天力復(fù)合6月27日北交所發(fā)行，與前一日發(fā)行的華信永道如何選擇？

【資料圖】

一、共性

作為國資控股的上市公司子公司，其與吉林碳谷、硅烷科技、民士達等具有不少類似的特點。我們先看看它們的共性：

1、國資背景

天力復(fù)合是西北院下屬上市公司西部材料控股的國內(nèi)層狀金屬復(fù)合材料領(lǐng)軍企業(yè)，專業(yè)從事層狀金屬復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。天力復(fù)合自1965 年起開展爆炸復(fù)合研究，起源于西北院金屬復(fù)合材料研究所，是國內(nèi)最早致力于該技術(shù)研究 的單位之一。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，西部材料持有天力復(fù)合 51.31%的股份，為控股股東。其余股東包括陜航資管、西工投、西安航空科技創(chuàng)新風險投資基金合伙企業(yè)等國資背景投資機構(gòu)，天力復(fù)合具有較強的國資背景。

對于有色院來說，天力復(fù)合將是其收獲的第4家上市公司。前3家分別是2007年登陸深交所主板的西部材料、2019年首批科創(chuàng)板的西部超導(dǎo)（688122）和2020年的凱立新材（688269），意味著在滬深北國內(nèi)三大交易所均有“落子”。

此外還有3家新三板公司，2016年掛牌的西部寶德（835680）、2021年掛牌的菲爾特（873577）和西諾稀貴（873575），均屬創(chuàng)新層。后2家與天力復(fù)合師出同門，屬于西部材料子公司。

2、戰(zhàn)投豪華

10家戰(zhàn)投，達到上限，有華夏基金以及北交所投資者中美譽度較高的國泰資本、力量資本等，說明機構(gòu)比較認可。

3、關(guān)聯(lián)交易較多

報告期內(nèi)，公司關(guān)聯(lián)交易主要與西北院下屬企業(yè)發(fā)生，包括西部鈦業(yè)、西安萊特、漢唐檢測、西安諾博爾、優(yōu)耐特、西安泰金等，主要關(guān)聯(lián)交易類型包括采購原材料、外協(xié)加工及檢測服務(wù)、銷售層狀金屬復(fù)合材料等。公司經(jīng)常性關(guān)聯(lián)采購金額分別為 6,444.90 萬元、 10,594.78 萬元和 19,573.85 萬元，占營業(yè)成本比例分別為 21.99%、26.84%和 39.45%；公司經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售金額分別為 4,158.84 萬元、2,408.52 萬元和 3,516.71 萬元，占營業(yè)收入比例 分別為 11.11%、4.79%和 5.50%。

4、打破國外壟斷，實現(xiàn)國產(chǎn)替代

公司成立以來，一直深耕于層狀金屬復(fù)合材料研究與開發(fā)，組織專業(yè)科研人員深入開發(fā)鈦-鋼、鋯-鋼、不銹鋼-鋼、鋁-鋼等五十多種不同規(guī)格的金屬復(fù)合材料，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于化 工、冶金、電力、環(huán)保、航空航天、新能源、海洋工程等領(lǐng)域，同時為大型 PTA 裝備國產(chǎn)化、冶煉行業(yè)濕法冶金設(shè)備國產(chǎn)化提供了關(guān)鍵材料。

依托完善的科技創(chuàng)新體系和雄厚的科研實力，公司先后解決了 30 萬千瓦、60 萬千瓦、100 萬千瓦級火電及核電項目冷凝器用管板 制造的關(guān)鍵技術(shù)問題，首次實現(xiàn)了冷凝器管板國產(chǎn)化，打破了國外企業(yè)長期技術(shù)壟斷的局面， 目前仍是核電項目用復(fù)合材料國內(nèi)唯一批量化供應(yīng)商，同時也是國內(nèi)衛(wèi)星用鈦-不銹鋼過渡 連接功能材料國軍標起草單位和國產(chǎn)化制備唯一批量化供應(yīng)商。近年來公司持續(xù)加大研發(fā)力 度，研發(fā)生產(chǎn)出超高溫、超強度腐蝕設(shè)備用鉭-鋼復(fù)合材料，電子級多晶硅用銀-鋼復(fù)合材料， 醋酸用雙層鋯-鋼復(fù)合材料，均開創(chuàng)了國內(nèi)先河。

5、行業(yè)龍頭地位

目前公司已成為包括寶色股份、森松重工、江蘇中圣、美國通用電氣、L&T 在內(nèi)國內(nèi)外多家大型裝備制造企業(yè)的合格供應(yīng)商。公司是我國層狀金屬復(fù)合材料領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，根據(jù)中國爆破行業(yè)協(xié)會爆炸加工委員會 2022 年 5 月出具的說明，公司 2017 年至 2021 年有色金屬爆炸復(fù)合材料全國市場占有率為 20%~30%，位居全國第一。

新能源領(lǐng)域銷售占比從21年的4%增長至22年的25.2%，同比大幅增長，主要用于光伏多晶硅還原爐、氫能儲運以及新能源電池三元前驅(qū)體加壓釜所需壓力容器。

6、業(yè)績成長

報告期內(nèi)，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入 37,439.46 萬元、50,298.26 萬元和 63,887.75 萬元，呈逐年上升趨勢。2021 年營業(yè)收入同比增長 34.35%，2022 年營業(yè)收入同比增長 27.02%。

報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為 3,230.71 萬元、4,386.92 萬元和 7,318.03 萬元。

2023 年 1-3 月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 15,102.95 萬元，較上年同期增加 11.41%；歸屬于母公司所 有者的凈利潤 1,204.32 萬元，較上年同期增加 17.75%。2023 年 1-3 月收入及利潤水平相比去年同期上升，主要原因系 2021 年 12 月底至 2022 年 1 月底，受新冠疫情影響西安地區(qū)封控，生產(chǎn)經(jīng)營相對停滯，2023 年以來疫情對公司生產(chǎn)經(jīng)營影響逐步消除，業(yè)務(wù)開展逐步恢復(fù)至疫情前水平，帶動公司經(jīng)營業(yè)績恢復(fù)增長。

7、在手訂單充足

公司在手訂單超3億元，集中于鈦鋼、鋯鋼、銀鋼等產(chǎn)品，終端項目包含核電、多晶硅等。從問詢回復(fù)函披露，截至2022年底的在手訂單具體情況看，鈦鋼、鋯鋼復(fù)合板仍為主要訂單來源產(chǎn)品。銀鋼作為電子級多晶硅還原爐材料，天力復(fù)合的在手訂單主要供應(yīng)大全新能源對應(yīng)項目，總金額達到7058.32萬元。

二、區(qū)別

1、毛利率較低

從公司毛利率來看，各類金屬復(fù)合板材的毛利率均在 10-30%的區(qū)間內(nèi)波動，主力產(chǎn) 品鈦-鋼復(fù)合板的毛利率穩(wěn)定在 20-25%之間。而復(fù)合接頭產(chǎn)品由于主要應(yīng)用于衛(wèi)星、 核工業(yè)等，產(chǎn)品技術(shù)要求高，具備較強市場競爭力，售價較高，因此毛利率大幅高 出復(fù)合板材，2019-2022H1 分別為 71.95%/69.31%/62.33%/58.27%。

2、在建工程少

報告期各期末，固定資產(chǎn)及在建工程賬面價值合計分別為 6,616.32 萬元、6,443.18 萬元及 8,319.28 萬元，占非流動資產(chǎn)比例分別為 55.55%、54.83%及 58.10%。固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模及 占比相對穩(wěn)定。

3、募投項目2年

清潔能源用層狀金屬復(fù)合材料升級及產(chǎn)業(yè)化項目：實施主體為西安天力金屬復(fù)合材料股份有限公司，總投資 9,575.00 萬元，其中建設(shè)投資7,800.18 萬元，鋪底流動資金 1,774.82 萬元。本項目選址于陜西省西安市，利用現(xiàn)有廠房進行設(shè)備 技改，建設(shè)清潔能源用層狀金屬復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)化項目，擬新購置設(shè)備 22 臺（套），以保障生產(chǎn)任務(wù)順利進行，項目定員 70 人，預(yù)計項目建成后將新增 10,000 噸清潔能源用層狀金屬復(fù)合材料產(chǎn)品的年生產(chǎn)能力。

本項目建設(shè)期擬定為 2 年。

從在建工程、募投項目來看，公司無大的產(chǎn)能擴大項目，短期內(nèi)無大的產(chǎn)能擴大預(yù)期。

三、可比公司與估值

1、招股書估值

公司所處的行業(yè)屬于有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C32），行業(yè)最近一個 月平均靜態(tài)市盈率為 12.29 倍。同行業(yè)可比公司 2022 年靜態(tài)市盈率均值為 139.53 倍。

2、券商研報

開源證券：考慮到天力復(fù)合主要從事爆炸復(fù)合板的生產(chǎn)，主要面向下游客戶行業(yè)包含化工、新能源等行業(yè)，我們選擇寶色股份、寶鈦股份、西部材料、寶泰股份等作為同行業(yè)可比公司。

我們預(yù)計2023-2025年，天力復(fù)合實現(xiàn)營收7.95/9.07/10.53億元，對應(yīng)歸母凈利潤8511/8829/9248萬元，EPS為0.91/0.94/0.98元，當前股價對應(yīng)PE 15.4X/14.9X/14.2X。

3、估值與策略

公司新股發(fā)行1300 萬股，發(fā)行后總股本為 1.07億股，發(fā)行價格 9.35 元，發(fā)行后總市值10.0045億。公司原有非限售股本1747萬股，發(fā)行后流通股本3047萬股，流通市值2.848945億元。

公司2022年扣非凈利潤5931.04萬元，對應(yīng)發(fā)行后市盈率16.87 倍。公司2022年凈利潤7318.03萬元，對應(yīng)發(fā)行后市盈率13.67 倍。公司2023年第一季度凈利潤1204.32萬，同比增長17.75%，動態(tài)市盈率約11倍。

滬深可比公司估值大約在40倍左右，公司在國內(nèi)實際上完全無可比公司。公司能否走牛的關(guān)鍵是業(yè)績成長性，從過往業(yè)績來看，公司業(yè)績中高速成長，今年一季度增長18%。公司去年底在手訂單超3億，而公司去年營收6.39億，在手訂單能保證公司2023年業(yè)績具有一定增長。

但公司下游化工具有一定周期性，公司也無短期產(chǎn)能擴大預(yù)期，因此預(yù)計業(yè)績很難具有爆發(fā)性。同時，毛利率較低。公司看點在于新能源應(yīng)用占比快速提升，銷售占比從21年的4%增長至22年的25.2%，用于光伏多晶硅還原爐、氫能儲運以及新能源電池三元前驅(qū)體加壓釜所需壓力容器。

公司在新三板關(guān)門價13.98元，大多時間價格在10元以上。作為打破國外壟斷的新材料行業(yè)細分龍頭，公司質(zhì)地上比較優(yōu)質(zhì)。預(yù)計公司上市初期能達到20多倍估值，漲幅在50%以上，如果行情好的話也具有翻番潛力。我擬申購。

再次申明：我對新股的估值不可作為炒新參考。炒新與打新的估值參考，區(qū)別很大，風險也更大。