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申昊科技(300853)

投資要點：

增長邏輯：強研發(fā)投入維系高毛利和高增長，關注產品矩陣完善和功能提升。公司2015-2021年營收CAGR高達32.83%，毛利率常年高于55%，研發(fā)投入18-22年CAGR為35.47%，高于同期營收增速（28.67%），21年研發(fā)費用率達11.23%，為研發(fā)驅動型行業(yè)。公司所屬中游廠商的商業(yè)模式為“軟硬件+集成”形成整體解決方案，重視產品體系建設和行業(yè)Know-How積累，在當前巡檢機器人平臺化、智能化大趨勢下，應關注公司產品的矩陣完善和功能提升。

矩陣完善：深耕智能電網十余年，軌交構筑第二增長曲線。1）電網領域：省外拓展+產品延伸驅動未來增長。公司拓展省外成績斐然，2017-2021年省外收入由0.27億元提升至1.85億元，CAGR為75.66%。2017-2022年，省外占比由10%提升至47%。此外，公司產品應用場景從巡檢到操作、從常溫到極端環(huán)境擴展，新產品帶來新增長點。2）軌交領域：業(yè)務從零到一，形成先發(fā)優(yōu)勢。2022年，公司實現訂單、產能、海外市場、合作關系的“零的突破”。公司試用客戶正轉化為實際訂單，其中杭州機場巡檢機器人采購項目和上海軌道探傷儀采購項目簽約價分別為1080萬元、96萬元。募投項目預計2024年陸續(xù)投產，將貢獻產能350臺/年。此外，公司設立海外公司，與中鐵設計院建立合作，軌交第二曲線將逐步兌現。3）其他領域：布局油氣、海洋領域，“海陸空隧”版圖逐步完整。收入結構優(yōu)化、增長可期。

功能提升：單品快速升級保持高盈利能力，AI賦能下迭代加速可期。公司一代產品毛利率58.73%，二代產品提升至68.41%，產品迭代周期約為2年，能迅速響應市場需求，產品升級有望持續(xù)保證競爭力。當前AI大模型方興未艾，其“預訓練+微調”模式顯著提升開發(fā)效率，并適配多場景應用。當前華為“盤古”大模型已實現在電力巡檢、鐵路檢測場景的應用，巡檢質量明顯提升。隨著AI大模型深入發(fā)展，公司產品或將加速升級，打開成長空間。

盈利預測與投資建議：公司產品在電力領域實現了“海、陸、空、隧”全方位戰(zhàn)略布局，從市場、技術、產品三方面一體化推進，未來公司在保持電力領域業(yè)務穩(wěn)健增長的同時，在軌道交通領域產品銷量有望顯著增長，推動公司業(yè)績持續(xù)增長。我們預測2023-2025年公司營業(yè)收入分別為9.31、12.83、16.80億元，歸母凈利潤分別為2.01、2.73、3.49億元，對應PE分別為26.68、19.59、15.32倍，目標價47.76元（2023年35x）。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：市場競爭加劇的風險；電網投資不及預期的風險；軌道交通業(yè)務拓展不及預期的風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險