【核心觀點】

三大總量邏輯的板塊：以中長期貸款增速刻畫的經(jīng)濟總需求，在大部分時候決定了指數(shù)的趨勢，同時也決定了大金融、大消費、互聯(lián)網(wǎng)的趨勢，這三類板塊，既是中國經(jīng)濟的β，也是指數(shù)的主要權(quán)重。核心推薦：在外需回落和國內(nèi)弱復(fù)蘇的基本面假設(shè)下，23年大部分時間核心推薦的關(guān)鍵詞還是圍繞：【內(nèi)需】&；【總量經(jīng)濟弱相關(guān)】?；诖?，重點關(guān)注的方向包括：①大安全（信創(chuàng)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)療器械、機床設(shè)備、稀土），對應(yīng)重點指數(shù)是科創(chuàng)50。②海風(fēng)、國內(nèi)電站大儲（賽道成交額占比7月達到前高，隨后開始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置）。③數(shù)字工業(yè)：5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，最新進展是工信部把5G工業(yè)專網(wǎng)通信的新頻段發(fā)給了中國商飛，可以理解為產(chǎn)業(yè)由個別試點到全面鋪開的轉(zhuǎn)折點。④困境反轉(zhuǎn)：圍繞人口老齡化問題的服務(wù)業(yè)，港股的出行鏈，動保（豬肉后周期），火電和新能源運營商。

【正文】

(資料圖片)

一、戰(zhàn)略研判：

1、2022年Q4策略報告，我們提出《業(yè)績磨底，曙光乍現(xiàn)，但隧道很長》，不再悲觀，隨后市場觸底回升。

2、2023年，我們的關(guān)鍵詞是《穿越隧道》，經(jīng)濟弱復(fù)蘇下的牛熊轉(zhuǎn)換期，大概率屬于過渡和轉(zhuǎn)折之年。

3、2024年，我們的關(guān)鍵詞是《赴機在速》，中美經(jīng)濟共振向上，可能要做好迎接牛市的準備。

二、基本面假設(shè)：

1、300非金融的股債收益差在10月觸及-2X標準差，市場首先演繹過渡悲觀預(yù)期的修復(fù)。

2、中期來看，-2X標準差的悲觀預(yù)期修復(fù)過后，指數(shù)是直接反轉(zhuǎn)的牛市還是相對糾結(jié)的震蕩市，核心取決于后續(xù)的基本面，也就是由中長期貸款所刻畫的總需求情況。

中長期貸款的構(gòu)成充分反映了當前的經(jīng)濟總需求

中長貸里居民按揭大約三成；地產(chǎn)投資占投資比例大約24%

未來，中長貸指引A股估值方向的邏輯大概率仍然有效

如果未來仍然以間接融資（信貸）為主，那么中長期貸款仍然能夠刻畫中國經(jīng)濟的總需求

雖然中長期貸款向上彈性變?nèi)?，但周期波動還是值得關(guān)注

明年中長期貸款彈性可能變?nèi)?，但是周期波動帶來的beta機會值得關(guān)注

今年以來的復(fù)盤：6月首次回升，7-8月證偽，9-10月托住底部

在7月初的中期策略中，我們比較準確的預(yù)判了經(jīng)濟沒那么快復(fù)蘇和對應(yīng)Q3的調(diào)整風(fēng)險。

曙光乍現(xiàn)：核心是市場演繹了長期極度悲觀的預(yù)期

在Q4策略報告中，我們提出《業(yè)績磨底，曙光乍現(xiàn)，但隧道很長》，對市場不再悲觀

3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但關(guān)鍵是23年的轉(zhuǎn)折，這里需要回答三個問題：

①轉(zhuǎn)折需要什么條件？在逆周期調(diào)節(jié)的主要工具（地產(chǎn)、基建）沒辦法力纜狂瀾的情況下，需要國內(nèi)庫存周期出清、美國庫存周期盡量降低。

②轉(zhuǎn)折發(fā)生在什么時間？考慮到國內(nèi)庫存周期的位置，年中的概率較高。

③轉(zhuǎn)折的力度怎么樣？由于海外需求可能持續(xù)拖累，同時地產(chǎn)周期大幅回升難度較大，因此力度可能一般。

如何走出隧道：目前經(jīng)濟差是明牌，但關(guān)鍵是明年的轉(zhuǎn)折

歷史上，股債收益差觸及-2X標準差以后，A股是反轉(zhuǎn)還是底部震蕩，取決于經(jīng)濟復(fù)蘇的路徑

復(fù)盤19-20中長期貸款擴張周期：當前三個條件暫時不具備

當前疫情、地產(chǎn)、庫存三重因素均不具備類似19-20年中長貸擴張的條件

轉(zhuǎn)折的條件：防疫優(yōu)化后的需求釋放疊加庫存下降后的需求企穩(wěn)

這個時間可能大致在2023年年中附近

4、因此，2023年年中附近，基本面出現(xiàn)弱修復(fù)的概率較高，對于股票而言，可能更多是震蕩小幅度上臺階，是穿越隧道的階段，屬于轉(zhuǎn)折過渡年。

股票是經(jīng)濟的晴雨表，本質(zhì)是反應(yīng)基本面的預(yù)期

用中長期貸款余額增速刻畫的總需求，指引了A股整體估值的趨勢

三、三大總量邏輯的板塊：

1、以中長期貸款增速刻畫的經(jīng)濟總需求，在大部分時候決定了指數(shù)的趨勢，同時也決定了大金融、大消費、互聯(lián)網(wǎng)的趨勢，這三類板塊，既是中國經(jīng)濟的β，也是指數(shù)的主要權(quán)重。（大金融、大消費、互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的周期波動項與中長期貸款的周期波動項關(guān)聯(lián)度很高）

2、9-10月，這三類板塊大幅下跌，反應(yīng)基本面的長期悲觀預(yù)期，但是11月開始，長期悲觀因素很快修正，那么這些板塊的股價大概率要修復(fù)前期的下跌。修復(fù)之后，考慮前面的基本面假設(shè)，與大勢的判斷類似，這三類板塊在2023年大概率也是震蕩小幅度上臺階，是穿越隧道的階段，屬于轉(zhuǎn)折過渡年。

四、核心推薦思路：“內(nèi)需”&；“與總量經(jīng)濟關(guān)系不大”

核心推薦的兩個關(guān)鍵詞：“內(nèi)需”&；“與總量經(jīng)濟關(guān)系不大”

以中長期貸款增速刻畫的經(jīng)濟總需求，在大部分時候決定了指數(shù)的趨勢，同時也決定了大金融、大消費、互聯(lián)網(wǎng)的趨勢，這三類板塊，既是中國經(jīng)濟的β，也是指數(shù)的主要權(quán)重。

核心推薦：

在外需回落和國內(nèi)弱復(fù)蘇的基本面假設(shè)下，23年大部分時間核心推薦的關(guān)鍵詞還是圍繞：【內(nèi)需】&；【總量經(jīng)濟弱相關(guān)】?；诖?，重點關(guān)注的方向包括：

①大安全（信創(chuàng)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)療器械、機床設(shè)備、稀土），對應(yīng)重點指數(shù)是科創(chuàng)50。

②海風(fēng)、國內(nèi)電站大儲（賽道成交額占比7月達到前高，隨后開始修正，目前擁擠度終于降到了比較低的位置）

③數(shù)字工業(yè)：5G工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，最新進展是工信部把5G工業(yè)專網(wǎng)通信的新頻段發(fā)給了中國商飛，可以理解為產(chǎn)業(yè)由個別試點到全面鋪開的轉(zhuǎn)折點。

④困境反轉(zhuǎn)：圍繞人口老齡化問題的服務(wù)業(yè)，港股的出行鏈，動保（豬肉后周期），火電和新能源運營商。

風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟下行超預(yù)期、國內(nèi)通脹超預(yù)期、疫情出現(xiàn)新的變種、產(chǎn)業(yè)推進不及預(yù)期