2022-12-12 15:44:42 來源 : 市值風(fēng)云app
電解液及添加劑作為鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中重要的細(xì)分領(lǐng)域，已經(jīng)出現(xiàn)了多久市值超百億的公司。
風(fēng)口上的行業(yè)和公司，總會有些“異于常人”的故事，今天要聊的華盛鋰電（688353.SH）就是如此——離奇的股權(quán)轉(zhuǎn)讓故事和遠(yuǎn)高于同行的毛利率水平，都比較值得深挖。
(資料圖片僅供參考)
華盛鋰電的發(fā)展壯大，跟張家港市國泰華榮化工新材料有限公司（下稱：華榮化工）有著莫大關(guān)系。
而后者最終成為另外一家公司的核心子公司。
華盛鋰電的前身要追溯到上世紀(jì)90年代，作為一家吃大鍋飯的集體企業(yè)，在經(jīng)營上很快就遇到了麻煩。
為了接下張家港市華盛紡織助劑廠（集體企業(yè)），1997年8月，沈錦良等23名職工股東合計投入85萬成立同名企業(yè)張家港市華盛紡織助劑廠（有限責(zé)任公司；下稱：華盛助劑廠），承接下華盛助劑廠（集體）全部的資產(chǎn)、債務(wù)、人員等。
2000年9月，華盛助劑廠（股份合作制）更名為張家港市華盛紡織助劑有限公司（下稱華盛有限），沈錦良持有華盛有限約58.5%股權(quán)，為控股股東。
最初幾年，華盛有限的主營業(yè)務(wù)為鹽酸、次氯酸鈉溶液、乙腈的生產(chǎn)。但是，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)并不能讓其最終一飛沖天。直到2003年引進(jìn)鋰電池電解液添加劑生產(chǎn)線，開始“騰飛”之路。
在擔(dān)任華盛有限董事長之前，沈錦良于1999年2月至2003年5月?lián)稳A榮化工副董事長，同時，其于2001年至2008年為華榮化工的股東，持股比例一度達(dá)55%。
華榮化工是鋰離子電池電解液生產(chǎn)商瑞泰新材（301238.SZ）的核心子公司，華榮化工在2021年營業(yè)收入31.9億元，占瑞泰新材52億元的61%。
而這家榮華化工卻是當(dāng)年從華盛有限剝離出去的公司。
沈董事長接手的華盛助劑廠（集體企業(yè)）做起電解液添加劑，最終成為曾經(jīng)子公司華榮化工的上游供應(yīng)商。從這股權(quán)和上下游關(guān)系看，華盛鋰電與瑞泰新材、沈錦良與瑞泰新材核心管理人員應(yīng)該有著非常密切的關(guān)系。
有意思的是，兩家上市公司的招股說明書都有意淡化這層關(guān)系，甚至絕口不提以前的關(guān)系。華盛鋰電在招股說明書上披露的前五大客戶中華榮化工為2021年的第二大客戶、2020年第三大客戶，但均沒有提及華榮化工為瑞泰新材控股子公司。
著重提華盛鋰電與華榮化工的關(guān)系，是為下文分析二者招股說明書上的數(shù)據(jù)相互矛盾做鋪墊。
時間來到2014年。
“善于”做股權(quán)投資的長園集團(tuán)發(fā)現(xiàn)了華盛有限，并于當(dāng)年11月以7.2億元價格收購后者80%股權(quán)。華盛有限100%股權(quán)對應(yīng)9億元估值。
而此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，沈錦良沈老板轉(zhuǎn)讓了42.3%股權(quán)，拿到3.84億元現(xiàn)金。
接下來就是長園集團(tuán)上演“扛米打工賠到家”的好戲了。
2019年1月，長園集團(tuán)以5.76億元轉(zhuǎn)讓華盛有限80%股權(quán)。此時，華盛有限100%股權(quán)從最初的9億元下降至7.2億元。
受讓方包括：
張家港金農(nóng)聯(lián)實業(yè)有限公司（下稱金農(nóng)聯(lián)實業(yè)）；
蘇州敦行價值二號創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)、蘇州敦行價值三號創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）；
蘇州匯璋創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）；
常州中鼎天盛創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等機(jī)構(gòu)。
而“敦行系”合伙企業(yè)的出資人包括沈錦良等人；張家港金農(nóng)聯(lián)實業(yè)有限公司，系楊舍鎮(zhèn)農(nóng)聯(lián)股份合作社的控股子公司。
顯然，這是沈老板聯(lián)合了金農(nóng)聯(lián)實業(yè)收回了轉(zhuǎn)讓給長園集團(tuán)的股權(quán)，為后面的上市做鋪墊。
只是這一來一回，前后4年時間，長園集團(tuán)一毛沒賺到還倒虧1.44億元，2019年報告確認(rèn)了該筆股權(quán)投資損失。
到底是什么原因令長園集團(tuán)賤賣華盛鋰電的股權(quán)？
是純屬巧合還是另有內(nèi)情？
按2022年10月底收盤價計算，華盛鋰電的100%股權(quán)對應(yīng)70億元市值，那么，當(dāng)年長園集團(tuán)賤賣的80%股權(quán)對應(yīng)的是56億元市值。
當(dāng)然，真正受到損失的是長園集團(tuán)中小股東，老板們都有一盤大棋，噯，你們這些龜毛小股東管不著～
金農(nóng)聯(lián)實業(yè)幕后老板趙建軍，實實在在撿了個大漏。
話說回來，金農(nóng)聯(lián)實業(yè)老板趙建軍正是華盛鋰電的“95后”董事趙家明的父親。在上市前，華盛鋰電第一大股東是持股19.8%的金農(nóng)聯(lián)農(nóng)業(yè)。
而沈錦良作為上市公司實控人并擔(dān)任董事長，其與一致行動人沈鳴持股比例低于金農(nóng)聯(lián)實業(yè)，這引發(fā)交易所的關(guān)注。
為了搞定交易所的第二輪問詢，沈老板跟相關(guān)利益方簽訂了一致行動人協(xié)議，拿到了華盛鋰電的81.31%表決權(quán)。
與長園集團(tuán)“精準(zhǔn)”認(rèn)虧出局操作截然相反的，是比亞迪。
2021年2月，比亞迪及其跟投機(jī)構(gòu)深圳創(chuàng)啟開盈以3千萬受讓華盛鋰電2%股權(quán)，后者100%估值對應(yīng)15億元。
按2020年7736萬元的凈利潤測算，比亞迪入股時，華盛鋰電對應(yīng)的市盈率約20倍，算比較高了。
比亞迪入股華盛鋰電后，隨即加大向后者的采購額，從前一年的1343萬元激增至1.35億元的產(chǎn)品，采購額增幅達(dá)10倍，直接從前一年的第八大客戶，躍升到第三大客戶。
在一眾大玩家的扶持下，華盛鋰電的營業(yè)收入從2020年的4.4億元增長到10.1億元。
2022年7月13日，華盛鋰電順利上市，市值一度飆漲到133億元，截止今年10月底，總市值仍有70億元。比亞迪及其跟投機(jī)構(gòu)在去年2月受讓的2%股權(quán)，已增值到1.4億元，1年半時間，增值近4倍。
對于這種先入股再給訂單的方式，無可厚非，換誰都想玩這么一把。
華盛鋰電的主營業(yè)務(wù)為鋰電池電解液添加劑，主要產(chǎn)品為碳酸亞乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）、雙草酸硼酸鋰（BOB）和特殊有機(jī)硅（IPTS/TESPI）。
上市公司目前有3000噸VC產(chǎn)能、2000噸的FEC產(chǎn)能。
根據(jù)該公司招股說明書披露，2021年底，鋰電池電解液添加劑的產(chǎn)量約2.47萬噸，華盛鋰電的產(chǎn)量為5045噸，約占全球20%的市場份額。
A股IPO募投計劃是增加產(chǎn)能，擬使用6.7億元新建年產(chǎn)6000噸VC、3000噸FEC，建設(shè)周期2年。換言之，上市公司新增產(chǎn)能最快要到2024年7月投產(chǎn)。
從目前收入來看，VC占絕對比重，其次是FEC。
華盛鋰電上市前三年，即2019至2021年營業(yè)收入保持較快增長，尤其是2021年同比增長128%，比新能源汽車提前一年爆發(fā)。
2022年上半年，華盛鋰電的營業(yè)收入5.13億元，同比增長34%，扣非凈利潤2億元，同比增長68%。
但在第三季度就翻車了：單季度營業(yè)收入1.9億元，同比下降38%，扣非凈利潤1807萬元，同比下滑88%。
前三季度營業(yè)收入7億元，同比增長1.7%；扣非凈利潤2.17億元，同比下降18%。
下文會對該公司三季度的增速進(jìn)行對比，來討論增速陡降是否合理。
華盛鋰電在電解液添加劑細(xì)分領(lǐng)域的規(guī)模較大企業(yè)，進(jìn)入了全球鋰電池第一梯隊公司的供應(yīng)鏈中。
目前，國內(nèi)鋰電池電解液添加劑領(lǐng)域除了華盛鋰電，還有瀚康化工（新宙邦持股76%）、浙江天碩（天賜材料持股83%）、榮成青木和蘇州華一（奧克股份持股36%）等企業(yè)。
而華盛鋰電與部分公司既有競爭，又有合作，比如，天賜材料是華盛鋰電第一大客戶，奧克股份是華盛鋰電重要的原材料供應(yīng)商。
2019年至2021年主要客戶包括天賜材料、華榮化工、比亞迪、三菱化學(xué)、寧德時代、杉杉股份等，對前五大客戶的依存度非常高，銷售收入合計占營業(yè)收入的70%以上。
華盛鋰電重要客戶之一是天賜材料，2019年至2021年，對后者的銷售收入占比分別26%、35%、22%；
此外，對華榮化工的銷售規(guī)模增長很快，從2019年的2512萬元增至2021年的1.57億元，增長了6倍多；
而對比亞迪的銷售規(guī)模則在2021年實現(xiàn)重大突破，銷售金額接近1.36億元，占營業(yè)收入的13.4%；
當(dāng)期，對寧德時代的銷售額也接近1億元。
從具體產(chǎn)品銷售毛利率看，華盛鋰電的水平非常高，尤其2021年，VC毛利率接近70%水平，F(xiàn)EC從前一年的26%飆升到60%；而綜合毛利率從2020年的41%上升到65%。在2022年中報仍有60%水平。
但是在今年三季度就陡降10個百分點，至50.4%。
這是獨一家發(fā)生的情況，還是行業(yè)普遍現(xiàn)象呢？下文同行業(yè)比較將揭曉。
做個延伸，華盛鋰電招股說明書披露，其主要原材料的碳酸乙烯酯、碳酸二甲酯約占市場成本的45%；根據(jù)石大勝華二季度、三季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)測算，碳酸二甲酯系列的均價從二季度的10604元/噸下降至三季度的8330元/噸，降幅達(dá)21%。
按理說，華盛鋰電的生產(chǎn)成本也出現(xiàn)一定程度的下降，因該公司未披露各季度的銷售數(shù)據(jù)，無法測算其三季度主要產(chǎn)品的銷售單價，但在主要原材料下降2成多的情況下，毛利率逆勢下降10個百分點，還是令人頗為費(fèi)解。
風(fēng)云君曾在2021年5月分享過一篇題為《金正大迷失海外的37億預(yù)付款，宋都股份38億巨額關(guān)聯(lián)擔(dān)保，還有那些不敢讓客戶上市的上市公司們》，其中提到萬潤股份（002643.SZ）與民祥醫(yī)藥（834738.NQ）、鍵凱科技（688356.SH）與長春高新（000661.SZ）作為供應(yīng)商與客戶關(guān)系的公司，招股說明書或年度報告所披露信息不一致。
在華盛鋰電的招股說明書上，這個熟悉的劇情再次上演了。
兩家作為供應(yīng)商與客戶的關(guān)系，在同一年上市，基于各自目的，在信息披露上無可避免出現(xiàn)了矛盾。
上文提到，瑞泰新材持有華榮化工的91%股權(quán)，后者為前者的核心子公司，因此，華榮化工并表瑞泰新材。
華榮化工是華盛鋰電非常重要的客戶，2019年至2021年均位列前五大客戶中；然而，華盛鋰電、瑞泰新材兩家公司同在2022年上市，瑞泰新材的招股說明書上卻極少提及與華盛鋰電的業(yè)務(wù)往來。
唯一一次正面提及是，瑞泰新材向華盛鋰電采購碳酸乙烯亞乙酯，采購均價2019年至2021年分別為11.97萬元/噸、11.02萬元/噸、22.07萬元/噸。
華盛鋰電的招股說明書上，該公司的主要產(chǎn)品包括碳酸亞乙烯酯（VC，化學(xué)分子式C3H2O3）、氟代碳酸乙烯酯（FEC，化學(xué)分子式C3H3FO3），沒有瑞泰新材招股說明書上提到的“碳酸乙烯亞乙酯”（VEC，化學(xué)分子式C5H6O3）。
而根據(jù)華盛鋰電招股說明書并沒有披露關(guān)于碳酸乙烯亞乙酯的信息，若按其招股書披露的銷售收入與銷售量計算，2021年碳酸亞乙烯酯（VC）銷售均價為20.36萬元/噸，與瑞泰新材招股說明書披露的2021年采購均價22.07萬元/噸有近10%的差距。
簡單對比發(fā)現(xiàn)，瑞泰新材在2019年、2020年向華盛鋰電采購商品的單價均低于華盛鋰電對外的銷售單價，而2021年則明顯高于華盛鋰電對外銷售單價，這種變化是什么原因呢？
以兩家公司近20年的合作關(guān)系，應(yīng)該是繼續(xù)給予優(yōu)惠才合理。
從兩家招股說明書披露的遮掩情況看，二者或許在更多的信息達(dá)成默契。
為了規(guī)避像風(fēng)云君這樣的狗拿耗子的好事者拿兩家公司的招股說明書來對比，發(fā)現(xiàn)其中的差異，華盛鋰電在招股說明書上還玩了個“小技巧”——其前五大客戶均不披露具體產(chǎn)品類型。
繼續(xù)往下看。
2020年華盛鋰電對天賜材料的銷售金額為1.57億元。
然而，天賜材料在2020年度報告上披露的前五名供應(yīng)商中沒有然后一家的金額與1.57億元相匹配。
看到這里或許又有“高人”跳出來說了：天賜材料披露的供應(yīng)商采購額為稅前，而華盛鋰電披露的銷售額為稅后，如此等等。
對對對，你說得對，加油～
把相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)的疑問暫放一邊，接下來比較下華盛鋰電與同行業(yè)或下游客戶的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)情況。
通常，研發(fā)投入在一定程度上反映的是企業(yè)在產(chǎn)品上“科技”含量。
但是，風(fēng)云君跟蹤幾十家化工企業(yè)發(fā)現(xiàn)，化工企業(yè)的研發(fā)投入跟產(chǎn)品的“科技”含量關(guān)聯(lián)度不是特別大，尤其是成熟的化工品，根本不需要太多的研發(fā)投入，畢竟，整個生產(chǎn)裝置、流程、工藝都已經(jīng)固定，產(chǎn)品的質(zhì)量、純度是由化學(xué)反應(yīng)爐決定。
而化工企業(yè)的研發(fā)投入更多的是在新產(chǎn)品研發(fā)和尾氣、廢料廢渣等的處理上。
盡管如此，還是有必要看看產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司的研發(fā)投入。風(fēng)云君選取了天賜材料、多氟多、新宙邦、勝華新材、瑞泰新材與華盛鋰電做對比。
單從研發(fā)投入看，華盛鋰電的研發(fā)投入金額是6家公司中最少的，2018年至2020年研發(fā)投入均在2000多萬，今年上市后，研發(fā)費(fèi)用明顯增加，前三季度達(dá)0.43億元。截止2022年半年報披露，目前在研項目有22個（擬投入研發(fā)金額合計7455萬元），其中有21個均為針對現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)化或改良，只有1個新項目，即“一種高性能長壽命石墨負(fù)極材料開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化”為新產(chǎn)品研發(fā)。
研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入高度相關(guān)，華盛鋰電研發(fā)費(fèi)用絕對值雖然最低，但其研發(fā)費(fèi)用率卻是6家公司中比較高的，基本保持在5%上下，高于天賜材料、多氟多等電解液龍頭企業(yè)。
再啰嗦幾句。
華盛鋰電招股說明書顯示，該公司核心技術(shù)人員兩名，張先林和楊志勇。
張先林系沈錦良配偶張雪梅的外甥女婿，碩士研究生學(xué)歷，但專業(yè)不詳，2005年起（時年27歲）擔(dān)任該公司技術(shù)總監(jiān)；楊志勇本科學(xué)歷，2005年5月起擔(dān)任華盛有限研發(fā)部經(jīng)理，23歲畢業(yè)不久即進(jìn)入該公司從事技術(shù)研發(fā)工作。
截止2022年6月底，華盛鋰電研發(fā)人員增長至89人，占員工總數(shù)的11.5%。
研發(fā)人員的平均年薪約20萬元。
對比毛利率水平發(fā)現(xiàn)，華盛鋰電在2021年提升非常大，同比提升了23個百分點。
6家公司中，多氟多、勝華新材的毛利率均在2021年有明顯提升，分別提升19個百分點、14個百分點。
而在三季度末，多氟多、勝華新材、華盛鋰電毛利率較二季度末分別下降了5個百分點、10個百分點、9個百分點，出現(xiàn)毛利率陡然下降的顯然并非只有華盛鋰電一家公司。
從這個情況看，部分鋰電池材料企業(yè)毛利率在三季度出現(xiàn)下滑，或許預(yù)示著行業(yè)增速的向下拐點到來。
注意看，天賜材料長期毛利率水平2018年、2019年為25%，2020年、2021年在35%，2022年二季度、三季度分別為43%、41%，整體保持上升趨勢。
而華盛鋰電作為天賜材料重要的供應(yīng)商，卻是在三季度出現(xiàn)近10個百分點毛利率下降。
如果兩家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)都真實的話，則反映出行業(yè)龍頭對供應(yīng)商的議價能力越來越強(qiáng)。
華盛鋰電另外一個重要客戶瑞泰新材也是如此，今年三季度毛利率較二季度沒有明顯下降。顯然，華盛鋰電在供應(yīng)鏈中的議價能力在減弱。
再來看期間費(fèi)用率情況。
華盛鋰電的毛利率高于同行或產(chǎn)業(yè)鏈下游公司，但是其在期間費(fèi)用率也比較高，看來是能掙錢也能花錢。
值得注意的是，華盛鋰電的期間費(fèi)用率在2022年中報、三季度并沒有出現(xiàn)明顯下降，但毛利率在三季度下降了近10個百分點，這必然壓縮企業(yè)的利潤。
需要補(bǔ)充的是，未來兩年將有近10萬噸VC產(chǎn)能釋放，目前市場中供給緊張的局面將發(fā)生扭轉(zhuǎn)，對包括華盛鋰電在內(nèi)的VC、FEC生產(chǎn)企業(yè)而言，真正的考驗才開始。
通常用“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入”（以下簡稱為“收現(xiàn)比”）和“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/經(jīng)營活動凈收益”（以下簡稱為“凈現(xiàn)比”）等指標(biāo)來反映企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的質(zhì)量情況。
經(jīng)常關(guān)門、拉窗簾、備紙巾、偷偷看風(fēng)云君文章的老鐵們，應(yīng)該知道這個指標(biāo)對于制造業(yè)企業(yè)的重要程度。
最近幾年，鋰電池電解液企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況均不好，作為全球電解液第一梯隊的天賜材料，銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值長期低于100%，甚至不到60%。
多氟多的收現(xiàn)比則長期低于80%；新宙邦相對好些，除了2021年較差外，均在90%上下。
華盛鋰電在上市前的收現(xiàn)比也不好，但今年中報、三季報均超過100%，顯示出較好的經(jīng)營性現(xiàn)金流。
再看凈現(xiàn)比情況。
天賜材料、多氟多、新宙邦、瑞泰新材的凈現(xiàn)比均不是特別理想，大部分時間都是低于80%；相對而言，華盛鋰電的凈現(xiàn)比較好，尤其是2022年中報和三季報。
雖然經(jīng)營性現(xiàn)金流質(zhì)量不好，但處于一個高成長的行業(yè)里，這些看起來似乎又不是那么重要了，顯然，所有的問題都可以在“發(fā)展”中解決。
通常，在高速發(fā)展的行業(yè)中，企業(yè)都在加大包括固定資產(chǎn)、研發(fā)等投入，尤其是在產(chǎn)能上，不斷擴(kuò)產(chǎn)以搶占更多市場份額。因此，高成長行業(yè)的公司在財務(wù)指標(biāo)上往往表現(xiàn)為“營收高增長、經(jīng)營上缺錢”的特征；而在成熟的市場中，往往表現(xiàn)為龍頭企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流很好，比如家電行業(yè)。
作為國內(nèi)規(guī)模較大的鋰電池電解液添加劑企業(yè)，在巨大風(fēng)口助推下，華盛鋰電的上市看似水到渠成，但其相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)卻不由得令人生疑。
而令投資者正在需要當(dāng)心的是，那些持有華盛鋰電股票的合伙企業(yè)接下來的減持。
