上半年通脹率持續(xù)走低。雖然上半年貨幣供應(yīng)量不低，但通脹率持續(xù)走弱。

基數(shù)效應(yīng)是通脹低迷的原因之一，另一方面原因則是今年面臨的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢壓力，貨幣供應(yīng)并未全部有效進(jìn)入實(shí)際經(jīng)濟(jì)的循環(huán)中，而是在一定程度上形成資金、信貸的“空轉(zhuǎn)”。因而，上半年高增的貨幣供應(yīng)沒有引發(fā)“貨幣現(xiàn)象”，通脹率與M2 同比的背離程度比較明顯。

(資料圖片)

接下來，我們先通過高頻數(shù)據(jù)觀察6 月的物價(jià)情況，再對(duì)下半年通脹的走勢進(jìn)行展望。

CPI 方面，食品價(jià)格與5 月類似，維持“豬弱菜強(qiáng)”的結(jié)構(gòu)性特征。1）果蔬價(jià)格延續(xù)超季節(jié)性的表現(xiàn)。農(nóng)業(yè)部28 種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜價(jià)格6 月月均價(jià)為4.97元/公斤，同比上漲約22.2%。水果價(jià)格也很堅(jiān)挺，6 月以來同比上漲13.4%。

受蔬果價(jià)格影響，6 月以來農(nóng)產(chǎn)品整體價(jià)格繼續(xù)維持超季節(jié)性的表現(xiàn)，環(huán)比僅小幅下跌0.7%（17 年以來的6 月環(huán)比均值為下跌3.79%），同比上漲6.27%。

2）豬價(jià)還在底部徘徊。剛過去的端午假期對(duì)豬價(jià)的提振有限，一方面，天氣炎熱導(dǎo)致消費(fèi)比較平淡；另一方面，生豬供應(yīng)寬松的基本面持續(xù)，市場認(rèn)價(jià)出欄現(xiàn)象較多，屠宰企業(yè)收豬意愿不強(qiáng)，6 月以來豬肉同環(huán)比跌幅均還在走闊。

3）核心通脹難見亮點(diǎn)。核心CPI 主要受房租及服務(wù)業(yè)價(jià)格影響：前者表現(xiàn)與青年就業(yè)情況密切相關(guān)，當(dāng)前青年失業(yè)情況還較嚴(yán)峻，租金價(jià)格難有大幅上漲空間；后者由于供給彈性較低，在今年2-3 月基本面修復(fù)中曾出現(xiàn)一定反彈，而當(dāng)前基本面存在再回落風(fēng)險(xiǎn)、居民支出謹(jǐn)慎，服務(wù)業(yè)漲價(jià)的壓力緩和。

因而，堅(jiān)挺的蔬果價(jià)格或?qū)?dòng)6 月CPI 環(huán)比表現(xiàn)超出季節(jié)性，不過考慮到內(nèi)需偏弱、就業(yè)壓力，6 月剔除食品后的核心通脹預(yù)計(jì)延續(xù)弱勢。

PPI 方面，與其走勢關(guān)聯(lián)度高的國內(nèi)主要工業(yè)品價(jià)格6 月同環(huán)比跌幅均收窄。

同比方面，6 月以來，焦煤、焦炭、動(dòng)力煤同比跌幅走闊，螺紋、高線、冷軋、熱軋、水泥和玻璃的價(jià)格同比跌幅均為收窄，整體看同比跌幅略有收窄。環(huán)比方面，6 月以來，螺紋鋼、線材、熱軋板價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲，其他工業(yè)品價(jià)格仍為下跌，但環(huán)比跌幅收窄。

6-7 月預(yù)計(jì)見到通脹同比層面的拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)6 月CPI 同比增速為0.3%，PPI同比增速為-4.5%；通脹在6-7 月附近或?qū)⒁姷侥陜?nèi)拐點(diǎn)，其中PPI 同比預(yù)計(jì)在6 月附近企穩(wěn)，CPI 同比預(yù)計(jì)在7 月附近企穩(wěn)；下半年物價(jià)在同比層面將回升。同時(shí)，回升速度預(yù)計(jì)都將保持溫和。至年底CPI 同比預(yù)計(jì)溫和回升至1%附近，PPI 同比預(yù)計(jì)回升至0%附近。

通脹對(duì)于下半年的貨幣政策難構(gòu)成制約。下半年可能的宏觀情景是基本面處于邊際趨弱過程，同時(shí)通脹溫和回升，物價(jià)水平對(duì)于貨幣政策不構(gòu)成明顯掣肘，貨幣政策進(jìn)入新一輪的寬松周期。

對(duì)于市場而言，短期維度，市場或在交易情緒的右側(cè)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整邏輯類似2021 年年中，調(diào)整時(shí)間和空間預(yù)計(jì)有限（20BP 和1 個(gè)月以內(nèi)）；中期維度，新一輪的“三周期循環(huán)”才剛開始，下半年市場存在機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需走弱，政策變化