核心觀點

一、政府債券發(fā)行提速、銀行增加信貸供給支撐8月社融、信貸總量超預(yù)期回升，但結(jié)構(gòu)上居民、企業(yè)中長貸同比延續(xù)少增，反映出地產(chǎn)銷售和實體需求恢復(fù)仍偏慢、偏弱，逆周期政策顯效有待進一步觀察

(資料圖)

一是社融方面，受益于去年同期基數(shù)偏低、政府債券和企業(yè)債發(fā)行提速，8月社融增量比上年同期多增6316億元，社融增速較上月提高0.1個百分點至9%。往后看，受益于基數(shù)持續(xù)走低和財政貨幣協(xié)同發(fā)力顯效，預(yù)計未來數(shù)月社融增速有望延續(xù)回升態(tài)勢。

二是信貸方面，信貸回暖主因票據(jù)沖量支撐，居民、企業(yè)中長貸同比延續(xù)少增。8月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增868億元。其中，受益于銀行主動增加信貸供給，票據(jù)沖量明顯同比多增1881億元，是主要貢獻力量；同期企業(yè)中長貸連續(xù)兩個月同比少增，主要與高基數(shù)、弱需求和部分結(jié)構(gòu)性政策工具到期相關(guān)；居民中長貸持續(xù)少增，反映出地產(chǎn)需求依舊低迷，房地產(chǎn)政策組合拳的效果仍待進一步觀察。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速放緩0.1個百分點至10.6%，連續(xù)6個月回落，主因基數(shù)抬升、信用創(chuàng)造偏弱、居民存款減少等拖累；M1增速回落0.1個百分點至2.2%，低基數(shù)效應(yīng)下仍維持低位運行，映射出地產(chǎn)低迷和企業(yè)盈利困難拖累企業(yè)現(xiàn)金流依舊偏緊。

二、預(yù)計貨幣政策或延續(xù)寬松格局，年內(nèi)降準(zhǔn)概率仍偏大

一是實體需求不足矛盾仍待緩解，貨幣維持寬松的必要性仍強，如8月PMI、核心CPI和地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)均持續(xù)疲弱，表明需求不足持續(xù)對經(jīng)濟恢復(fù)形成較大鉗制。二是銀行凈息差承壓和MLF迎來到期高峰，央行降準(zhǔn)增加低成本資金供給的概率偏大，以增強銀行擴信貸意愿與能力。三是未來一攬子化債方案或加快落地，也要求貨幣政策在流動性和利率兩個層面為此創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境。綜上，預(yù)計年內(nèi)央行降準(zhǔn)概率或偏大，且若后續(xù)經(jīng)濟恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，不排除再次降息的可能性

正文

事件：2023年8月份社融增量為3.12萬億元，比上年同期多增6316億元；新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期多增868億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長2.2%、10.6%，增速較上月末均低0.1個百分點，比上年同期分別低3.9和1.6個百分點。

一、政府債券與企業(yè)債發(fā)行提速，支撐社融超預(yù)期改善

8月份社融增量為3.12萬億元，比上年同期多增6316億元（見圖1），好于市場預(yù)期的2.6萬億元較多，也高于近五年歷史同期均值；社融存量增速為9.0%，較上月提高0.1個百分點（見圖2），實體融資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。分結(jié)構(gòu)看：

（一）政府債券和企業(yè)債是支撐社融同比改善的主因。一方面，受益于8月地方政府專項債發(fā)行明顯提速，加上去年同期基數(shù)偏低，本月政府債券同比多增8714億元（見圖3-4），覆蓋了社融同比增量的全部增幅，毫無疑問是本月社融的最主要支撐因素。另一方面，受去年同期基數(shù)偏低，一攬子化債政策落地預(yù)期持續(xù)升溫，城投債發(fā)行明顯加快，加之央行加大“第二支箭”對民企的支持力度等因素的影響，8月企業(yè)債券凈融資額同比多增1186億元（見圖3），也對社融形成助力。其中，城投凈融資額連續(xù)三個月同比多增且8月同比多增逾600億元，是企業(yè)債的重要支撐力量（見圖5）。

（二）實體需求與信心仍待緩慢修復(fù)，信貸、表外融資等對社融的支撐依舊偏弱。一是8月國內(nèi)新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）為1.34萬億元，較上月環(huán)比明顯回升，但受實體需求與信心恢復(fù)偏慢，8月底推出的一攬子逆周期政策顯效需要一定時間等的影響，同比仍少增102億元，繼續(xù)對社融形成小幅拖累（見圖3）。二是受去年同期基數(shù)較高、實體融資需求依舊偏弱等因素的拖累，本月表外融資同比減少3764億元（見圖3），對社融的拖累顯著。其中，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款分別同比少增2357億元、少增1658億元和少減少251億元，前兩者為主要拖累項，或與去年同期基數(shù)較高、部分表外票據(jù)轉(zhuǎn)向表內(nèi)等因素相關(guān)，信托貸款連續(xù)21個月同比改善，則源于監(jiān)管偏松支撐相關(guān)融資得到合理支持、基建融資需求偏暖等相關(guān)。三是其他分項方面，受監(jiān)管層明確優(yōu)化IPO、再融資政策，以及資本市場波動較大、賺錢效應(yīng)偏弱等的影響，8月非金融企業(yè)股票融資同比減少215億元，亦不利于社融的改善。

預(yù)計未來數(shù)月社融增速有望延續(xù)回升態(tài)勢。一是低基數(shù)效應(yīng)有利于未來數(shù)月社融增速企穩(wěn)回升，如去年9-12月份社融增速持續(xù)走低，由10.6%降至9.6%，對今年同期社融增速形成一定支撐（見圖2）。二是政府債券對社融的支撐或持續(xù)偏強。受去年低基數(shù)效應(yīng)，今年政府債券前期發(fā)行節(jié)奏偏慢（見圖6），以及財政部要求今年新增專項債9月底前基本發(fā)行完畢推動其發(fā)行提速等的影響，預(yù)計未來數(shù)月政府債券有望延續(xù)同比多增態(tài)勢，對社融形成有力支撐，如按照政府工作報告安排，9-12月份政府債券凈融資規(guī)模有望達到2.7萬億元左右，同比去年同期約多增1萬億左右。三是隨著一攬子化債方案逐步落地支撐城投融資回暖，加上央行加大力度推動民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴容增量，以及實體需求邊際恢復(fù)，預(yù)計企業(yè)債對社融將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。四是受益于一攬子房地產(chǎn)支持政策密集出臺支撐地產(chǎn)融資改善，加上基建等相關(guān)融資回暖，寬貨幣力度有望繼續(xù)加力，預(yù)計實體信貸需求亦有望逐步改善。綜上，預(yù)計上半年社融“表內(nèi)外信貸支撐，政府債和企業(yè)債拖累”的分化格局有望逐步改善（見圖7），未來數(shù)月政府債和企業(yè)債的支撐作用或增強，表內(nèi)外信貸投放力度或趨穩(wěn)回升，均對社融增速形成支撐。

二、信貸回暖主因票據(jù)沖量支撐，居民、企業(yè)中長貸同比延續(xù)少增

8月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期多增868億元（見圖8），好于市場預(yù)期的約1.1萬億元；各項貸款余額增速為11.1%，與上月持平（見圖9），信貸總量超預(yù)期改善。但信貸結(jié)構(gòu)未見明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)票據(jù)沖量是信貸回暖的主要支撐因素，企業(yè)短貸、中長貸同比繼續(xù)少增，居民中長貸亦延續(xù)疲弱態(tài)勢。

（一）企業(yè)端：票據(jù)沖量是主要支撐，短貸、中長貸均延續(xù)同比負增。8月份，非金融性公司及其他部門新增貸款9488億元，同比多增738億元（見圖10）。其中，受益于貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)，尤其是8月18日各部委提出“主要金融機構(gòu)要主動擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度”后，商業(yè)銀行或主動增加票據(jù)供給“沖量”，推動企業(yè)新增票據(jù)融資3472億元，連續(xù)兩個月維持在3000億元以上，同比多增1881億元，是主要貢獻力量；受實體需求偏弱、企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)等的拖累，企業(yè)新增短貸為-401億元，連續(xù)兩個月為負（見圖11），同比減少280億元；此外企業(yè)新增中長貸6444億元，同比減少909億元，連續(xù)兩個月同比少增。企業(yè)中長貸持續(xù)少增，原因或主要有三：一是前期支撐企業(yè)中長貸維持強勁的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具已部分到期，對相關(guān)信貸的支撐減弱，如科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款工具均已到期（見圖14）；二是去年同期基數(shù)偏高和前期企業(yè)中長貸投放過多對當(dāng)前信貸存在一定透支效應(yīng)（見圖11-12），也是重要拖累因素，如去年8月份企業(yè)中長貸同比多增7353億元，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來歷史同期最高水平，同時2022年8月-2023年6月企業(yè)中長貸累計同比多增5.87萬億元，對當(dāng)前及未來相關(guān)貸款存在一定透支；三是當(dāng)前實體需求不足矛盾依舊突出，尤其是地產(chǎn)、出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)投融資意愿不足對企業(yè)中長貸亦形成一定制約。

（二）居民端：地產(chǎn)低迷拖累中長貸持續(xù)少增，居民短貸小幅改善。8月份居民部門新增貸款3922億元，同比少增658億元，持續(xù)對信貸形成拖累（見圖10）。其中，受房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷等拖累，居民新增中長貸1602億元，同比少增1056億元，持續(xù)為近年來歷史同期最低水平（見圖13）。根據(jù)房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)，8月30大中城市商品房成交面積同比下降約23%，9月上旬該降幅進一步擴大至29%，表明地產(chǎn)需求尚未明顯改善，對相關(guān)融資的拖累依舊偏大。但隨著一攬子房地產(chǎn)支持政策落地甚至不排除政策繼續(xù)加碼可能，加上存量房貸利率調(diào)整有力緩解居民提前償還房貸壓力，預(yù)計未來居民中長貸有望逐步趨穩(wěn)回升。相比之下，本月居民短貸新增2320億元，同比多增398億元，或與消費需求總體延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢和近期降息推動居民融資成本進一步下行相關(guān)。

從1-8月份累計數(shù)據(jù)看，國內(nèi)新增人民幣貸款累計同比多增1.76萬億元，總體保持一定擴張力度。其中，企業(yè)中長貸仍是主要貢獻力量，累計同比多增約3.3萬億元（見圖7），年內(nèi)流向綠色、智能等升級領(lǐng)域和基建、服務(wù)業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的資金持續(xù)偏強；企業(yè)票據(jù)累計同比減少約2.8萬億元，總體拖累仍大；居民部門中長貸累計同比減少約4000億元，反映出地產(chǎn)需求依舊低迷。

三、基數(shù)抬升與信用創(chuàng)造偏弱拖累M2增速回落，企業(yè)盈利困難導(dǎo)致M1增速維持低位運行

8月末M2同比增長10.6%，較上月回落0.1個百分點，連續(xù)六個月回落（見圖15），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年8月M2增長12.2%，較上月提高0.2個百分點，不利于今年8月份M2增速提高。二是信貸增速磨底導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱，也會制約M2增速回升。三是受存款利率持續(xù)壓降、銀行理財規(guī)模增長、服務(wù)消費需求恢復(fù)等的影響，8月居民存款同比少增約400億元（見圖16），拖累準(zhǔn)貨幣增速回落約0.2個百分點，也不利于M2增速提高。四是本月財政存款環(huán)比減少9166億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成一定支撐，但財政存款同比多增約2500億元，表明當(dāng)前財政發(fā)力總體依舊偏弱。

8月末M1同比增長2.2%，增速較上月回落0.1個百分點（見圖15）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速與上月持平為1.0%，同期受高基數(shù)的拖累，M0增速較上月回落0.4個百分點至9.5%，是M1增速小幅回落的主要原因。本月單位活期存款增速持平主因去年同期基數(shù)回落較多，實體企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)偏緊拖累其維持低位運行。一方面，2022年8月活期存款增速較上月回落0.7個百分點，對今年9月活期存款增速提高形成有力支撐；另一方面，8月30大中城市地產(chǎn)銷售面積高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，加上1-7月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比仍下降15.5%，反映出企業(yè)現(xiàn)金流或持續(xù)偏緊，不利于其活期存款增加，歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢也較為一致（見圖18）。往后看，受房地產(chǎn)仍在探底、工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計M1增速繼續(xù)低位運行概率偏大，但基數(shù)走低有利于支撐其逐步筑底企穩(wěn)回升。

8月份M1與M2增速負剪刀差與上月持平為-8.4%（見圖17），表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)依舊不暢，實體需求恢復(fù)動能仍偏弱，尤其是地產(chǎn)持續(xù)探底的拖累明顯。往后看，隨著一攬子逆周期政策持續(xù)加力，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差總體有望收窄，但房地產(chǎn)恢復(fù)具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。

四、預(yù)計貨幣政策或延續(xù)寬松格局，年內(nèi)降準(zhǔn)概率仍偏大

一是實體需求不足矛盾仍待緩解，貨幣維持寬松的必要性仍強。如從經(jīng)濟景氣指數(shù)看，4-8月份制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI，已連續(xù)五個月低于臨界值處于收縮區(qū)間，表明企業(yè)生產(chǎn)、投資意愿與信心仍偏弱，需求不足持續(xù)對經(jīng)濟恢復(fù)形成較大鉗制。從價格指標(biāo)看，8月剔除食品和能源的核心CPI同比增長0.8%，持平于上月，繼續(xù)處于“零”時代，低通脹是需求不足和信心不足在價格上的反映。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，8月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍減少約23%，9月上旬其同比降幅擴大至29%，房地產(chǎn)需求端恢復(fù)情況仍具有較大不確定性，也需要貨幣政策維持寬松環(huán)境助力其恢復(fù)。

二是銀行凈息差承壓和MLF迎來到期高峰，央行降準(zhǔn)增加低成本資金供給的概率偏大，以增強銀行擴信貸意愿與能力。一方面，當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差（2023Q2為1.74%）已降至自律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)1.8%的下方，加上存量個人住房貸款利率下調(diào)、新增企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率繼續(xù)穩(wěn)中有降，預(yù)計商業(yè)銀行面臨的利率、流動性等約束趨于增加，將制約其擴信貸意愿與能力。另一方面，9-12月份國內(nèi)月均MLF到期量高達6000億元，是1-8月份的2倍以上，目前銀行獲得MLF的資金成本為2.5%，遠高于存款準(zhǔn)備金的資金成本，因此相比續(xù)作，降準(zhǔn)置換仍是緩解銀行流動性和利率約束的最有效手段。按照近年來的經(jīng)驗，高峰期附近降準(zhǔn)置換MLF，給銀行釋放更“便宜”的中長期資金的概率也偏大。

三是預(yù)計未來一攬子化債方案或加快落地，也要求貨幣政策在流動性和利率兩個層面為此創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境。如7月24日政治局會議明確“制定實施一攬子化債方案”后，8月份央行二季度貨幣執(zhí)行報告首次提出“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作”，表明后續(xù)貨幣政策將維持偏寬松的環(huán)境為地方政府債務(wù)化解創(chuàng)造條件。

因此，預(yù)計年內(nèi)央行降準(zhǔn)概率或偏大，且若后續(xù)經(jīng)濟恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，不排除再次降息的可能性，同時為兼顧短期經(jīng)濟恢復(fù)和中長期產(chǎn)業(yè)升級目標(biāo)，適度緩解貨幣總量政策信用擴張效果偏弱的困境，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將繼續(xù)發(fā)力。

本文源自：金融界