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在二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩背景下，市場對于降息的預(yù)期增加，近日，國有大行又迎來新一輪存款利率下調(diào)，相關(guān)討論愈發(fā)激烈。

6月10日，CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌在第三屆“金融四十人曲江論壇”上表示，利率調(diào)整作為重要的政策工具，在利率政策的調(diào)整過程中有一種擔(dān)心——如果利率調(diào)整的幅度太大，會不會引起過度的資本外流，對人民幣匯率和資本市場是否會帶來新的壓力？

論壇上發(fā)布的“曲江報告”，即《我國資本項目開放進(jìn)程中的跨境資本流動事實、風(fēng)險與對策》，或能為上述擔(dān)憂提供一定參考。

報告首先從國際收支的流量層面對中國短期跨境資本流動情況進(jìn)行了考察，研究結(jié)果顯示，我國短期跨境資本流動特色較為明顯。報告對比中國與25個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、24個新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的短期資本流動情況后發(fā)現(xiàn)，2005年以來，中國短期資本凈流出，同期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本為凈流入；中國和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動更多由其他投資項目驅(qū)動，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則更多由證券投資項目驅(qū)動。

值得注意的是，報告中，短期資本流動的定義對應(yīng)到國際貨幣基金組織（IMF）《國際收支和國際投資頭寸手冊》 （第六版）主要為證券投資（股權(quán)和債券投資）和其他投資（主要是指除直接投資、證券投資、金融衍生工具和儲備資產(chǎn)外，居民與非居民之間的其他金融交易，包括其他股權(quán)、貨幣和存款、貸款、保險和養(yǎng)老金、貿(mào)易信貸和其他等六個細(xì)分項目）之和，不包括直接投資。就中國的情況而言，其他投資當(dāng)中資本流動規(guī)模較大的是貨幣和存款、貸款，以及貿(mào)易信貸項目，這三個細(xì)分項目中的參與者眾多，其中主要是企業(yè)部門。

“漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長時期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導(dǎo)了多數(shù)時間內(nèi)的短期資本流動?！睆埍蟊硎?，中國獨(dú)具特色的短期跨境資本流動形態(tài)，背后是我國獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動機(jī)。

張斌進(jìn)一步指出，大量外貿(mào)外資企業(yè)是外匯市場最頻繁和最重要的參與者，他們通過存款、普通貸款、貿(mào)易融資等其他投資項目下的資本流動成為我國短期資本流動背后最主要的驅(qū)動力量，他們在行為動機(jī)上高度關(guān)注人民幣匯率預(yù)期變化，對國內(nèi)外利差和全球風(fēng)險偏好的關(guān)注程度降低，受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響，經(jīng)濟(jì)景氣程度與短期資本流入成正比。

其中，人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是最重要的兩個影響因素；中美利差和反映全球風(fēng)險偏好的VIX指數(shù)對我國短期資本流動的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對于我國跨境資本流動的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來的影響。

張斌認(rèn)為，這一發(fā)現(xiàn)可以帶來兩點政策啟示。一方面，通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場，未來在合適時機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

另一方面，我國沒有必要像很多新興市場經(jīng)濟(jì)體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動?！斑@意味著，在同時面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時，貨幣政策仍然可以選擇降息?！彼J(rèn)為，在彈性匯率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較??；相比之下，降息通過改善國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。