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?央行提“防空轉(zhuǎn)”后，8月資金落潮明顯?地方債供給、大行凈融出減少擾動加大?維穩(wěn)匯率亦壓制流動性?政策寬松不改，更注意把控節(jié)奏?9月仍有降準(zhǔn)概率，但亦不排除延后可能中國央行官員8月初重提“防資金套利和空轉(zhuǎn)”，市場解讀其明確指向資金淤積債市及加杠桿交易盛行。而近一個月后隨著資金面落潮態(tài)勢愈發(fā)明確，“防空轉(zhuǎn)”威力已顯露無疑。分析人士指出，8月進(jìn)入地方債發(fā)行高峰，大行中旬以來凈融出資金規(guī)模又明顯下降，對資金面擾動進(jìn)一步加大，此外維穩(wěn)匯率任務(wù)重，亦客觀上壓制了人民幣流動性。而9月地方債供給和匯率因素影響仍在，資金依舊面臨考驗(yàn)，市場亦繼續(xù)熱盼降準(zhǔn)。他們并認(rèn)為，流動性邊際收斂后，“防空轉(zhuǎn)”政策目的已基本達(dá)成，而經(jīng)濟(jì)仍在谷底，還需貨幣政策的更大推力，寬松的大方向不會改變。但在年內(nèi)已兩度政策利率降息后，下一階段政策或更加注意把控節(jié)奏，9月還有降準(zhǔn)概率但也不排除延后可能。金融市場資深研究員鄭葵方談到，8月隔夜回購利率環(huán)比明顯走升，這給通過滾隔夜加杠桿購債的機(jī)構(gòu)帶來了壓力，“投資者在債市投資中保持謹(jǐn)慎也是應(yīng)有之義，契合了央行‘防止資金套利和空轉(zhuǎn)’的取向?！彼硎荆壳?月DR007（銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)七天回購利率）的中樞在1.81%，僅較7月上行1個基點(diǎn)（bp），為年內(nèi)低位附近，基本與七天期逆回購利率相當(dāng)；但DR001（存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購利率）中樞在1.60%，已較7月上行24bp，回升至今年4月的水平。中國央行貨幣政策司司長鄒瀾8月初表示，將科學(xué)合理把握利率水平，既根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢和宏觀調(diào)控需要，適時適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長與風(fēng)險、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效能，增強(qiáng)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松指出，近期流動性收斂有幾方面原因：央行此前表示“防空轉(zhuǎn)套利”，大行凈融出在8月中急劇下降，自8月12日4.5萬億元降至25日的3.3萬億；匯市面臨壓力，最近離岸市場的資金價格也在上漲；此外地方債發(fā)行密集。他提到，8月銀行資產(chǎn)端需要消化新增的逾7,000億政府債凈融資，當(dāng)月負(fù)債端存單凈融資負(fù)增長，截止8月28日為-2,770億元。在央行提出“防套利”后，8月銀行間市場質(zhì)押式回購成交量下滑勢頭明顯，上旬日均成交逾8.3萬億元，中旬回落至7.45萬億元，下旬（截至8月29日）進(jìn)一步降至約6.86萬億。不過鄭葵方表示，央行從上周五開始在公開市場操作每日持續(xù)大額凈投放，顯示呵護(hù)月末資金面的態(tài)度，跨月壓力不大。為維護(hù)月末流動性平穩(wěn)，中國央行周三開展了3,820億元人民幣七天期逆回購操作，利率仍持平于1.8%；本周前三日累計(jì)凈投放達(dá)6,530億元。央行公開市場周一逆回購口徑單日凈投放升至2,980億元，創(chuàng)半年來新高。

政策寬松不改，更注意把控節(jié)奏

鄭葵方指出，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的背景下，央行仍有必要保持寬松的貨幣政策環(huán)境，以推動銀行發(fā)放信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對9月的流動性預(yù)期不必悲觀。但在人民幣匯率貶值壓力較大的情況下，近期降準(zhǔn)的可能性小。浙商證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在商業(yè)銀行凈息差明顯承壓背景下，下一階段貨幣政策價格型和數(shù)量型工具落地的方式方法或有所不同。他們預(yù)計(jì)，未來貨幣政策調(diào)控或出現(xiàn)“降準(zhǔn)置換MLF的規(guī)模和頻率下降→MLF余額攀升→MLF、LPR高頻非對稱降息→存款利率市場化調(diào)整機(jī)制下，存款利率下調(diào)想象空間被打開→銀行凈息差增厚→銀行降低貸款利率能力增強(qiáng)→刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的操作路徑。光大證券固收研究團(tuán)隊(duì)則表示，存量房貸利率的降低有助于捋順增量貸款、存量貸款及其他金融產(chǎn)品價格之間的關(guān)系，但也會對銀行體系凈息差和利潤增速形成拖累。該券商建議，貨幣當(dāng)局采用降準(zhǔn)、引導(dǎo)存款利率下行等方式支持銀行合理管控負(fù)債成本，或通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具向依法有序調(diào)整存量房貸利率的銀行提供低成本資金，以增強(qiáng)金融持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。僅時隔兩個月，中國央行8月15日再次下調(diào)中期借貸便利（MLF）、逆回購和常備借貸便利（SLF）等政策利率，其中MLF利率降幅進(jìn)一步擴(kuò)至15個bp，時點(diǎn)和力度都明顯超出預(yù)期；SLF與逆回購均調(diào)降10個bp。新一輪政策利率降息落定后，8月LPR一年期調(diào)降10bp未及預(yù)期，五年期及以上品種意外按兵不動。市場人士表示，長端LPR持穩(wěn)出乎市場意料，重在穩(wěn)定銀行凈息差，后期調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策或會單獨(dú)出臺更大力度政策。備受關(guān)注的存量住房按揭貸款利率調(diào)整料很快落地。三位消息人士周二透露，國內(nèi)銀行將很快下調(diào)存量房屋按揭貸款利率，但會針對不同類型客戶進(jìn)行差異化調(diào)降，且僅適用于首套住房貸款。

降準(zhǔn)時點(diǎn)仍存分歧

安信證券固收研究池光勝團(tuán)隊(duì)指出，整體來看，9月政府債凈融資規(guī)模仍較大，且繳準(zhǔn)基數(shù)和M0環(huán)比增加料回籠一定流動性，但財(cái)政投放或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，綜合來看9月資金缺口或在1,000億左右，流動性壓力整體不大。不過他們認(rèn)為，考慮到8月底超儲率預(yù)計(jì)不高，不排除9月在稅期和月末等特定時點(diǎn)流動性可能偏緊，當(dāng)前MLF余額較高且9-12月MLF到期量較大和近期特殊再融資債有望重啟等因素，預(yù)計(jì)9月仍存在降準(zhǔn)的可能性。王強(qiáng)松亦表示，“個人預(yù)計(jì)9月份降準(zhǔn)，10月以后美聯(lián)儲政策更加清晰，而且進(jìn)入季節(jié)性結(jié)匯時候，匯率壓力會有所緩解?！碑?dāng)前MLF未到期余額為51,950億元人民幣，未來四個月為年內(nèi)到期最高峰，總規(guī)模2.4萬億元，其中11月達(dá)8,500億元。不過鄭葵方認(rèn)為，目前銀行的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為7.6%，已降至歷史低位，“后續(xù)調(diào)降空間不大，需且行且珍惜?！彼A(yù)計(jì)，年末將有降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)的可能，置換部分MLF。而推后實(shí)施降準(zhǔn)，也會給市場留下政策想象空間，延長債券牛市持續(xù)時間。9月央行增量續(xù)做MLF的概率較大，同時配合在資金需求量較大時點(diǎn)加大逆回購操作力度。2018年以來，中國央行共15次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其中2018年四次、2019年三次、2020年三次、2021年兩次、2022年兩次、2023年至今一次，共釋放長期資金約11.8萬億元。截至2023年3月27日，金融機(jī)構(gòu)平均法定存款準(zhǔn)備金率約為7.6%，較2018年初降低7.3個百分點(diǎn)。

文章來源：路透