作者：鐘正生/常藝馨（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

2022年工業(yè)利潤同比收縮。2022年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增速探底，全年同比收縮4.0個(gè)百分點(diǎn)，不僅遠(yuǎn)低于2022年相對(duì)2019年18.5%的復(fù)合增速，也是十余年間利潤降幅最大的一年。節(jié)奏上，工業(yè)企業(yè)盈利累計(jì)同比增速自2022年二季度不斷走弱。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)需先后受4-5月多地疫情散發(fā)、7月房地產(chǎn)“交樓”事件、四季度出口收縮、12月第一波疫情全面達(dá)峰等負(fù)面沖擊。拆分看，營業(yè)利潤率回落是工業(yè)企業(yè)利潤收縮的核心原因，量、價(jià)亦形成一定拖累。盡管工業(yè)企業(yè)費(fèi)用占比趨降，但未能充分抵消成本占比抬升的影響，因而營業(yè)利潤率較快壓縮。

工業(yè)利潤數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)線索。1）2022年，作為工業(yè)主體的制造業(yè)表現(xiàn)偏弱，利潤同比收縮13.8%；但采礦業(yè)和水電燃?xì)庑袠I(yè)的利潤增速分別高達(dá)48.3 %和47.2%。從板塊間利潤分配格局看，利潤自原材料板塊向采礦和裝備制造板塊轉(zhuǎn)移：前期偏強(qiáng)的上游采礦板塊利潤占比進(jìn)一步提升，原材料板塊利潤占比較快回落，裝備制造板塊的利潤占比自低位明顯提升，而前期偏弱的消費(fèi)制造板塊利潤占比仍處低位。2）從量、價(jià)、利潤率三個(gè)維度拆解，采礦板塊利潤增速較快，受量增、價(jià)漲、利潤率上行三大因素的共同推動(dòng)。原材料制造板塊部分行業(yè)的價(jià)格穩(wěn)中有升，但利潤率壓縮拖累其利潤同比收縮。消費(fèi)制造和裝備制造板塊內(nèi)部存在較大分化。其中利潤增速較高的運(yùn)輸設(shè)備制造、電氣機(jī)械、酒飲料茶、煙草制品行業(yè)“量”與“利潤率”同步走強(qiáng)；利潤同比收縮的計(jì)算機(jī)通信電子、金屬制品、醫(yī)藥、造紙、紡織等行業(yè)則受到“量減”與“利潤率壓縮”的雙重?cái)D壓。3）從不同終端需求的影響看，出口雖對(duì)裝備制造板塊的需求形成較強(qiáng)支撐，但對(duì)醫(yī)藥及可選消費(fèi)板塊的需求形成一定拖累；建筑鏈條對(duì)原材料制造板塊的多個(gè)子行業(yè)生產(chǎn)和利潤產(chǎn)生拖累，但對(duì)裝備制造板塊部分行業(yè)的生產(chǎn)和利潤有一定支撐；國內(nèi)消費(fèi)疲弱，對(duì)醫(yī)藥及可選消費(fèi)制造相關(guān)行業(yè)的拖累較強(qiáng)，但必選消費(fèi)在居民囤貨需求的支撐下表現(xiàn)尚可。

展望2023年，我國工業(yè)企業(yè)利潤有望回升，基準(zhǔn)情形下增速可能達(dá)5%-8%。從量、價(jià)和利潤率三個(gè)維度出發(fā)：首先是量，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)增加值增速上行1個(gè)百分點(diǎn)左右（2022年增速為3.6%，預(yù)計(jì)2023年回升至4%-5%）；而后是價(jià)，PPI增速中樞下移4-5個(gè)百分點(diǎn)（2022年為4.1%，預(yù)計(jì)2023年降至收縮區(qū)間）；最后是利潤率，企業(yè)營業(yè)利潤率增速回升8-12個(gè)百分點(diǎn)（2022年跌幅為-10.6%，2023年利潤率相對(duì)平穩(wěn)）。結(jié)構(gòu)上，結(jié)合我們對(duì)2023年中國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)終端需求變化的判斷，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)企業(yè)利潤的亮點(diǎn)將集中于原材料和消費(fèi)制造板塊，裝備制造板塊利潤增速上行彈性相對(duì)有限，而上游采礦板塊利潤增速可能較快回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長力度不及預(yù)期，房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)不及預(yù)期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“衰退”程度或“緊貨幣”力度超預(yù)期等。

2022年中國工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮4.0個(gè)百分點(diǎn)，是十余年間利潤降幅最大的一年。2022年的工業(yè)產(chǎn)需先后受4-5月多地疫情散發(fā)、7月房地產(chǎn)“交樓”事件、四季度出口收縮、12月第一波疫情全面達(dá)峰等負(fù)面沖擊。作為我們制造業(yè)觀察系列的第二篇，從中觀視角出發(fā)，不同板塊和行業(yè)在2022年的利潤增速緣何分化？2022年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，在新一屆政府的開局之年，各界對(duì)2023年中國經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)寄予厚望。當(dāng)前市場(chǎng)中性預(yù)期認(rèn)為，中國有必要設(shè)置5%或更高的GDP增速目標(biāo)，這對(duì)于工業(yè)企業(yè)利潤增速有何指引作用？

本文首先剖析2022年中國工業(yè)企業(yè)盈利的總量特征，從量、價(jià)、利潤率（成本、費(fèi)用）等維度分析工業(yè)企業(yè)利潤收縮的原因。而后，尋找工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)線索，觀察工業(yè)利潤的板塊分配、拆解行業(yè)利潤的影響因素、探究不同需求鏈條對(duì)各板塊利潤的影響。最后，展望2023年我國工業(yè)企業(yè)的利潤增速，同時(shí)結(jié)合我們對(duì)各項(xiàng)終端需求變化的判斷，預(yù)判2023年工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)和拖累。

一

工業(yè)利潤數(shù)據(jù)的總量特征

2022年中國工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮。2022年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增速探底，全年同比收縮4.0個(gè)百分點(diǎn)，不僅遠(yuǎn)低于2022年相對(duì)2019年18.5%的復(fù)合增速，也是十余年間利潤降幅最大的一年。

節(jié)奏上看，工業(yè)企業(yè)盈利的累計(jì)同比增速自2022年二季度不斷走弱。2022年四個(gè)季度工業(yè)企業(yè)利潤的累計(jì)同比增速分別為8.5%、1%、-2.3%、-4%。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)需先后受4-5月京滬等多地疫情散發(fā)、7月房地產(chǎn)“交樓”事件、四季度出口收縮、12月第一波疫情全面達(dá)峰等負(fù)面沖擊，拖累其利潤增速持續(xù)下行。

拆分來看，營業(yè)利潤率回落是工業(yè)企業(yè)利潤收縮的核心原因，量、價(jià)亦形成一定拖累。工業(yè)企業(yè)利潤等于量×價(jià)×利潤率，可分別用工業(yè)增加值、PPI和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率的累計(jì)同比，來拆分工業(yè)企業(yè)利潤增速的變動(dòng)。2022年工業(yè)增加值、PPI和工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率的增速分別為4.1%、3.6%和-10.6%，分別較2022年一季度低2.9、4.6和4.7個(gè)百分點(diǎn)。可見，工業(yè)利潤增速較快下行，受量、價(jià)和利潤率的共同拖累：反映“量”的工業(yè)增加值在需求不足、疫情沖擊的影響下走弱；反應(yīng)“價(jià)”的PPI趨于下滑，因基數(shù)不斷抬升，且2022年下半年全球大宗商品超級(jí)周期行至尾聲；工業(yè)企業(yè)利潤率自2021年的高位較快回落。

從影響營業(yè)利潤率的因素來看，工業(yè)企業(yè)費(fèi)用占比趨降、但未能充分抵消成本占比抬升影響，造成營業(yè)利潤率同比較快壓縮。2022年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入利潤率為6.09%，較2021年下滑0.72個(gè)百分點(diǎn)。

一方面，成本占比顯著抬升，是工業(yè)利潤率下行的原因所在。2022年工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的成本為84.72元，較2021年提升了0.81元，絕對(duì)水平處歷史高位（高于2018年以來87%的月度數(shù)據(jù)）。另一方面，費(fèi)用占比較快回落，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用壓降顯著。2022年工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的費(fèi)用（包括管理、財(cái)務(wù)、銷售三大費(fèi)用）為8.2元，較2021年壓降了0.39元，絕對(duì)水平降至歷史較低位置（高于2018年以來24%的月度數(shù)據(jù)）。2022年，工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比增速分別為-13.8%、-3.2%和0.4%，分別較2021年的增速低10.6、9.5和12.5個(gè)百分點(diǎn)。

從營業(yè)利潤率絕對(duì)水平看，2022年工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入利潤率6.09%，較2011年以來5.88%的中樞水平高0.21個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利能力有較深遠(yuǎn)的影響，2016年以來工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率6.10%的中樞水平可能更具備參考價(jià)值。相較于此，2022年工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率已降至合理水平，意味著2023年進(jìn)一步壓降的空間相對(duì)有限；而隨著成本占比漸進(jìn)回落，亦不排除工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率中樞抬升的可能性。

二

工業(yè)利潤數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)線索

2.1 利潤分配格局

首先，明確工業(yè)企業(yè)利潤的構(gòu)成，以近五年（2018到2022年）的均值數(shù)據(jù)看，我國規(guī)模以上工業(yè)利潤規(guī)模占比最大的行業(yè)依次是計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（8.6%）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（7.8%）、汽車制造業(yè)（7.4%）、煤炭開采和洗選業(yè)（7.3%）、非金屬礦物制品業(yè)（6.6%）、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（6.0%）、醫(yī)藥制造業(yè)（5.6%），而其余34個(gè)行業(yè)利潤合計(jì)占比僅50.8%。按大類板塊看，制造業(yè)是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤最重要的組成部分，占比約82.6%，其中裝備制造、原材料制造和消費(fèi)制造三個(gè)板塊利潤的占比分別為33.9%、25.9%、22.8%，三者皆高于采礦業(yè)的11.7%，更遠(yuǎn)超水電燃?xì)獍鍓K的5.7%。

2022年全年看，原油、天然氣、煤炭等能源價(jià)格中樞處近年來的高位，而國內(nèi)需求在疫情沖擊下相對(duì)疲弱，因而上游采礦行業(yè)利潤維持較高增速，中下游制造板塊承受需求收縮、供給沖擊雙重壓力，盈利空間遭遇擠壓。

從利潤增速的絕對(duì)水平看，2022年采礦業(yè)和水電燃?xì)庑袠I(yè)的利潤增速表現(xiàn)較好，分別為48.3 %和47.2%。2022年工業(yè)利潤增速前十位的行業(yè)中，有5個(gè)屬于采礦業(yè)或水電燃?xì)獍鍓K（共11個(gè)子行業(yè)），分別是電力供應(yīng)（102.2%）、煤炭開采（100.4%）、石油天然氣開采（44.5%）、有色金屬礦采選（38.2%）和其他采礦業(yè)（20%）。制造業(yè)利潤整體增速為-13.8%，子行業(yè)的表現(xiàn)多數(shù)偏弱，僅鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備制造（42.3%）、電氣機(jī)械（31.3%）兩個(gè)裝備制造行業(yè)，酒飲料茶（17.5%）、煙草制品（12.4%）和食品（8.5%）三個(gè)必選消費(fèi)行業(yè)增速靠前，另有16個(gè)子行業(yè)的利潤較2021年收縮。

從利潤增速的相對(duì)變化看， 2022年工業(yè)各子行業(yè)的利潤增速多數(shù)回落。對(duì)比2021年較2019年的復(fù)合增速水平，2022年工業(yè)41個(gè)子行業(yè)中有27個(gè)子行業(yè)下滑，其中原材料板塊8個(gè)子行業(yè)的利潤增速均下滑，裝備制造（9個(gè)子行業(yè)）和消費(fèi)制造（14個(gè)子行業(yè)）板塊各有7個(gè)子行業(yè)利潤增速回落，采礦（7個(gè)子行業(yè)）和水電燃?xì)獍鍓K（3個(gè)子行業(yè)）各占2個(gè)。

從板塊間利潤分配格局看，利潤自原材料板塊向采礦和裝備制造板塊轉(zhuǎn)移。前期偏強(qiáng)的上游采礦板塊利潤占比進(jìn)一步提升，原材料板塊利潤占比較快回落，裝備制造板塊的利潤占比自低位明顯提升，但前期偏弱的消費(fèi)制造板塊利潤占比仍處低位。

上游采礦板塊：2022年采礦板塊利潤在全部工業(yè)企業(yè)中的占比為18.5%，較2021年抬升了6.6個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平處歷史高位（高于2013年以來91%的歷史區(qū)間）。原材料板塊：2022年原材料制造板塊利潤在全部工業(yè)企業(yè)中的占比為21.0%，自2021年的歷史高位大幅下滑9.2個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平降至歷史中樞水平以下（高于2013年以來35%的歷史區(qū)間）。裝備制造板塊：2022年裝備制造板塊利潤在全部工業(yè)企業(yè)中的占比為34.4%，較2022年前4個(gè)月的低谷提升8.7個(gè)百分點(diǎn)，較2021年末也提升2.1個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平略高于歷史中樞位置（高于2013年以來65%的歷史區(qū)間）。消費(fèi)制造板塊：2022年消費(fèi)制造板塊的利潤占比在全部工業(yè)企業(yè)中的占比為20.9%，自2021年的歷史低位緩慢下行了1.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前絕對(duì)水平僅高于2013年以來7%的歷史區(qū)間。

但邊際上看，2022年四季度板塊間的利潤分配格局已有“物極必反，均值回歸”的苗頭。2022年四季度，裝備制造板塊的利潤占比雖延續(xù)升勢(shì)，但采礦板塊利潤占比有見頂回落的跡象，原材料和消費(fèi)制造板塊利潤占比在低位有所企穩(wěn)。

2.2 行業(yè)利潤拆解

從量、價(jià)、利潤率看，不同板塊及行業(yè)利潤波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素既有共性，又有特性。

首先，利潤率變化是各板塊利潤波動(dòng)最主要的影響因素。2022年不同行業(yè)截面數(shù)據(jù)的單變量回歸結(jié)果表明，利潤率增速對(duì)利潤增速的解釋力達(dá)91%（R平方值）。其次，各行業(yè)的“量”，即工業(yè)增加值的變化均較穩(wěn)定，其變化對(duì)利潤增速的解釋力偏弱。同樣以2022年不同行業(yè)截面數(shù)據(jù)的單變量回歸結(jié)果看，工業(yè)增加值增速對(duì)利潤增速的解釋力僅9.98%（R平方值）。不過，相比于采礦和原材料行業(yè)，裝備和消費(fèi)制造板塊利潤增速對(duì)需求變化的敏感度更高（回歸系數(shù)更大、R平方值更高）。最后，不同板塊“價(jià)”及其他因素的變化規(guī)律存在差異。上游采礦板塊的價(jià)格波幅最大，對(duì)其營收和利潤影響力較強(qiáng)；原材料板塊的價(jià)格波幅次之，對(duì)其利潤的影響也較為顯著；然而，裝備制造和消費(fèi)制造板塊的價(jià)格波幅相對(duì)有限，對(duì)行業(yè)利潤的影響較弱。

進(jìn)一步地，類似于對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤總體變化的分析，我們可以將規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤的影響因素近似地分為量、價(jià)和利潤率三個(gè)部分。首先，可將工業(yè)各行業(yè)板塊利潤增速的變化拆分為營業(yè)收入和營業(yè)收入利潤率兩個(gè)部分。而后，在營業(yè)收入中扣除量（工業(yè)增加值）的增速，又可近似得到價(jià)格的變化。這一口徑的價(jià)格變化與PPI分行業(yè)的增速變化有內(nèi)在的一致性，但更貼近于規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際情況。

對(duì)應(yīng)于2022年各板塊和行業(yè)的利潤增速，我們發(fā)現(xiàn)：

采礦板塊利潤增速較快，受量增、價(jià)漲、利潤率上行三大因素的共同推動(dòng)，其供給彈性相對(duì)較弱，海外“滯脹”對(duì)能源及上游原材料需求的拉動(dòng)力較強(qiáng)。原材料板塊部分行業(yè)價(jià)格穩(wěn)中有升，但利潤率壓縮拖累其利潤同比收縮。原材料行業(yè)多為高耗能行業(yè)，且多處于產(chǎn)能過剩、充分競爭的狀態(tài)，在下游地產(chǎn)需求萎靡、上游成本高位的背景下，利潤率受到擠壓。消費(fèi)制造和裝備制造板塊內(nèi)部存在較大分化。其中利潤增速較高的運(yùn)輸設(shè)備制造、電氣機(jī)械、酒飲料茶、煙草制品行業(yè)“量”與“利潤率”同步走強(qiáng)；利潤同比收縮的計(jì)算機(jī)通信電子、金屬制品、醫(yī)藥、造紙、紡織等行業(yè)則受到“量減”與“利潤率壓縮”的雙重?cái)D壓。

2.3 終端需求影響

前述研究表明，以工業(yè)增加值衡量的“量”，對(duì)于裝備制造、消費(fèi)制造板塊的影響力較強(qiáng)；拆分這些行業(yè)的利潤增速，我們也發(fā)現(xiàn)2022年中下游制造板塊部分行業(yè)“量”與“利潤率”變化方向是一致的。由此可見，需求對(duì)行業(yè)利潤的影響并不是單一的。

一方面，當(dāng)行業(yè)所面臨的需求較快提升，尤其是需求增長快于其產(chǎn)能的擴(kuò)張速度時(shí)，行業(yè)利潤率往往能夠有所提升。即便行業(yè)所面臨的原材料成本也較快抬升，得益于強(qiáng)需求帶來的較強(qiáng)成本傳導(dǎo)能力，行業(yè)利潤率也有望保持穩(wěn)中有升。另一方面，當(dāng)行業(yè)所面臨的需求較快萎縮，尤其是產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率同步下行時(shí)，行業(yè)利潤率可能有所下滑。即便行業(yè)所面臨的原材料成本較快下行，企業(yè)也可能“以價(jià)換量”、調(diào)降價(jià)格，行業(yè)利潤率仍難上行。

回顧2022年，中國經(jīng)濟(jì)不同終端需求的表現(xiàn)差異較大，呈現(xiàn)出以下特征：

首先，消費(fèi)表現(xiàn)偏弱。2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比收縮0.2%，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP同比增速的貢獻(xiàn)率較2021年降低25.5個(gè)百分點(diǎn)至32.8%。消費(fèi)低迷除受疫情抑制消費(fèi)場(chǎng)景、地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)弱勢(shì)外，也同居民實(shí)際償債壓力高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)的預(yù)期不樂觀等中長期因素有關(guān)。其次，出口韌性較強(qiáng)。貨物和服務(wù)凈出口對(duì)2021年前三季度中國GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率為32.0%，創(chuàng)2009年有統(tǒng)計(jì)以來的同期新高。最后，固定資產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)增長的“穩(wěn)定器”。2022年固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.1%，高于2020-2021年的兩年平均增速3.9%，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)較強(qiáng)力量。其中：基建投資是2022年最重要的穩(wěn)增長抓手，全口徑基建投資2022年同比增長11.5%。制造業(yè)投資在2022年展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，累計(jì)同比增長9.1%，絕對(duì)水平處2017年以來較高位置，主要得益于出口高景氣和各項(xiàng)政策的支持。房地產(chǎn)投資是2022年中國經(jīng)濟(jì)最大的拖累，7月行業(yè)遭遇事件性沖擊，延長了房地產(chǎn)行業(yè)見底的時(shí)間，2022年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降10%。

結(jié)合我們?cè)凇吨袊圃鞓I(yè)全景圖——基于需求的視角》中的研究結(jié)論：制造業(yè)各行業(yè)對(duì)不同需求鏈條的敏感度存在差異。以投入產(chǎn)出研究方法為基礎(chǔ)，我們可以將制造業(yè)各子行業(yè)的增加值增速做需求維度上的拆分。在此，我們聚焦于工業(yè)的主體部分、需求敏感度較高的制造業(yè)行業(yè)，將制造業(yè)活動(dòng)與“三駕馬車”為代表的宏觀環(huán)境有機(jī)結(jié)合起來，分析不同終端需求鏈條的變化對(duì)制造業(yè)子行業(yè)增加值及其利潤增速的影響。

首先看外需出口的影響。一方面，出口對(duì)裝備制造板塊的需求形成較強(qiáng)支撐。2022年出口對(duì)其他制造、電氣機(jī)械、儀器儀表和專用設(shè)備等行業(yè)增加值增速的拉動(dòng)分別達(dá)2.4、1.9、0.6和0.5個(gè)百分點(diǎn)，這些行業(yè)2022年利潤增速分別為2.7%、31.3%、4.3%和3.5%。另一方面，出口對(duì)消費(fèi)制造，尤其是醫(yī)藥及可選消費(fèi)板塊的需求形成一定拖累，對(duì)文體娛樂用品、紡織服裝服飾、紡織業(yè)和醫(yī)藥制品等行業(yè)增加值增速的拖累分別為0.7、0.4、0.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)，這些行業(yè)2022年利潤增速分別為-1.1%、-6.1%、-19.9%和-32.2%。其次看建筑鏈條的影響。我們此前研究表明，同屬建筑鏈條的房地產(chǎn)投資和基建投資對(duì)多數(shù)行業(yè)的影響力相當(dāng)。2022年基建投資增速上行，托底房地產(chǎn)投資，存在一定的抵消效應(yīng)，可將二者的影響加總來看。一方面，2022年建筑鏈條對(duì)原材料板塊的多個(gè)子行業(yè)生產(chǎn)和利潤產(chǎn)生拖累：1）黑色金屬加工行業(yè)增加值受地產(chǎn)投資的拖累約為3.4個(gè)百分點(diǎn)，基建投資對(duì)其的拉動(dòng)約3.2個(gè)百分點(diǎn)，該行業(yè)的利潤增速同比收縮89.9%；2）有色金屬加工行業(yè)增加值受地產(chǎn)投資的拖累約為1.9個(gè)百分點(diǎn)，基建投資對(duì)其的拉動(dòng)約1.3個(gè)百分點(diǎn)，該行業(yè)的利潤增速同比收縮16.4%；3）非金屬礦物行業(yè)增加值受地產(chǎn)投資的拖累約為4.8個(gè)百分點(diǎn)，基建投資對(duì)其的拉動(dòng)約2.6個(gè)百分點(diǎn)，該行業(yè)的利潤增速同比收縮15.4%。另一方面，建筑鏈條對(duì)裝備制造板塊多個(gè)子行業(yè)的生產(chǎn)和利潤有一定支撐：我們的測(cè)算表明，建筑鏈條需求對(duì)儀器儀表、汽車制造、鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備制造三個(gè)行業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)分別為1.1、0.5和0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的行業(yè)利潤增速分別為4.3%、42.3%和0.9%。最后是國內(nèi)消費(fèi)的影響。一方面，國內(nèi)消費(fèi)疲弱，對(duì)醫(yī)藥及可選消費(fèi)制造相關(guān)行業(yè)的拖累較強(qiáng)，這與相關(guān)行業(yè)出口增速的走弱形成共振。我們的測(cè)算表明，國內(nèi)消費(fèi)及其他需求對(duì)醫(yī)藥、紡織、文體娛樂用品、紡織服裝服飾、造紙和紙制品行業(yè)增加值的拖累分別為3.1、2.6、2.0、1.7、1.0個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的行業(yè)利潤增速分別為-6.1%、-19.9%、-1.1%、-32.2%和-32.1%。另一方面，盡管2022年國內(nèi)消費(fèi)整體偏弱，但必選消費(fèi)在居民囤貨需求的支撐下表現(xiàn)尚可。國內(nèi)消費(fèi)對(duì)煙草制品、酒飲料茶、食品制造、農(nóng)副產(chǎn)品加工等必選消費(fèi)相關(guān)行業(yè)增加值的拉動(dòng)分別為6.4、5.9、2.1、0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的行業(yè)利潤增速分別為12.4%、17.5%、8.5%和0.7%。

三

2023年工業(yè)企業(yè)利潤展望

預(yù)計(jì)2023年工業(yè)企業(yè)利潤增速有望回升，基準(zhǔn)情形下的增速可能達(dá)5%-8%。基于我們?cè)凇?023年中國經(jīng)濟(jì)展望：中江舉帆》中對(duì)于2023年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，從量、價(jià)和利潤率三個(gè)維度出發(fā)：

首先是量，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)增加值增速上行1個(gè)百分點(diǎn)左右（2022年增速為3.6%，預(yù)計(jì)2023年回升至4%-5%）；而后是價(jià)，PPI增速中樞下移4-5個(gè)百分點(diǎn)（2022年為4.1%，預(yù)計(jì)2023年降至收縮區(qū)間）；最后是利潤率，企業(yè)營業(yè)利潤率增速回升8-12個(gè)百分點(diǎn)（2022年跌幅為-10.6%，2023年利潤率相對(duì)平穩(wěn)）。

展望2023年，不同終端需求的運(yùn)行周期或呈“錯(cuò)位”、“反轉(zhuǎn)”特征。各分項(xiàng)中，出口可能受制于海外需求下滑，經(jīng)濟(jì)增長更需倚仗內(nèi)循環(huán)。國內(nèi)消費(fèi)增速雖有望在防疫政策優(yōu)化與2022年的低基數(shù)下提升，但僅靠市場(chǎng)化力量恢復(fù)高度或有限。因此，固定資產(chǎn)投資對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的支撐作用尤為關(guān)鍵，其中房地產(chǎn)投資有望逐步企穩(wěn)、基建投資仍需保持較高增速、制造業(yè)投資增速需避免較快下滑。

結(jié)合我們對(duì)2023年中國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)終端需求變化的判斷，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)企業(yè)利潤的亮點(diǎn)將集中于原材料和消費(fèi)制造板塊，裝備制造板塊利潤增速上行彈性相對(duì)有限，而上游采礦板塊利潤增速可能較快回落。

上游采礦板塊利潤增速可能自高位顯著回落。回顧2022年，上游采礦板塊利潤增速高企，主因海外“滯脹”環(huán)境下，以原油為代表的大宗商品價(jià)格中樞較高，而其成本彈性較低，價(jià)格和利潤率表現(xiàn)亮眼。展望2023年，因海外主要經(jīng)濟(jì)體自“滯脹”走向“衰退”（至少放緩），上游采掘板塊的PPI中樞大概率下移，價(jià)格和利潤率自高位進(jìn)一步上行的空間不大，且2022年下半年已有拐頭向下的趨向，上游采礦板塊利潤增速或較快回落。原材料板塊的利潤增速或自低位反彈。回顧2022年，盡管基建投資托底，但地產(chǎn)投資持續(xù)下探，對(duì)原材料板塊量、價(jià)和利潤率的拖累均較嚴(yán)重。展望2023年，預(yù)計(jì)地產(chǎn)竣工加速、基建投資維持高位，原材料板塊需求回升或支撐其量升、價(jià)穩(wěn)、利潤率自低位向合理水平回歸，疊加2022年低基數(shù)的影響，原材料板塊利潤增速可能較快反彈。裝備制造板塊利潤增速或穩(wěn)中有升，但其上行彈性較為有限。回顧2022年，裝備制造板塊的景氣度受到外需出口、國內(nèi)汽車消費(fèi)刺激政策的支撐。2022年中游制造板塊（即不含汽車制造的裝備制造板塊）各子行業(yè)的出口依賴度（以規(guī)模以上企業(yè)出口交貨值占營業(yè)收入比例衡量）均超10%，從中可窺見出口對(duì)中游制造行業(yè)需求的影響。展望2023年，盡管房地產(chǎn)投資拖累趨弱，但在海外需求回落、國內(nèi)促汽車消費(fèi)政策退坡的背景下，裝備制造板塊需求回暖的幅度或相對(duì)有限；同時(shí)，裝備制造板塊2022年末營業(yè)利潤率已回升至歷史均值以上，若板塊終端需求未出現(xiàn)強(qiáng)力反彈，利潤率或也難持續(xù)快速提升，因此裝備制造板塊利潤增速上行的彈性或相對(duì)有限。下游消費(fèi)板塊，尤其是可選消費(fèi)相關(guān)行業(yè)利潤增速可能顯著提升。回顧2022年，國內(nèi)多輪疫情抑制居民可選消費(fèi)需求，海外可選消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)品出口領(lǐng)先回落，均對(duì)醫(yī)藥、紡織、文體娛樂用品、紡織服裝等可選消費(fèi)板塊的需求形成沖擊。展望2023年，盡管外需回落仍可能在一定程度上拖累可選消費(fèi)板塊，但消費(fèi)制造行業(yè)的需求主要在內(nèi)不在外，國內(nèi)疫情防控“乙類乙管”對(duì)可選消費(fèi)需求的提振或較明顯，也將有助于其營業(yè)利潤率自2020年疫情爆發(fā)以來的低位回升，疊加2022年低基數(shù)的影響，下游可選消費(fèi)行業(yè)的利潤增速有望顯著提升。