隨著光伏、新能源汽車、儲能等行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，上游智慧管理芯片需求迎來高速增長。據(jù)Mordor Intelligence數(shù)據(jù)，全球電池管理芯片市場規(guī)模2024年預計將增長至93億美元，這意味著將存在巨大的市場機遇。而以電網(wǎng)系統(tǒng)物聯(lián)網(wǎng)芯片研發(fā)起家的力合微（688589.SH）自然是不會放過這個機會。

6月25日晚間，力合微披露公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的募集說明書。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超3.8億元，募集資金將用于智慧光伏及電池智慧管理PLC（電力線通信）芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目、智能家居多模通信網(wǎng)關及智能設備PLC芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目和科技儲備資金項目。此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格為43.78元。實際上，本次募投項目均屬于行業(yè)景氣度高的項目，而發(fā)行成功則可能給公司股價提供的更多的想象空間。然而，今日二級市場上投資者對此貌似并不買單，開盤后公司股價直接震蕩回踩，截至6月26日收盤，公司股價報收于41.99元，下跌2.55%，總市值42.07億元。APP發(fā)現(xiàn)，本次公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資所投項目為非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，而這塊業(yè)務對比電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，除營收占比小，毛利率低之外，過往研發(fā)投入和在手訂單金額也是相對較小，并且募投項目實施起來亦存在諸多風險。此外，公司作為發(fā)行方，近年來雖然營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但是由于所處行業(yè)完全競爭，以及對大客戶依賴度過高，其毛利率卻有逐年下滑的趨勢。

力合微是一家專業(yè)的集成電路設計企業(yè)，自主研發(fā)物聯(lián)網(wǎng)通信核心基礎技術及底層算法并將研發(fā)成果集成到自主設計的物聯(lián)網(wǎng)通信芯片中，主要產(chǎn)品包括電力物聯(lián)網(wǎng)通信芯片、模塊、整機及系統(tǒng)應用方案。

(相關資料圖)

財報數(shù)據(jù)顯示，2020年—2021年，公司在電力物聯(lián)網(wǎng)領域的營業(yè)收入分別為2億元、3.07億元，分別占主營業(yè)務收入比重為92.98%、85.47%；而非電力物聯(lián)網(wǎng)的營業(yè)收入分別1506.02萬元、5217.18萬元，占主營業(yè)務收入的比重分別為7.02%、14.53%。從數(shù)據(jù)來看，公司兩年前可能就開始對非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務發(fā)力了。

然而，時間到2022年，公司非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入?yún)s出現(xiàn)大幅下滑。2022年報顯示，公司電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入4.85億元，較上年同期增長58.20%；非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入1690.03萬元，較上年同期下降67.61%。對于出現(xiàn)上述之變化，公司在年報中表示，電力物聯(lián)網(wǎng)營業(yè)收入增長主要系2022年公司芯片產(chǎn)品在電網(wǎng)市場份額進一步增加，業(yè)績大幅增長；非電力物聯(lián)網(wǎng)收入下降，主要原因系非電力物聯(lián)網(wǎng)市場處于開拓階段，報告期內(nèi)受市場影響較大，市場拓展效果延緩所致。

從毛利率數(shù)據(jù)來看，非電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率明顯要低于電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率。據(jù)2022年年報數(shù)據(jù)顯示，公司電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率為41.3%，而非電力物聯(lián)網(wǎng)毛利率為37.65%。

此外，截至2023年3月11日，公司在智慧光伏領域在手訂單金額為492.95萬元，智能家居領域在手訂單金額為1175.45萬元。對此，力合微曾坦言，由于公司暫時沒有專門針對智慧光伏、智慧電源、智能家居等領域的高性價比芯片產(chǎn)品，因此目前主要以現(xiàn)有芯片產(chǎn)品進行非電力物聯(lián)網(wǎng)領域的客戶導入和小批量訂單承接為主。

同時，2019年1月1日—2023年3月11日，公司對非電力物聯(lián)網(wǎng)領域的總體研發(fā)投入和研發(fā)項目都比較少，金額合計為4758.85萬元，主要為應用開發(fā)類項目及技術預研儲備類項目研發(fā)，暫時尚未完成芯片產(chǎn)品開發(fā)類項目研發(fā)，截至目前該研發(fā)投入相應形成的收入也相對較少。

根據(jù)募投報告，公司本次募投項目新增非電力物聯(lián)網(wǎng)領域業(yè)務收入在募投項目實施T+4年為5.74億元，在T+8年為12.61億元，預計募投項目實施以后公司非電力物聯(lián)網(wǎng)領域業(yè)務收入占比將大幅提升，發(fā)行人的收入結構將發(fā)生重大變動。不過，募投項目的實施也存在諸多風險。

首先，本次智慧光伏項目、智能家居項目運營期預計年均毛利率分別為37.10%、37.81%，低于現(xiàn)有主要產(chǎn)品即電力物聯(lián)網(wǎng)領域基于自研芯片的衍生品的銷售毛利率，因此若未來公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品銷售收入不能保持持續(xù)較快增長，未來公司的綜合毛利率存在下降的風險。

其次，2022年全年公司實現(xiàn)歸母凈利潤7507.31萬元，而本次募投項目的總體投入較大，募投項目新增的折舊攤銷費用較大（其中T+4年、T+8年分別為5243.09萬元、1503.76萬元），同時考慮場地租金、人工支出及其他開發(fā)費用等支出，如果募投項目無法實現(xiàn)預期收益，可能導致公司利潤出現(xiàn)較大幅度下降的情況。

最后，本次募投項目實施后，公司來自非電力物聯(lián)網(wǎng)領域的銷售收入增加，客戶群體也將增加，對公司客戶管理和市場開拓方面的要求將進一步增加，若公司不能提升相應的管理和市場開拓能力，也可能影響本次募投項目的效益實現(xiàn)，或者產(chǎn)生應收賬款增加、回款風險加大等風險。

值得一提的是，中博（北京）通信有限公司（以下簡稱“中博公司”）是公司在非電力物聯(lián)網(wǎng)領域的主要客戶。截至2022年12月31日和2023年3月14日，公司對中博公司的應收賬款分別為2193.28萬元和1245.8萬元，同時這類應收賬款回款也較慢。

公告顯示，公司與中博公司的原有合作模式將不再繼續(xù)。而公司非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務尚處于培育階段，未來公司非電力物聯(lián)網(wǎng)領域的重點潛在客戶是否會進一步合作存在一定的不確定性，非電力物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務能否實現(xiàn)快速增長也存在一定的不確定性。

公司還表示，未來在電網(wǎng)市場建設與采購周期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、外部競爭環(huán)境、原材料與人工成本等因素發(fā)生重大不利變化的影響下，公司將存在經(jīng)營業(yè)績波動的風險，甚至可能存在本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市當年業(yè)績下滑幅度超過50%的情況。

近年來，隨著物聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展，憑借龐大的電網(wǎng)體系，培育了很多電力物聯(lián)網(wǎng)相關的公司，而力合微正是其中一員，其成立之后搭上行業(yè)東風，公司得到不斷發(fā)展，技術逐步提升，于2020年順利在科創(chuàng)板上市。

雖然上市后，公司營業(yè)收入不斷增加，但其毛利率卻出現(xiàn)下滑趨勢，尤其是2020年-2021年下滑非常嚴重。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，公司綜合毛利率分別為49.87%、41.56%、41.3%。對此，公司在此前財報中表示，自2018年四季度起，公司主要產(chǎn)品由窄帶電力線載波通信芯片及模塊變?yōu)楦咚匐娏€載波通信芯片及模塊，各廠商產(chǎn)品由遵循各自標準變?yōu)樽裱瓏W(wǎng)統(tǒng)一制定的標準，市場競爭由不完全競爭變?yōu)橥耆偁?，從而導致全行業(yè)毛利率下降。然而，公司這一解釋可能反映出公司業(yè)務因為對電網(wǎng)公司過度依賴而缺少產(chǎn)品的定價權這一深層次問題。2022年報數(shù)據(jù)顯示，公司前五名客戶銷售額3.4億元，占年度銷售總額67.53%，從數(shù)據(jù)來看，目前來看公司依舊存在對大客戶依賴過高的隱憂。如果未來電力行業(yè)政策體制、國內(nèi)電網(wǎng)公司相關政策發(fā)生不利變化，將可能導致電網(wǎng)用電信息采集需求發(fā)展速度放緩，就很可能對公司一段時間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營及業(yè)績產(chǎn)生不利影響。此外，公司亦坦言，隨著公司產(chǎn)品周期的演進，細分產(chǎn)品毛利率仍有進一步下降的可能性。如此一來，公司綜合毛利率也可能會下降，進而可能會對公司持續(xù)盈利能力造成不利影響。

一位行業(yè)資深人士告訴APP，作為專業(yè)的集成電路設計企業(yè)，力合微專注于研發(fā)國際領先且自主可控的通信核心技術還有相關核心算法，但近年來公司卻出現(xiàn)營收增加，毛利率逐年下滑這種財務數(shù)據(jù)異常，這或許需要引起投資者對公司的抗風險能力和運營能力的注意。

實際上，電網(wǎng)公司其付款審批流程較長，行業(yè)中各環(huán)節(jié)企業(yè)應收賬款回款周期也相對較長，因此公司近年來應收賬款金額不斷增加。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年公司應收賬款賬面價值分別為1.36億元、2.27億元、2.49億元。如果應收賬款金額持續(xù)增長，未來是否存在較大的壞賬風險？針對這一問題，APP致電力合微詢問，但截至發(fā)稿公司方面亦未進行回復。此外，從現(xiàn)金流角度來看，公司在經(jīng)營活動中可能也面臨現(xiàn)金流量瓶頸。2022年經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額同比由正變負。數(shù)據(jù)顯示，2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.47億元，相較于較2021年下降227.02%。為何公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降如此之大？公司稱主要系收到未到期的應收票據(jù)增加，同時因銷售增長備貨增加和本期支付的各項稅費增加共同所致。（本文首發(fā)App，作者｜翟智超）