投資要點

作為國內(nèi)醫(yī)學影像設備龍頭企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療在高端設備上擁有較強的技術儲備，其眾多核心零部件已實現(xiàn)自產(chǎn)自研，并在該領域擁有較強的領先優(yōu)勢，具有一定的稀缺性。另外，考慮到公司的平臺屬性，相較于同樣具備平臺屬性的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療而言，其海外收入占相對較小，仍處于早期快速成長階段，具備廣闊的提升空間，疊加貼息貸款以及配置證放寬等政策催化，我們認為，公司業(yè)績有望繼續(xù)保持高速增長。

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聯(lián)影醫(yī)療：市場覆蓋廣泛，部分領域已打破國際廠商壟斷地位截止到2022 年底，公司全線產(chǎn)品已入駐全國超過1,000 家三甲醫(yī)院，同時代表“中國智造”破冰海外高端市場，成功進駐美國、日本、意大利、新西蘭、波蘭、印度、韓國等50 多個國家和地區(qū)，獲得海內(nèi)外頂尖客戶的認可。按2022 年度國內(nèi)新增市場金額口徑，公司CT、PET/CT、PET/MR 及XR 產(chǎn)品市場占有率均排名行業(yè)第一，MR 和RT 同樣位列前位。我們認為，作為國內(nèi)醫(yī)療影像龍頭企業(yè)，公司正引領中國影像設備市場逐步打破GE 醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、西門子醫(yī)療等國際知名廠商的壟斷，未來發(fā)展前景可期。

X 射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）產(chǎn)品線：我們預計2022-2025 年收入CAGR為11.6%

公司已實現(xiàn)CT 主要核心部件的自研自產(chǎn)。在64 排及以下CT 市場，持續(xù)處于領先地位，2020-2021 年，公司首款超高端320 排CT 產(chǎn)品uCT 960+、首款高端臨床和科研場景的160 排寬體CT 產(chǎn)品uCT 860、首款80 排臨床科研型CT 產(chǎn)品uCT820 陸續(xù)上市，公司在64 排及以上高端市場占比快速提升。2020 年以來，受新冠疫情帶來CT 配置需求激增，2019-2022 年公司CT 產(chǎn)品收入CAGR54.8%， 2022-2025 年，我們預計公司CT 產(chǎn)品將逐步回歸至CAGR 11.6%。

磁共振成像系統(tǒng)（MR）產(chǎn)品線，我們預計2022-2025 年收入CAGR 為34.3%全球范圍內(nèi)僅部分跨國公司和聯(lián)影醫(yī)療掌握了3.0T、5.0T 及以上MR 的核心技術和整機生產(chǎn)能力，并且公司在超導磁體、梯度、射頻、譜儀等MR 核心部件的技術指標處于行業(yè)領先水平。從行業(yè)發(fā)展路徑看，1.5T 場強的產(chǎn)品已較為成熟，MR 產(chǎn)品正逐步向3.0T 及以上升級，而公司2020-2022 年間在高端MR 市場地位持續(xù)提升，此外，2022 年公司推出行業(yè)首款人體全身磁共振uMR Jupiter 5T，可實現(xiàn)超高場全身臨床成像，有望進一步推動公司在高端MR 市場市占率。2019-2022 年公司MR 產(chǎn)品CAGR 為31.5%，同時考慮到貼息貸款以及配置證放寬有望加速醫(yī)療影像設備加速放量，2022-2025 年，我們預計公司MR 產(chǎn)品收入CAGR34.3%。

分子影像系統(tǒng)（MI）產(chǎn)品線，我們預計2022-2025 年收入CAGR 為36.0%公司是國內(nèi)唯一具有PET/MR 研發(fā)能力并實現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，已實現(xiàn)核心部件的自研自產(chǎn)。在PET/CT 方面，2019 年公司推出行業(yè)首款4D 全身動態(tài)掃描PET/CTuEXPLORER，在臨床上完成了世界首例人體全身藥物攝取動態(tài)圖像掃描，實現(xiàn)全身藥物代謝可視化，處于行業(yè)內(nèi)較強的領導地位。截止到2022 年，作為超高端設備，無論是PET/CT 還是PET/MR，國內(nèi)市場保有量均處于極低水平，行業(yè)發(fā)展增速明顯快于其他影像設備，同時考慮到貼息貸款以及配置證放寬有望加速，特別是MI 等高價值量設備滲透率提升。2019-2022 年公司MI 產(chǎn)品CAGR 達到70.4%，2022-2025 年，我們預計公司MI 產(chǎn)品收入CAGR 36.0%。

X 射線成像系統(tǒng)（XR）產(chǎn)品線，我們預計2022-2025 年收入CAGR 為15.0%XR 發(fā)展較為成熟，部分產(chǎn)品已基本實現(xiàn)進口替代，公司在整體XR 市場地位仍處于領先地位。2020 年，受新冠疫情帶來移動DR 配置需求激增，公司XR 產(chǎn)品迎來爆發(fā)增長，隨著疫情逐步消退，公司XR 產(chǎn)品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022 年CAGR 為16.3%。此外，2022 年12 月，公司推出業(yè)界首款智慧仿生微創(chuàng)介入手術系統(tǒng)uAngio 960，在貼息貸款及配置證放寬的加持下有望帶來較大的增量，助力2022-2025 年公司XR 產(chǎn)品線收入CAGR 維持在15.0%左右。

放射治療設備（RT）產(chǎn)品線，我們預計2022-2025 年收入CAGR 為46.4%公司在RT 領域已掌握一體化CT 引導直線加速器系統(tǒng)核心技術并實現(xiàn)主要核心部件的自研自產(chǎn)。2018 年公司的代表性RT 產(chǎn)品uRT-linac506c 上市，其實現(xiàn)了行業(yè)首創(chuàng)的診斷級螺旋CT 與直線加速器一體化融合，2019-2022 年，公司RT 收入CAGR 為203.1%，仍處于早期快速放量階段。我們預計，得益于一體化優(yōu)勢以及貼息貸款及配置放寬帶來的需求激增，2022-2025 年，公司RT 產(chǎn)品依舊有望維持較高增速水平，CAGR 預計為46.4%。

謀局全球化：公司海外高增長或?qū)⒊掷m(xù)

2022 年間，公司10 款產(chǎn)品獲得國內(nèi)NMPA 注冊，另外在27 個國家和地區(qū)新獲當?shù)禺a(chǎn)品注冊，涉及42 款產(chǎn)品，截止到2022 年末，公司共39 款產(chǎn)品獲得歐盟CE 認證，37 款產(chǎn)品通過FDA 認證，已覆蓋全球60 余個國家及地區(qū)，已入駐全國超1000 家三甲醫(yī)院。我們認為，公司作為少數(shù)進入國際主流市場競爭的中國企業(yè)，在“高舉高打，全線覆蓋”和“一核多翼”的總體戰(zhàn)略下，積極布局全球市場研發(fā)、生產(chǎn)，深耕海外市場品牌和服務體系建設，實現(xiàn)大型醫(yī)療裝備向美日歐高端市場的逆向輸出和新興市場國家的持續(xù)性輸入已初具成效，海外市場的持續(xù)開拓和滲透率提升有望支撐公司海外收入繼續(xù)保持高速增長。

盈利預測與估值

我們預計公司2023-2025 年收入分別為118.08、150.26、187.74 億元，同比增速分別為27.8%、27.3%、24.9%，歸母凈利潤分別為21.24、26.43、32.94 億元，同比增速分別為28.2%、24.5%、24.6%，對應PE 分別為53X、43X、34X。參考可比公司以及聯(lián)影醫(yī)療歷史估值，我們認為聯(lián)影醫(yī)療在醫(yī)療影像領域擁有較強的領先優(yōu)勢，且具有一定的稀缺性，同時考慮到2022 年底貼息貸款以及2023 年初大型設備配置證放寬政策推動，公司2023-2025 業(yè)績兌現(xiàn)有望超預期，因此可以給予一定的估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

關鍵核心技術被侵權的風險；研發(fā)失敗或無法產(chǎn)業(yè)化的風險；實施集中采購的政策風險；貿(mào)易摩擦及地區(qū)政治風險；核心部件采購風險等。