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東興證券股份有限公司林瑾璐,田馨宇近期對招商銀行進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《凈利潤增速平穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健》，本報告對招商銀行給出買入評級，當(dāng)前股價為32.16元。

招商銀行(600036)
事件： 8 月 25 日， 招商銀行公布 2023 年半年報， 上半年實現(xiàn)營收、 撥備前利潤、 凈利潤 1,784.6、 1,250.7、 757.5 億，分別同比-0.4%、 -2.1%、 9.1%。加權(quán)平均 ROE 為 17.55%，同比下降 0.52pct。 我們點評如下：
非息收入回暖支撐營收降幅收窄， 撥備反哺凈利潤增速回升。 1H23 招商銀行營收同比-0.4%（ Q1 營收同比-1.5%）， 降幅環(huán)比收窄；凈利潤同比增 9.1%，環(huán)比提升 1.3pct。由于規(guī)模增速略有放緩、 凈息差延續(xù)下行趨勢，凈利息收入增速進(jìn)一步放緩； 但得益于上半年較強的債市表現(xiàn)，其他非息收入實現(xiàn)恢復(fù)性增長，支撐營收降幅收窄。同時， 在優(yōu)異資產(chǎn)質(zhì)量支撐下，信用成本繼續(xù)降低，推動凈利潤增速回升。
從單季度來看， 2Q23 營收同比增 0.8%，增速環(huán)比回升 2.3pct。其中，凈利息收入同比增 0.7%， 增速環(huán)比下降 1.1pct。非息凈收入同比增 1.1%， 增速環(huán)比上升 7.2pct；主要貢獻(xiàn)來自其他非息收入（ 同比增 33.42%），其中投資收益、公允價值變動損益分別同比+25.02%、 56.83%，主要是上半年債市整體走強推動。 手續(xù)費凈收入同比下降 10.9%， 降幅環(huán)比收窄 1.7pct。 上半年招行零售客戶基礎(chǔ)持續(xù)夯實，實現(xiàn)高基數(shù)下的穩(wěn)健增長。 6 月末零售客戶達(dá)1.90 億戶，零售 AUM 12.54 萬億元，同比分別增長 6.74%和 9.58%。其中，金葵花及以上客戶數(shù)、 AUM 同比分別增長 10.39%、 9.37%，私行客戶數(shù)和AUM 同比分別增長 10.11%、 10.09%。 支出端來看， 2Q23 管理費用同比增4.6%，對撥備前利潤增速有所拖累（同比-0.7%，增速環(huán)比下降 2.7pct）。信用減值損失同比下降 25.9%，凈利潤同比增 10.5%，增速環(huán)比上升 2.7pct。
零售貸款投放回暖， 個人信用類貸款新增占比提升。 6 月末， 招商銀行貸款同比+7.1% （增速較 3 月末放緩 2.9pct）。Q2 貸款新增 195 億，同比少增 1542億。 主要由于受票據(jù)市場利率下降影響， Q2 票據(jù)貼現(xiàn)減少 966 億；個貸有所回暖， Q2 新增 921 億， 同比多增 272 億；對公貸款新增 240 億。 6 月末，個貸占比較 3 月末提升 1.29pct 至 52.39%。 從上半年來看，個貸、對公均同比多增（分別新增 2012 億、 1678 億， 同比多增 511 億、 652 億）。 其中， 個人貸款主要貢獻(xiàn)來自小微客戶貸款和消費貸、商用房貸款、汽車貸等，新增占全部貸款比重分別為 26.27%、 25.39%。 對公貸款主要投向制造業(yè)、 基建領(lǐng)域， 新增占比分別為 27.72%、 24.83%。
存款保持較快增長，個人定期存款占比上升。 招商銀行存款保持較快增長， 6月末存款余額同比+14.1%。從存款日均余額結(jié)構(gòu)來看， 個人存款呈定期化趨勢。 1H23 個人定期存款日均余額占比為 16.4%，較 2022 年上升 3.3pct。 當(dāng)前悲觀經(jīng)濟預(yù)期下，居民儲蓄意愿提升，居民存款定期化有一定被動因素。但考慮公司積極平衡量價關(guān)系，負(fù)債成本管控能力較強，預(yù)計結(jié)構(gòu)因素的負(fù)面影響有限，負(fù)債成本率有望保持穩(wěn)中下降。
資負(fù)兩端承壓， 凈息差繼續(xù)下行。 1H23 凈息差為 2.23%， 環(huán)比 1Q23 下降6BP（單季凈息差環(huán)比降幅較大， Q2 凈息差 2.16%，環(huán)比下降 13BP）；較2022 年全年下降 17BP，與同業(yè)降幅接近。資產(chǎn)端：生息資產(chǎn)收益率為 3.83%，較 22 年下降 6BP。 貸款收益率下降 18BP 至 4.36%。其中，由于上半年按揭貸款重定價，新發(fā)放按揭貸款利率持續(xù)下行，以及消費貸競爭加劇， 個貸收益率降幅較大（ -28BP 至 5.16%）。對公貸款新發(fā)放利率基本企穩(wěn)， 對公貸款收益率降幅相對較?。?-5BP 至 3.8%）。 負(fù)債端： 計息負(fù)債付息率為 1.71%，較 22 年上升 10BP。其中，存款付息率上升 9BP 至 2.28%。 一方面， 由于居民、 企業(yè)儲蓄意愿較強， 存款呈定期化、長期化趨勢；另一方面，盡管在掛牌利率下調(diào)背景下，人民幣存款利率下行，但受加息影響，外幣存款利率上升推升整體存款成本。 考慮到①后續(xù)存量按揭貸款利率大概率下調(diào)， 會繼續(xù)拉低資產(chǎn)收益率， ②負(fù)債端存款定價下調(diào)的成本改善效果逐步顯現(xiàn)，預(yù)計下半年凈息差繼續(xù)下行，但幅度收窄。
資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健， 信用卡不良率環(huán)比下降。 6 月末， 招商銀行不良貸款率為 0.95%， 環(huán)比持平； 存量資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。 其中， 對公貸款不良率環(huán)比上升 2BP 至 1.27%，主要由于房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險持續(xù)暴露； Q2 房地產(chǎn)行業(yè)新增不良貸款 44 億，占全部對公新增不良的 101%，房地產(chǎn)行業(yè)不良率環(huán)比上升 97BP 至 5.52%，預(yù)計風(fēng)險出清還需時間。 零售貸款不良率環(huán)比下降 5BP至 0.84%，主要得益于信用卡不良改善； Q2 信用卡不良貸款環(huán)比減少 3.13億， 信用卡不良率環(huán)比下降 8BP 至 1.68%。上半年不良貸款生成率（年化）1.04%，較一季度下降 5BP，不良生成較平穩(wěn)。6 月末關(guān)注貸款占比為 1.02%，環(huán)比下降 10BP， 潛在不良壓力較小。 撥備覆蓋率 447.63%，環(huán)比基本持平，撥備安全墊厚實，具備盈利釋放空間。
投資建議： 招行二季度資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長，零售需求有所回暖， 信貸結(jié)構(gòu)環(huán)比改善；盡管凈息差仍然承壓，但其他非息收入表現(xiàn)好于預(yù)期， 支撐營收增速小幅回升。在資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、撥備充足基礎(chǔ)上，降低撥備計提反哺利潤，凈利潤增速小幅回升。展望后續(xù)，我們預(yù)計下半年公司規(guī)模平穩(wěn)增長， 凈息差仍有下行壓力；期待“活躍資本市場”政策下， 具備傳統(tǒng)優(yōu)勢的資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)中收恢復(fù)性增長?？紤]招行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、 撥備充足，在可持續(xù)支持實體經(jīng)濟訴求下，下半年利潤有望平穩(wěn)釋放。
預(yù)計 2023-2025 年凈利潤增速分別為 10.1%、 10.6%、 13.3%，對應(yīng) BVPS分別為 38.75、 45.42、 52.98 元/股。 2023 年 8 月 28 日收盤價 32.26 元/股，對應(yīng) 0.8 倍 2023 年 PB， 招商銀行零售金融領(lǐng)先優(yōu)勢持續(xù)，管理體系成熟，零售金融基因強大。中長期來看，零售業(yè)務(wù)發(fā)展有望進(jìn)一步優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定資產(chǎn)質(zhì)量、協(xié)同促進(jìn)對公和投行業(yè)務(wù)發(fā)展，支撐盈利能力提升。我們持續(xù)看好， 維持“強烈推薦”評級。
風(fēng)險提示： 經(jīng)濟復(fù)蘇、實體需求恢復(fù)不及預(yù)期，擴表速度、凈息差水平、資產(chǎn)質(zhì)量受沖擊。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華泰證券安娜研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.19%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利1508.81億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為5.39。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有22家機構(gòu)給出評級，買入評級18家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為44.53。