yùn)琪：S1090620090045

張　咪：S1090618010011

聯(lián)系人：

于　澤：S1090122080122

引言

8月份，全球股市普遍調(diào)整，其中港股、A股跌幅居前；國(guó)內(nèi)債市震蕩上行。展望9月份，A股市場(chǎng)有望走出底部嗎？債券上漲會(huì)延續(xù)嗎？

01

大類資產(chǎn)配置建議

A股：震蕩筑底

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向仍需要時(shí)間，但隨著更多積極因素的積累，A股市場(chǎng)正在震蕩筑底：

1.印花稅減半、IPO收緊、規(guī)范減持行為等政策發(fā)布，有助于市場(chǎng)改善市場(chǎng)情緒；

2. A股市場(chǎng)估值水平再度回落至相對(duì)低位；

3. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)5個(gè)月降幅收窄，預(yù)計(jì)上市公司盈利增速也正在筑底。

▍圖1：滬深300指數(shù)市盈率分位數(shù)再度回到20%以下

資料來(lái)源：Wind，招商證券金融產(chǎn)品部

▍圖2：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)5個(gè)月降幅收窄，預(yù)計(jì)上市公司盈利正在筑底

注：中報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)截至8月26日。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，招商證券金融產(chǎn)品部

債市：仍有韌性，但短期須關(guān)注地產(chǎn)等領(lǐng)域的政策風(fēng)險(xiǎn)

偏弱基本面和偏寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，債市有望繼續(xù)震蕩上行。雖然降息對(duì)短端的利好更為直接，但長(zhǎng)端甚至超長(zhǎng)端近一月下行幅度更大，債市對(duì)弱經(jīng)濟(jì)的定價(jià)較為充分。

仍須關(guān)注政策博弈的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

1.8月份5年期LPR調(diào)降意外落空對(duì)債市有利。非對(duì)稱降息的原因之一可能是當(dāng)前銀行凈息差處于低位，原因之二是房地產(chǎn)等信貸刺激意愿不強(qiáng)。若銀行存款利率再度調(diào)降，則5年期LPR下調(diào)的概率仍然較高。

2.住建部、央行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布通知，將“認(rèn)房不認(rèn)貸”納入“一城一策”工具箱，若一二線城市廣泛推行，則債市短期可能調(diào)整。

▍圖 3：國(guó)債收益率曲線平坦化

資料來(lái)源：Wind，招商證券金融產(chǎn)品部

▍圖4：8月份LPR非對(duì)稱下調(diào)

資料來(lái)源：Wind，招商證券金融產(chǎn)品部

美股：回調(diào)后仍具有配置價(jià)值

美國(guó)經(jīng)濟(jì)符合軟著陸預(yù)期。零售、地產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)出、就業(yè)等數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍有韌性，但超額儲(chǔ)蓄逐漸耗盡、高利率及信貸收緊環(huán)境下，消費(fèi)和投資增速下行趨勢(shì)不變。

美債利率短期頂部震蕩，中長(zhǎng)期仍將下行。全球央行年會(huì)上鮑威爾表態(tài)略偏鷹，預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)將維持更久高利率水平。待經(jīng)濟(jì)下行和通脹降溫確定后，美債利率有望見頂回落。

美股回調(diào)后仍具有配置價(jià)值。估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好或受到貨幣政策預(yù)期的擾動(dòng)，但當(dāng)前盈利基本面未見深度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，美債利率下行將利好美股。

▍圖5：當(dāng)前仍處于停止加息觀察期，利率期貨顯示9月大概率不加息，11月可能加息

資料來(lái)源：Wind，招商證券金融產(chǎn)品部

▍圖6：經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不改，中長(zhǎng)期美債利率下行，美股或?qū)⑹芤?/p>

資料來(lái)源：CME Group，招商證券金融產(chǎn)品部

港股：上行空間大于下行風(fēng)險(xiǎn)

政策刺激陸續(xù)出臺(tái)，港股上行空間逐漸打開?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”政策納入“一城一策”工具箱，關(guān)注地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松；印花稅減半、IPO 收緊等政策發(fā)布，金融市場(chǎng)活躍度有望提升。此外，港股估值和投資者情緒均處于歷史底部附近，下行空間相對(duì)有限。

美債利率已進(jìn)入頂部區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)中短期或?qū)⒕S持高利率狀態(tài)；但經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，美債利率回落的可能性較大。中長(zhǎng)期港股成長(zhǎng)股有望受益于中美利差收窄。

▍圖7：恒生科技指數(shù)與中美利差正相關(guān)，中美利差有企穩(wěn)跡象

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，招商證券金融產(chǎn)品部

資產(chǎn)配置建議

▍表1：大類資產(chǎn)配置表

數(shù)據(jù)來(lái)源：招商證券金融產(chǎn)品部

02

行業(yè)配置建議

行業(yè)配置重點(diǎn)仍在政策和景氣共振的中下游領(lǐng)域，關(guān)注非銀金融、電力設(shè)備、電子、食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器等行業(yè)。

1.非銀金融

當(dāng)前非銀金融板塊PB1.2倍，處于2019年來(lái)19%分位；公募重倉(cāng)持股比例降至2019年來(lái)極低水平，成交額占比亦有所下降；歷史上印花稅減免等活躍資本市場(chǎng)政策落地后板塊往往錄得較好表現(xiàn)；若后續(xù)成交如期放量，基本面回暖將進(jìn)一步提振估值。

2.電力設(shè)備、電子

近月來(lái)新能源汽車產(chǎn)銷、半導(dǎo)體銷售、面板量?jī)r(jià)等領(lǐng)域景氣向好，電氣機(jī)械與器材、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備亦為國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中為數(shù)不多利潤(rùn)同比近三月出現(xiàn)抬升的制造類行業(yè)；同時(shí)，新能源、科技政策及技術(shù)趨勢(shì)中周期向上，估值、機(jī)構(gòu)資金擁擠度亦處合理區(qū)間。

3.食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器

食品飲料、醫(yī)藥、家電行業(yè)估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)均已降至2019年來(lái)較低分位；近月來(lái)食品飲料零售、高端白酒批價(jià)、醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)、地產(chǎn)竣工面積數(shù)據(jù)均現(xiàn)好轉(zhuǎn)，后續(xù)擴(kuò)消費(fèi)政策有望推動(dòng)上述行業(yè)基本面進(jìn)一步改善。

03

產(chǎn)品配置建議

1. 權(quán)益基金

多數(shù)主動(dòng)基金繼續(xù)弱于被動(dòng)產(chǎn)品，科技以及中小盤聚焦型基金的主動(dòng)基金由于被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品。換手率、抱團(tuán)度、集中度對(duì)基金沒有明顯區(qū)分度。市場(chǎng)短期波折不改長(zhǎng)期方向，可繼續(xù)逢低定投行業(yè)均衡型產(chǎn)品，不在低位輕易賣出。

2. 固收類基金

維持配置中等久期、高杠桿的信用債基金。

3.QDII基金

美股近期仍有波動(dòng)，相關(guān)基金以觀望為主。港股基金可以考慮逢低定投。

▍圖8：基金業(yè)績(jī)特征跟蹤

注：主動(dòng)基金跑贏被動(dòng)基金的比例是指，每日滾動(dòng)計(jì)算，該分類下，有多少比例的主動(dòng)基金近一個(gè)月收益率大于相應(yīng)的被動(dòng)基金。累計(jì)超額收益是指，主動(dòng)基金均值相對(duì)于被動(dòng)指數(shù)的累計(jì)超額收益，假設(shè)一年前的數(shù)據(jù)是0。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，通聯(lián)數(shù)據(jù)，招商證券金融產(chǎn)品部

風(fēng)險(xiǎn)提示：

請(qǐng)投資者選擇符合風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資目標(biāo)的產(chǎn)品。投資者在接受基金投顧服務(wù)時(shí)應(yīng)仔細(xì)閱讀基金投顧業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)揭示書，了解基金投顧業(yè)務(wù)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。

免責(zé)聲明

本報(bào)告由招商證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）編制。本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告基于合法取得的信息，但本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報(bào)告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。報(bào)告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)所述證券買賣的出價(jià)，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除法律或規(guī)則規(guī)定必須承擔(dān)的責(zé)任外，本公司及其雇員不對(duì)使用本報(bào)告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。本公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)?？蛻魬?yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突。

本報(bào)告版權(quán)歸本公司所有。本公司保留所有權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人均不得以任何形式翻版、復(fù)制、引用或轉(zhuǎn)載，否則，本公司將保留隨時(shí)追究其法律責(zé)任的權(quán)利。

【溫馨提示】如果不想錯(cuò)過(guò)內(nèi)容，記得點(diǎn)下“贊”和“在看”，這樣每次新文章推送，就會(huì)第一時(shí)間出現(xiàn)在您的訂閱號(hào)列表里。